疫情医疗需求火热，万亿市场谁主沉浮！
今年，受新冠疫情影响，生物医药受到了市场极大的关注，生物医药板块也在上半年冠绝A股。面对生物医药行业的疯狂上涨，医药估值高、持仓高的状态让不少投资者感到疑惑。
国信证券表示，将继续长期看好医药板块。在历经5年的政策、产业及资本共振后，淘汰赛下的医药估值体系重塑已经完成，硬核资产的高估值将长期持续存在。而站在当下的时点，尽管短期的高持仓尽管尚未完全解决，但在海外疫情持续演绎的大环境下，医药板块仍然具备确定性比较优势。其中重点看好CXO、疫苗、眼科三大赛道。
平安证券认为，从2020H1样本医院终端销售情况来看，创新药医保放量速度加快、辅助用药规模萎缩、“4+7”带量采购品种销售规模下滑等，看好：不受带量采购等招标降价政策影响的药物细分领域、创新药产业链相关标的、带量采购后议价能力提升，同时具备向下游延伸主动权的特色原料药。另外，目前全球疫情仍在蔓延，疫情常态化背景下建议紧抓“抗疫”主线，关注相关器械、诊断和疫苗。
太平洋证券表示，医保战略性购买对于价值的追求，以及对于极高临床创新价值的产品和技术的支持和鼓励，定下了医药行业发展基调，唯有创新才是医药发展的未来，从而也决定医药投资方向必须围绕创新。该机构表示，中长期关注坚守创新驱动带来的行业高景气度、高投资回报率板块，如创新药械、创新疫苗、创新药及创新药产业链板块。
PART 1
影响变量
驱动医药半年大牛市的核心变量在逐步发生变化，正在从大水漫灌到增量弱化。
短期来看海外疫情再起，国内散点式局部小暴发未来可能是新常态，但整体可控，因此医药的确定性比较优势还在，但市场认知已经钝化。
随着疫苗获批预期愈演愈烈，板块间比较优势跷跷板效应预期亦在演绎。从俄罗斯疫苗、CDE新冠疫苗审评审批意见、美国对于疫苗态度以及疫情带来的疫苗迫切性角度综合考虑，新冠疫苗大概率会牺牲一定科学性而提前上市。
PART 2
理解政策
虽然今年的政策走向和预期都有边际变化，但市场经过几年的学习认知预期差在逐步缩小，后续也无需担心政策对板块有整体性影响。
近期一些政策边际收紧，比如生物制品集采、医保存量独家品种“可能性谈判”、注射剂一致性评价的推进、打击医药商业贿赂近期重点提及、第三批集采落地、部分高值耗材全国各地集采推进等，但在经历了2015年药监局供给侧改革和2018年医保局支付变革之后，医药行业控费方向政策的大政方针已定，市场已经有学习效应，无需担心政策对板块有整体性影响。
买医药买的是什么？买的是健康需求长期持续释放带来的长期确定性成长！
我国医药行业正处于医药产业快速发展的早期，医疗健康需求快速释放，需求超高速成长让我们面临可能超过10年的医药黄金期。
PART 3
估值过高?
2020年是特殊的一年，医药经历了疫情下的结构性大水漫灌，即使潮水退去，硬核资产估值逻辑仍然不会发生变化，贵有贵的道理。
首先，GDP处于增速下行阶段，而我国医药产业又处于成长早期阶段，存在逆向剪刀差。医药长期广阔空间带来的持续高增长预期（尤其是一些新兴高景气赛道）使医药行业必将享受超越历史的估值溢价率，市场对于医药估值容忍度在中长期维度会变得更高。
医药近5年持续处于“淘汰赛”的进程中，资本市场优质资产出现的速度慢于因政策产业变革而淘汰的速度，市场进入几年维度的“医药优质资产荒”，同时资本市场长线资金逐步增多，在未来，医药硬核高估值有望成为新常态，只会波动不会消失。
而非硬核资产由于配置分歧，波动会较大，这轮估值可能会被拉高，但长期存在压力，也是我们最需要谨慎的方面。
总的来说，逆向剪刀差+优质资产稀缺性带来的资产荒将长期持续存在，这是政策、产业及资本共振的结果。
总的来说，上半年，外部环境的特殊性让行业格局发生了一定的变化，具体表现为：
PART 4
配置思路-新冠疫苗
疫情或将长久伴随我们。
根据今年4月Science发表的一篇文章显示，Marc Lipsitch利用新冠病毒类似的冠状病毒OC43和HKU1在美国的传播数据对新冠未来长时间流行情况作出预测：(1)若感染后的免疫力维持时间较短（类似于OC43、HKU1），在40周左右，则预计疫情将每年都会爆发；(2)人群免疫力能够维持2年左右，则预计疫情每2年爆发一次。
研制新冠疫苗或是解决问题的最根本方法。若无有效的疫苗出现，人类可能需要频繁性地进行一些疏离措施，同时为了保证医疗系统不崩溃，很多人可能就要进行居家隔离。因此，疫苗或是解决新冠疫情的最根本方法。
从技术路线看，传统的灭活疫苗技术虽工艺路线成熟，但其成分复杂，毒株筛选难度大，周期较长；而其余类型的疫苗都以转基因技术为支持，速度更快，这也是现在多数团队所采用的研发路径。
基于下列关键假设：
①接种人数：参考我国人口结构以及新冠的受累人群，假设新冠疫苗国内接种人次按照8亿算，每年接种一次；
②疫苗定价：我们判定会介于一类及二类苗之间，参考流感疫苗定价，假设新冠疫苗100元/支；
③竞争格局：目前由于三期临床实验结果尚未公布，五种技术平台均有成苗的可能性。结合企业潜在产能判断，当下属于严重的供不应求状态，假设智飞生物、康泰生物、康希诺、沃森生物的产能分别为3亿、3亿、1亿、1亿支；
④净利率：参考国内企业新型疫苗研发成本，净利率预计在30%左右.
