腾讯的2022：弃捐勿复道，努力加餐饭
腾讯2022年业绩上周披露了，但上周一则写完 巴菲特投资苹果：豪赚千亿美元的启示 有点累，又赶上闺女过生日，就拖了几天。
腾讯作为中国互联网的明星企业，业绩一出，立刻有很多分析文章面试，后院的师兄师姐们也做了详尽的分析。
推荐下兰姐的：腾讯2022年报-降本增效+游戏出海+视频号和小程序
兰姐数据之精细，模板之漂亮，令我望而生叹，顿熄争雄之心。
还有阿攀哥的文章：腾讯犹在，自由将至？ 内容细致扎实。
有两位珠玉在前，我就可以放心摆烂了 省一些力气，简要的将我看到的重点梳理一下，然后将重点放在腾讯管理层在业绩说明会上的披露，其中干货满满。
业绩速览
先简单看一下腾讯的业绩：
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还有阿攀哥的文章：内容细致扎实。
有两位珠玉在前，我就可以放心摆烂了 省一些力气，简要的将我看到的重点梳理一下，然后将重点放在腾讯管理层在业绩说明会上的披露，其中干货满满。
先简单看一下腾讯的业绩：
全年营收5546亿，同比下降1%，全年非国际标准净利润1156亿，同比下滑7%，2022年的业绩可以用苦撑待变来形容。
好在，2022年四季度，迎来了转折的曙光，收入微增0.5%至1450亿，非国标利润增19%到297亿元。
四季度的利润高增长主要来自于两方面：毛利率的提升和销售市场开支的减少。
毛利率从2021年四季度的40%提升到42.6%，这一部分多出38亿税前利润，降本增效带来的开支减少贡献了55亿，不过一般及行政开支增加了30亿，叠加其他项目的小幅影响，最后非国际标准利润增加了49亿。
降本增效总有尽头，这一块能够节省出来的费用空间估计不会太多，毕竟腾讯四季度的销售推广开支大幅减少了48%，全年也下降了28%。
如果按照四季度的比例维持下去，那2023年全年预计可增厚税前利润近百亿。
再看一下腾讯各条业务线的营收占比：
上图来自兰姐的无私分享，再次感谢。
其中增值业务，主要是游戏收入和社交网络如直播、音视频会员收入。
腾讯披露2022年国际市场游戏收入增3%至468亿，国内市场下降至1239亿，合计1707亿。
不过这并不是腾讯游戏全部收入，其中部分收入隐含在社交网络中，真实的游戏收入为手游1605亿+端游469亿=2074亿。
所以游戏业务在2022年占腾讯总收入的比重为37.4%，如果按照整个增值业务51%的毛利率计算，游戏业务毛利1050亿，占腾讯总毛利的1050/2387=44.2%。
腾讯现在营收和利润都依然非常倚重游戏业务，一方面游戏业务确实高利润，另一方面游戏业务的增长空间并不乐观，或者说增长很难被高确定性的展望。
四季度各项业务占比为：
相较于2021年，广告业务的表现受益于视频号和小程序的崛起增速比较可观，达到14.6%，其他业务均小幅下滑。
以上是腾讯的2022业绩概要，在2022年这样不平凡、不寻常的一年，腾讯交出的这份成绩单虽然并不让人兴奋，也算差强人意了。
腾讯的未来
那腾讯的未来，在哪里呢？
我先简要说明一下我的观点：
//游戏
未来游戏的增长比较难预见，需要新爆款的支持，目前看推出的这些游戏包括即将推出的，都不足以成为王者荣耀和吃鸡一样的传奇性产品，下一个对他腾讯游戏有重要影响的产品，我倾向于是《王者荣耀 世界》，其他产品只是品类占位，很难成为新的增长极。
因此对腾讯游戏的增长的预测，保守估计未来五年年化8%。
//广告
广告业务未来的快速增长应该是值得期待的，这几年小程序的渗透率越来越高，视频号的商业化还尚未起步，这两块未来能贡献多少广告收入不好预测，但考虑到阿里巴巴和字节跳动的广告收入都在2000亿+，未来基于视频号和小程序的腾讯广告业务翻倍到1500亿应该是可以期待的。
//金融科技和企业服务
