汾酒&洋河2022年中报解析：季军之战

哈喽，我是谷雨轩，陪您一起用阅读穿越时空，以思考增厚人生。

【笔者按】：汾酒和洋河这俩企业，我都写了大量的文章，因此本篇争取写的精简一点。

汾酒近年来业绩扶摇直上，目前已经逼近洋河。

中国白酒行业季军争夺战，已经打响。

说来也令人慨叹，泸州老窖此前一直高喊要重返行业前三，结果呢，今年半年报大概率连老四也保不住了。

 汾酒 失速的二季度

2022年上半年，汾酒实现营业收入 153.34亿元，同比增长 26.53%，归属于上市公司股东的净利润50.13亿元，同比增长41.46%。

乍一看，似乎很亮眼，市场也连续两天报以大幅上涨。

但是，仔细看却是二季度同比0增长的尴尬。

山西汾酒2022年一季度营收105亿，同比增43.62%，归母利润37.1亿，同比增70%。

当然，这个咱们在之前的文章里也写过，2022年一季度实际上是将2021年四季度的约24亿营收推迟到2022年一季度确认了，才造成了汾酒一季度70%的超高增速。

2022年2季度，汾酒营收48亿，同比几乎0增长，归母净利润13.2亿，下降4.3%。

在中报净利润增40%的背后，却是二季度利润下降4.3%，就这样的业绩股价竟然两天涨了9.2%，市场的无厘头可见一斑。

对于汾酒2022年的业绩，小幅下调2022年营收，将原预测的270亿下调为260亿，净利润则需要上调，到80亿左右（产品结构升级，毛利率提升，三费率降低），估值依然不变，合理估值为2000亿。

汾酒在中报中透露，青花系列产品实现销售收入61亿元，那么可以估算青花全年营收今年大概率破100亿。

受益于产品结构升级，汾酒毛利率小幅攀升，由去年同期75%提升到75.9%，幅度虽然不大，对汾酒来说也是2亿税前利润。

批评一点，汾酒这个破保健酒项目，已经十来年了，到现在还没建设完成，每年搞一点，不知是何道理。

接下来，直接跳到报表：

做个简单的资产负债表，将占比不大的项目省略或者合并

我们可以看到，山西汾酒有高达92亿的银行定期存款，还有活期存款57亿，这接近150亿的存款，在2022年上半年竟然仅仅收到1476万利息，这个明显过低了。

仅仅按照57亿的活期计算利息，也只有0.5%，真的太活了这利息。

去年同期仅有44亿的活期存款，却收到3581万。

百思不得其姐，若有人知道内情，请赐教。

在没有合理解释前，这是山西汾酒的扣分点，严重怀疑是在当地顾大局了。

应收款项融资23.45亿，相比之2021年同期的58.7亿大幅减少，说明在对经销商的收款方面，有所收紧。

在建工程没有太大变动，年初宣布投资91亿的技改工程，还没有开动，希望汾酒不要传承在保健酒项目上的建设进度。

递延所得税资产主要是两项，一个是内部交易未实现利润导致的9.3亿，另外是已纳税的预收款项产生的，这部分是汾酒将一部分对经销商的返利直接从销售收入中计提，纳入合同负债里，但是人家税务局那边不认，要求按照归类到当期的经销商支付的货款进行纳税。

合同负债这个项目相较于一季度时还增加了10个亿，汾酒没有释放出部分合同负债拉高二季度营收，反而还储备了一点合同负债，有点意思？

难道是对接下来两个季度信心不足？

从汾酒增加的合同负债上和减少的应收款项融资上，我倒是对汾酒全年业绩不悲观，80亿净利润，问题不大。

接下来的其他应付款，主要是往来款和经销商押金保证金，知道就行。

利润表方面，收入153.3亿，营业成本36.9，毛利率75.9%，去年同期75%，提升0.9个百分点。

销售费用下降了4.42%，主要是一季度，销售收入11.74亿，同比下降10.7%，二季度销售费用7.63亿，同比增7%，可见在二季度市场不利的环境下，公司加大了销售推广。