综上，中信证券粗略测算新冠疫苗国内市场空间大约为800亿元（8亿*100元/人份），近2019年国内疫苗行业市场规模300亿的三倍。理想情况下预计带来的净利润约240亿元，考虑带量采购及降价预期（按50%计算）约120亿元。
此外，疫情下疫苗关注度提升，有望提升整体疫苗行业接种率。根据百度指数，新冠疫情发生后疫苗关注度具有显著提升。借鉴2009年甲流H1N1事件后带来的疫苗疫苗接种率提升历史，随着人们健康意识的觉醒，将提升疫苗行业的整体接种率，市场空间也将进一步加大！
PART 5
配置思路-创新药
CMO，即Contract Manufacturing Organization（医药合同定制生产组织），主要为跨国制药企业以及生物技术公司提供医药产品规模化定制生产服务的机构。
进一步帮助制药企业降本增效，降低研发风险；另一方面，高技术附加值的工艺研发及产业化运用代表了未来医药制造行业的发展趋势，进而驱动了CDMO，即Contract development and manufacturing organization（合同开发和生产组织）模式的产生。
与欧美如Lonza、Catalent、DSM等国际性大规模产能巨头依靠生产线产能竞争优势，产生规模经济效应不同，国内企业在研发创新方面具备灵活、高效等竞争优势，并且根据客户需求不同，诞生了以合全药业、药明生物、凯莱英等公司为代表的CDMO商业模式。
目前全球CDMO市场规模大约在500-600亿美元，其中商业化阶段CDMO占比超过76%；而研发阶段CDMO服务在全球新药研发投入的渗透率水平大概在4%-9%
成本优势和工程师红利驱动CDMO产能需求往亚太转移。这类公司中，工艺开发和生产水平在生物大分子的研发中具备关键性价值，而成熟掌握大分子药物工艺开发和生产能力的CDMO相对稀缺。因此，生物大分子药物的产能及技术壁垒明显高于小分子，成熟掌握大分子药物工艺开发和生产能力的CDMO相对稀缺。
中信证券认为，从短期到中期维度（2-3年），更具比较优势的国内小分子CDMO将更明显获益于这一轮行业需求提升和全球产能转移趋势。长期来看，从原料供应链、工程师技术团队成熟度、客户认可度、成本的角度，国内CDMO在小分子创新药API/中间体领域的比较优势更加明显。
在小分子创新药CDMO这一细分领域，中国很有希望诞生一家或几家全球市占率超过10%的龙头公司，潜在的收入体量超过20亿美元。
新冠疫情至今，国内控制相对较好，导致海外订单需求阶段性向中国转移加速，前两年已经不错的行业增长有潜力进一步提速，带来可观的业绩弹性。
PART 6
配置思路-医疗器械
医疗器械市场细分领域众多，大体可分为医疗设备、体外诊断（IVD）、高值医用耗材、低值医用耗材四类。各个细分赛道中国产医疗器械的产品成熟度不同，对应的进口替代进程也不同。
我国国产医疗器械的进口替代从低端市场开始，已逐步渗透到高端市场。
各省市支持国产替代政策在《中国制造2025》里，对医疗器械的转型升级和发展做出了重要部署，提出了2020年和2025年国产器械大发展目标。在产业规模快速增长的同时，国产器械的占比，尤其是在县级医院的应用，也将得到较大提升。
截止2020年9月30日，全国共有27个省（市、自治区）参与正式出台的采购方案，省级以上试点方案数量共计有16个，其中省际联盟试点方案有4个，省级带量采购方案有12个。
此外冠脉支架作为全国医用耗材带量采购首批品种，目前处于各省报量的过程，预计正式采购文件有望于10月份出台。11月份结合企业申报的价格确定最终结果，2021年1月1日全面实施中选产品的价格和使用。