金融科技随着小程序的扩张，仍有增长空间，按照腾讯的披露，小程序2022年交易额已达数万亿，按我的理解，这个数万亿，怎么也要超过2万亿吧。
根据腾讯披露，小程序的使用时长为去年的2倍，由此可见小程序还在快速成长过程中。
小程序既能提供线上对线下服务，又可以做线下对线下，由于其轻量化又和微信支付无缝连接，使用起来非常方便，小程序未来可能成长为未来最大的交易平台，成为品牌商家的必选入驻项。
小程序的使用是不知不觉的，比如我最近在视频号看到《红楼梦舞剧》的片段，大受震撼，查阅了其演出信息，非常遗憾上半年没有京津的演出安排，于是搜索了济南大剧院的小程序（可惜也没票）。
未来从视频号与小程序的联动，腾讯可以在广告和交易佣金和服务费上都获取收益，这一步的商业演进值得期待。
云业务，去年腾讯对云业务的战略做出了重大调整，从规模导向转入利润导向，放弃了IAAS的扩张。
IAAS表面上看是互联网业务，实际上生意的本质是以较高的资本规模堆积起来，期望以规模带来成本优势，所以这个生意没有什么网络效应，甚至规模效应也不是很高，差异化很低。
这种业务对资本消耗大，ROI比较低，更类似于钢铁、水泥等传统行业，投资者切勿被其互联网属性所迷惑。
因此腾讯进行战略转向，专注于在PAAS上发力，以技术赋能客户，是从资本密集型业务中解脱出来，转向具备更高壁垒的技术密集型业务，是值得称赞的。
包括腾讯在内的企业在IAAS上和联通这种国企合作，实际上是互利共赢的举动，双方各自发挥自己的技术优势和资本优势，共同将云业务做大做强。
综上，金融科技还大有可为，云业务方兴未艾，至于业务能够成长到什么规模，确实难以判断，腾讯在业绩说明会上透露：“目前我们已经准备好要继续去追寻高增长，特别是在 2023年下半年”。
管理层这一段表述，应该是根据最新的在手项目的收入确认节点做出的判断，应该有很高的可信性，这个高增长应该是在15%以上吧。
//当下估值
我们在这里拍脑门简单算一下，按照增值业务未来五年符合增速8%，广告业务15%，金融科技和云业务15%来计算，五年后腾讯的业绩大概为：
2875*1.08^5+827*1.15^5+1770*1.15^5=9447
营收为2022年的1.7倍，我们假设利润率维持不变（游戏占比下降的不利影响被管理费和销售费用的控制所抵消），那利润也是今天的1.7倍。
腾讯今年的非国际标准利润为1156亿，其实这个利润并不是真实的经营净利润，其中有330亿的股权激励，这部分应该去掉，如果去掉的话就是800多亿。
我们装糊涂，和市场一样不去区分的那么细，就按照1156亿算，现在腾讯市值3.5万亿港币，合人民币3.08万亿，市盈率26.6倍。
如果较真的算一下，3.08，去掉8000亿的投资资产，是2.28万亿，真实经营净利润约900亿（如果将330亿全部以现金支付计入费用，税收后真实支付为250亿），为25.3倍PE
所以你看，现在无论怎么算，腾讯的估值都不是显而易见的便宜，那未来投资腾讯的收益率，将主要依赖于收益的增长。
按照我们前面所预测的五年后收益，五年收益率70%，年化11.2%。
不过，以上推测是基于现有业务进行的推测，不乐观也不保守，偏中性，也许未来腾讯突然就发现了一个大机会，然后给股东带来巨大的回报呢，也说不定，不过这样的机会属于风落，我们无法预测，也不能以此等幻想指导投资行为。
业绩说明会
接下来咱们聊聊腾讯管理层在业绩说明会上的披露，这对于我等股东理解腾讯的业务和未来非常重要，重要性甚至超过了财报本身。
首先说感受，今年看业绩说明会一个非常直观的感受是：乐观。
去年的业绩说明会，有一股悲情的味道，用呆子的话说就是有点“哀告宾服”的味道，总体感觉就是：股东们你们放心，我们不会被打死的，他们应该不会打死我们的。宝宝心里苦，但是宝宝不说。
今年就不一样，管理层对业绩的展望就乐观积极了许多，有一股吃完药试图“重振雄风”的意思。
//信心十足
我们先看总裁刘炽平先生的开场介绍：