净利润50.54亿，净利率32.9%，受益于销售费用、管理费用的控制，净利润上涨3.4个百分点，如果下半年公司能够在维持营收上涨的同时继续控制三费，公司利润大概率可以突破80亿。

现金流量表比较简单，汾酒的就更简单，基本属于带个眼就能看。

汾酒获取大量的经营现金流，也没有进行资本支出搞建设，都拿去理财了，但是理财的成绩又惨不忍睹。

汾酒 收!

洋河 稳健

洋河2022年上半年公司实现营业收入189.08 亿元，同比增长 21.65%；归属于上市公司股东的净利润 68.93 亿元，同比增长 21.76%。

表面上营收利润都同比增长21%多，似乎不如汾酒的40%+亮眼，但洋河的增长，却更加扎实。

我们在前文分析道，汾酒二季度同比增速几乎为0，当下所剩合同负债也不足一个季度的营收，而反观洋河在二季度收入58.8亿，同比增17%，合同负债79亿，超过一个季度的营收。

很显然，从上半年业绩来说，洋河的增长更加健康，尤其考虑到作为洋河大本营的江浙沪在二季度经历了严重的疫情冲击，取得这样的成绩殊为不易。

洋河提出“高端引领品牌、主力增长品牌、大众基石品牌”，这个其实和汾酒的品牌策略是一样的，只不过洋河是汾酒的加强版，其产品结构要比汾酒整体上高一个级别。

洋河是依靠梦之蓝手工班和M9树立品牌，期望M6+和天之蓝为主力带动业绩增长，而以海之蓝和之下培育大众消费习惯。

在今年的中国酒业协会主办的第六届全国品酒师大赛中，公司代表蝉联五届冠军，6名代表进入榜单前十。

这个成绩有所退步，去年可是包揽了前十，做个自我批评就行了，哈哈。

洋河连续五届蝉联品酒师冠军，那至少在定义好酒的味道上，有相当的发言权，对于未来洋河白酒品质品位的升级，有坚强的人才保障。

在白酒的185亿销售中，省内86亿，增19%，省外99亿，增25%，省外开拓明显加速。

产品结构上，价格超过100元的中高档白酒162亿，同比增29%，低端白酒23亿，还下降了10.8%，洋河这个低端酒的销售，也是很头大的，我在之前文章里写过，洋河的低端酒基本上是赔钱货，但也没办法，是必要的成本。

报告期内，洋河继续的经销商继续大出大进，减少了1388家，又新引进了1015家，净减少了373家，存量7769家，洋河的经销商数量还是很大的，渠道扁平化确实比较到位，未来希望增加更多有实力的经销商作为主商，助推高端产品的市场推广。

从上半年白酒销售和基酒库存增加量来看，2022年上半年洋河生产了约8万吨基酒：

2022年上半年：

要注意，那个公司产能状况中的实际产能，是包装成成品酒的产能，不是基酒产能。

演示一下洋河基酒产能计算：

先看生产出来多少白酒：10.66+（2.75-4.42）=8.99万吨，用销量加上库存变动量，就是今年生产的白酒量，这个白酒量换算成基酒需要/1.5，那也就是6万吨基酒，除以1.6就是5.6万吨。