从试点方案的内容看，在品种、约定采购量、中选规则、采购量分配、降价幅度等内容上存在一些共性和差异。品种主要选择于心血管、骨科、眼科等领域控费比较可行且迫切的领域；约定采购量往往为上年度采购量的60~80%。
中选规则主要通过议价谈判、竞价、淘汰模式、专家评分等手段实现差额中选；采购量分配基本原则为低价多得，最低价者往往获得约定量50%以上；从中选结果看，已公布中选产品的降价幅度平均为60%左右。
从产品、渠道、终端三个环节看，耗材开展带量采购面临诸多难点，但随着统一编码的完成、各省试点方案对分组分类的探索、组套统一采购等对难点的逐渐解决，后续推进耗材带量采购有望加速。
鉴于未来耗材带量采购有望常态化，西南证券建议关注以下几个器械方向：
耗材国产龙头：一是根据测算降价60%以内基本难以影响到企业出厂净价；二是考虑国产化率和降价后产品终端使用率提升，中选企业销量提升空间较大，如果降幅较大，量的提升有望弥补单价的下滑；三是中选后入院工作、货款结算、规模化成本下降的利好因素较多；而通过对各省试点方案的分析，国产龙头具有价格优势和分组优势，中选概率较大。
高值耗材中的创新器械：耗材带量采购的品种往往是临床成熟产品，而创新器械相比之下创新器械如TAVR、脑血管介入、外周血管介入、药物球囊等品种由于处于临床拓展阶段，使用量较小，需要企业进行大量的学术推广，有能力开展相关手术的医生不多，竞争格局好，比较难以开展耗材带量采购。
设备、IVD、消费性器械等与耗材集采不相关的“避风港赛道”：鉴于耗材带量采购的方案仍未成熟，各地集采试点常态化，方案和降价幅度仍有不确定，因此与耗材带量采购无关的领域有一定的“避风港”属性。
PART 7
配置思路-具体标的
国信证券认为：当下阶段，更应该注重结构性机会，优选高景气赛道下的高增长细分领域，若能具备【黄金四季度】属性更好！黄金四季度就是：今年Q3及Q4环比高增长，明年Q1及Q2同比高增长。综上，给出以下思路：
（1）稳健思路：自下而上寻找【医药优质高增速】，如九洲药业、博腾股份、普利制药。或【低估值增速上行】，如恩华药业、太极集团等。
（2）弹性思路：自下而上寻找【医药硬科技】，疫苗如智飞生物、沃森生物等；CXO如药明康德、凯莱英、康龙化成等；眼科如兴齐眼药、昊海生科。
（3）硬核资产：看中短期，市场有向核心资产聚集的需求，看长期，考虑优质赛道的硬核龙头白马长期成长确定性和优质稀缺性，看持续溢价下的市值演绎，如：中国生物制药、贝达药业、恒瑞医药、老百姓、大参林、益丰药房、华兰生物、迈瑞医药、爱尔眼科、我武生物、通策医疗、片仔癀、康泰生物、金域医学、泰格医药、健友股份等。
（4）其他长期：丽珠集团、司太立、乐普医疗、美诺华、健康元、科伦药业、安科生物、东诚药业、长春高新、药石科技。
风物长宜放眼量，当下的生物医药的确存在不少泡沫，但是拉长周期看，我们会发现生物医药的春天才刚刚开始。
同时，随着行业的演变，生物医药的分化也是必然。只有代表未来发现的细分行业，才能蓬勃发展；只有真正有核心竞争力的公司，才能持续胜出，走出长牛走势。
参考文献：
《医药生物：一文看全新冠疫情、疫苗、中和抗体最新全球进展》——国信证券
《新冠疫情肆虐，疫苗与检测主线持续》——国信证券
《2020H1样本医院终端数据分析深度报告：疫情、医保、集采，影响终端销售的三个关键词》——平安证券
《2019年中国粤港澳大湾区生物医药行业研究报告》——头豹研究院
《十页带你读懂中国小分子创新药CDMO》——中信证券
《耗材带量采购背景下，医疗器械“路在何方”？》——西南证券
END
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