“展望未来，我们对在多个驱动因素的支持下的未来增长潜力充满信心。
首先，随着宏观环境的持续复苏，我们看到广告、金融科技服务和游戏领域的机会不断扩大。
其次，我们仍处于视频账户货币化的早期阶段，我们正在培育额外的收入来源，例如直播电子商务。
第三，我们将继续关注运营效率，并在资源分配方面保持纪律。
第四，我们一直在利用我们在开发和应用人工智能技术方面的长期专业知识作为增长倍增器，最近的行业突破和基础模型以及因此在生成人工智能应用方面为我们提供了令人兴奋的机会。”
这四点就是腾讯管理层对于未来的展望：首先是认为广告、金融科技和游戏都会稳步增长，然后视频号还在商业化的早期，这是未来的一个中药在增长点；第三强调将继续在成本方面管控，高效配置资源；最后是说腾讯在人工智能方向有着长期投入，未来可能存在巨大的机会。
其中第三点我想拎出来说一下，腾讯过去一直是高速增长高速投资，每年赚的钱基本上都投资出去，去年以来，由于监管和宏观经济的原因，腾讯的投资减速了。
//投资减速
根据腾讯2022年业绩公报和2021年年报披露，腾讯各项投资如下：
对联营公司投资 | 笋子 | 粽子 | 合计 | |
2021 | 336.7 | 809.5 | 234.7 | 1380.9 |
2022 | 105.8 | 504.6 | 87.2 | 697.6 |
可以看到，腾讯对外投资几乎缩水了50%，不过我们也应该看到，如2021年那般规模的投资，是不健康不持久的，是超出腾讯盈利能力的。
虽然腾讯减少了对外投资，但仍有近700亿，如此规模，仍旧是中国风险投资的大玩家。
随着消费互联网机会的逐渐减少，新的浪潮还未到来，腾讯减少投资并以回购或分红的形式加强股东回报，未必不是明智选择。
说到回购，腾讯在去年的回购，一共耗资338亿港币，回购了1.07亿股，这个回购幅度比较一般，希望未来有机会，腾讯以更大的力度进行回购，大力点，不要停。
//业务展望
关于游戏，刘炽平表示：“对于游戏，我们现在正在为全球扩张做准备。在国内市场，我们在 2022 年度过了行业挑战，现在已做好重振增长的准备。我们的主要特许经营权表现出了韧性和长寿。……在接下来的几年里，我们正在建立一个强大的管道，以利用国际市场上的多个机会”
显然，对于国际市场，腾讯有很大的野心，目前468亿的国际市场营收只是前菜，是准备期，国内市场也准备重振增长。
“转向视频号，这是一个关键的战略增长动力，继续经历强劲的用户参与增长。在第四季度，它花费的总时间达到了去年同期的 1.2 倍，……信息流广告收入快速增长，第四季度突破 10 亿元人民币。”
视频号是小马哥钦定的“全厂希望”，是腾讯未来的战略增长点。
最后，刘炽平用了很长的篇幅介绍最近很热的人工智能应用，节选如下：
“我想与大家分享我们对人工智能的看法，特别是基础模型对腾讯的影响。
最重要的一点是，我们希望人工智能成为我们未来的增长倍增器。我们在开发和采用人工智能技术方面有着长期的经验，这已经使我们的许多业务受益，例如广告游戏、短视频和云计算。
最近的行业突破和基础模型以及因此在生成人工智能应用中对我们非常有利，因为我们的核心社交和游戏业务习惯于以用户为导向并涉及非常优质的内容，这些业务很难被 人工智能所颠覆，却会受益于人工智能而增强。
另一方面，基础模型有助于我们将用户引入机器服务，例如数字助理和搜索，这些可以成为我们新的增长领域。至于策略，我们一直在开发我们的基础模型，并计划在后端逐步推出这些模型，同时在我们的整个产品系列中引入前端用例。
我们正在利用人工智能技术来增强我们的产品创新、货币化和运营效率。
我们相信我们在整个 AI 价值链中都具有实力，因为首先，我们通过具有深度用户参与度的应用程序（包括微信、我们领先的游戏、办公生产力软件和我们的娱乐服务）拥有广泛的 AI 用例。
其次，凭借我们在机器学习方面的长期投资，我们在自然语言处理和计算机视觉等技术方面拥有强大的团队和深厚的专业知识。