基酒的库存量变动是63.88-61.94=1.94万吨

两者之和6+1.94=7.94万吨，因此可以推测，洋河上半年基酒产能在7.5-8万吨左右。

写到这有点头晕脑胀了，感冒发烧了，闲言少叙，直奔财报吧。

洋河财报及估值

再做一个简化的资产负债表：

看这个简易的资产负债表，有一个直观感受，怎么许多资产项目明显萎缩了呢？

比如货币资金，交易性金融资产，其他非流动资产，这三项合计减少了87亿。

其实不用担心，和2021年末的资产负债表相比，有点不太公平，因为在上半年，洋河进行了45亿的分红，年初又有大量的税费集中缴纳。

比如应付税费+职工薪酬从36亿大幅降低倒8.5亿，还有其他流动负债里涉及的待转销项税也减少了13.8亿。

这个待转销项税额啥意思，就是你已经把商品货款收到，还未确认了收，政府还没来得及找你算账，你自己要老老实实的把待缴纳的增值税给记录进去，不许昧良心算到收入里。

存货这里有点意思，竟然减少了11亿

我们前面可以看到，总存货吨数是66.66万吨，年初是66.42万吨，小幅增长，其中基酒增加1.94万吨，成品酒减少1.69万吨。

存货减少11亿，说明在基酒存货结构没有变化的齐纳提下，成品酒的入账成本，远高于基酒。

有多高，其实算下来，也没多高。

我们可以看到，基酒总吨数63.8万吨，存货账面价值157亿，暂时不考虑那些成品酒，那基酒吨价应该是2.46万/吨。

那1.94万吨基酒价值4.5亿。

那么可以反推出1.69万吨成品酒价值大概11+4.5=15.5亿

对应的吨价是9.17万吨，每瓶价格43块。

当然，这种算法实际上将成品酒的吨价略微高估了，不过这个演算只是为了展示一下，入账成本并不算高。

金融资产里，需要注意的是交易性金融资产和其他非流动金融资产。

交易性金融资产82.7亿，其中82.23亿为债务工具投资，再细分就是73亿的银行理财和9.5亿的信托理财。

2021年同期，洋河的交易性金融资产中还有57.7亿的信托理财和48亿的银行理财。

可以看到信托理财在洋河的金融投资中占比已经很小了，洋河在信托产品风险暴露后，退出的还是比较快的。

要注意的是，这些信托里是包括权益类投资的，不全是债权类。

其他非流动金融资产63.6亿，全部为以公允价值计量变动入损益的权益类投资，其主体部分是持有的各种投资基金，算是小洋钱太多，拿出去做权益投资了。

洋河退出信托后，手上有大把闲置资金，将来一定会加大对权益类基金的投入，这不最近刚刚和华泰合作投入30亿。

合同负债比一季度的97.65亿下降了18.57亿到79.08亿，大概能够覆盖四个月的营收，比汾酒情况要好一些。

利润表方面：

洋河今年在中高端增长29%的情况下，毛利率竟然还小幅下降了0.5个百分点到73.9%，估计是低端酒赔的更多了。

销售费用提升了10.9%，其中主要是花在了广告促销费、差旅费和销售人员薪酬上。

广告费有5亿，但4.44亿花在了全国广告上，估计主要是在央视和其他一些大型网络平台上，仅有6100万的地区性费用。

全国的广告，更多的是树立品牌，若要唤醒消费需求，还需要在本地广告尤其线下广告多花费一点，希望洋河能够和分众达成合作。

洋河上半年产生了2.56亿的利息收入，年华收益率也就时3.16%左右，也并不高，但比之汾酒的0.5%左右，可是高出6倍。

洋河2022年上半年净利润率小幅提升到36.5%，略高于汾酒的32.9%。

洋河上半年现金流量表显得很不好看，经营性净现金流-44.5亿，实际上是一则是公司在2021年就提前把钱收了，二是上半年集中交税，洋河上半年支出的各项税费接近99亿。

这么两向挤兑，就显得今年上半年现金流惨兮兮的。

最后，给个估值吧：

预计洋河2022年全年营收在305亿，在资产价格不发生大幅度波动的情况下，利润应该在100亿附近，合理估值2500亿，以2000亿为理想买点。

最后的最后，昨天那篇文章被螃蟹夹走了，也没啥好说的，基本上和我的推测差不多，提醒一下接受信息时要兼听则明，不要只看一方怎么说。

收兵！

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