第三，我们业务中积累的数据的广度和深度为我们的模型训练过程提供了坚实的基础。
第四，腾讯云是中国领先的云提供商之一。我们基础设施的规模和复杂性不仅可以满足我们内部产品对计算能力不断增长的需求，还可以支持我们的客户端应用程序对计算能力的不断增长的需求。在这些竞争能力的基础上，我们正在快速推进我们专有的基础模型混元，它在中文处理方面具有强大的能力。”
刘炽平以上可以总结为：我们的业务将极大受益于人工智能的发展而不会被其颠覆。
我们在开发人工智能上有四大优势：第一我们有广泛的应用机会；其次我们有钱有技术；第三我们有数据；最后我们算力充沛。
//投资者提问
接下来是投资者提问，主要是这样几个问题：
1. 广告业务前景如何？
管理层认为广告业务将受益于今年消费的回暖，视频号帮助触达更多客户，小程序满足品牌客户直达用户的需求，以前没有合作过的大型电子商务公司也在增加在腾讯的广告投放。
2. 包括CHAT-GPT等AI产品的机会和挑战？
管理层回答和上文刘炽平的回答差不多，认为这对腾讯是个机会，腾讯的业务基本盘是游戏和社交，主要是用户对用户的，包含大量高质量内容，可以由人工智能得到加强，而不像搜索这种业务可能被破坏掉。
从这儿我们也能看出为什么百度火急火燎的推出“文心一言”，因为一旦其他互联网巨头先推出，百度的基本盘就地动山摇，所以宁愿推出一个不成熟的产品，也要抢占心智。
“我们将采取的战略是，投资大量资源并建立我们的基础模型，因为我们觉得这将在未来为我们的每一条业务线增加一些东西。同时，它还可以帮助我们推出新的业务，并将我们的力量从用户面对用户（C2C）带到用户面对机器（C2B）领域。
我们的策略是，我们将努力把事情做好，而不是仓促行事。我们希望确保基础模型的搭建的正确并且牢靠。在我们看来，第一个版本是我们将要推出的众多迭代中的一个。这是一个长期的游戏，它涉及到一个迭代的过程。……随着时间的推移，这是一个我们可以实际感受到的商机，而不是一个我们需要立即解决的商业威胁，所以使我们能够集中资源，但与此同时，以可持续的方式建立我们的能力和模型。”
关于训练这样的大模型的成本，腾讯表示：“AIGC背后的大型语言模型决定了AIGC是资本密集型的，并且资本不小。微软表示，一种大型语言模型可能需要花费数亿美元来构建……如果你将固定成本与我们的收入进行比较，你会发现这是一个相当大的数字，但这并不是一个对我们的利润率和所有其他想要构建大型语言模型的公司产生巨大影响的数字。无论其它公司比我们大还是比我们小，在这段时间我们的成本都会有些相似。所以这种固定成本是我们认为是更理想的成本，因为它是固定的，而不是像补贴这样的成本用户越多你越费心。”
腾讯的意思是训练这样的大模型要花好几亿美元，也就是几十亿人民币，是挺贵的，但是谁让我那么有钱呢，这点钱对我真不算啥，其他公司想要做这样的大模型成本和我差不多，但是他们和我一样有钱么？
什么档次，配和我玩一样的大模型？
3. 直播电商的发展规划？
“电商业务确实需要进行更重的运营，我们也确实打算投入更重的直播运营来支持这一点，但同时实际上它现在是有利可图的，尽管投入很多成本，但直播运营的成本与潜在的收益相比是很小的。更重要的是，我认为我们这样做的方式会更加周到、更有效率，因为我们将尝试专注于高质量的商家和高质量的产品类别，这意味着与这些相关的直播运营会更少，因为很多时候直播运营实际上专注于解决问题。当我们真正专注于高质量时，问题就会更少。”
看腾讯的意思，似乎未来视频号的直播电商不会走向抖音的路线，而是聚焦在品牌商家，抓品牌客户，这样一方面单位客户收益更高，运营成本也更低，另一方面对微信用户的打扰也更少。
我私下问过几个视频号主在微信视频号开店的问题，普遍反映成本较高，从管理层的回答看，可能是有意为之，将小商户排除在视频号外，如果用电商类比，腾讯更想做天猫而非淘宝。
4. 金融科技监管
总结起来管理层认为，国家对金融科技的监管已经走向常态化，腾讯已经调整好业务以适应监管。金融科技业务的发展随着国家经济的发展而扩大，“我们的金融科技业务会继续持续增长，来表明业务本身的实力和质量”，佣金率会保持稳定，但会提供更多有附加值的服务。
5. 视频号
视频号的广告加载率相较于友商仍旧较低，客户热情很高。视频号的使用时长仍然在快速增长。
“如果有人在平台上花费了 30 分钟，而有人花费了 150 分钟，那么与后面时间相比，前 30 分钟每单位时间的价值可能更高。我们深信到目前为止仍然能够在这里有非常好的营收机会。到目前我们仍然处于整个的视频号商业化的早期，随着用户使用时长的进一步的提升，我们将会有更多的相关收入的提升。”
这个用户时长，管理层可能有两个意思。
一个是用户的前30分钟的价值更高，无论是单个视频停留时间还是广告的吸引力，后面的时间很难再吸引用户注意力，只是在惯性刷。
第二是，哪个平台能够占据前30分钟，他的商业价值就更大。
6. 关于投资
“我们对中国有趣的、增长领域的、小型、早期、私人持有的公司的投资也更加积极；在国际上，环境显然是极其动态的，我们比较挑剔，但也在寻求机会。”
一句话，投资初创型公司的大门仍旧敞开着。
如果腾讯保持对初创型公司的投资，然后在其成长为行业巨头的时候退出，其实对腾讯的投资业务影响并不大。
国家的要求很明显：允许投资初创型企业，不允许巨头联姻。
7. 游戏
对国内游戏比较乐观，今年开年以来开局良好，“增速比较健康”，这就是说有增长，但是不高。
无论国际还是国内游戏，腾讯都认为并没有进入低增长阶段，在国际游戏市场，腾讯占比还不高，还将继续提升市场份额。
“我们重点开发高质量游戏，特别是具有长期生命力的游戏，这些可能是玩家对玩家的游戏，类似于体育运动；也可能是内容驱动型游戏，即玩家对环境的游戏，这更注重讲故事。”
这里面腾讯说玩家对玩家的游戏，类似于体育运动，对我们理解腾讯最热《王者荣耀》等MOBA游戏何以长盛不衰非常有帮助。
这些游戏之所以好玩，并不依赖于厂家设定的游戏环节（比如3A游戏），而是依赖于玩家之间的互动，同样的峡谷，同样的英雄，每天来上几局也不会有重复感，因为每一局的对手队友都不一样，局中的互动都不同，这才是这类游戏的魅力。
这样的游戏很像体育运动，你不会说我已经打了几十场篮球赛了，已经没意思了就不打了。
《王者荣耀》之所以能够长盛不衰，实际上是这个品类的游戏特点，这款游戏实际上是在手游端《英雄联盟》的继承人，如果算上英雄联盟，这个类型的游戏已经火了十几年，如果人性不变，即使未来终端发生变化，这个类型的游戏还将继续火下去。
而腾讯一直在这个类型的游戏上推出相似的产品，实际上是在做品类封杀，确保即使有《王者荣耀》和《和平精英》的继承人，也要出自腾讯，从近几年来的各类竞品看，这个品类想要胜出《王者荣耀》和《和平精英》非常之难，可能需要智能终端的变化，比如以后人们不在手机上玩游戏了，替代才有可能发生。
关于游戏的地缘政治风险，腾讯认为这方面的风险比较低：“游戏行业面临的风险与社交平台面临的风险不同。一个原因是，游戏不是通过收集个别用户的数据，然后根据非常有针对性的数据来优化用户的体验，而是针对大量匿名用户的数据。此外，对于媒体平台，人们关注的是所传播的内容，特别是传播给用户的新闻内容。对于游戏，你没有向用户发布新闻内容。”
最后总结：
从管理层的判断来看，腾讯对未来金融科技、广告、云业务的增长都很有信心，而这些业务增长一方面会提高公司利润，另一方面也会提升腾讯的确定性，将其对游戏的高度依赖的风险中解脱出来。
腾讯这家公司，从确定性上来看，是远远不如白酒的，对投资者属于三尺跨栏的企业，投资者很难对腾讯的五年十年进行一个高确定性的展望。
最后，给小企鹅：
弃捐勿复道，努力加餐饭。
那些给我们伤痕的，就忘了吧，好好努力迎接未来的日子。