腾讯犹在，自由将至？
终于等来了腾讯年报，从之前的小甜甜变成了如今的牛夫人，令人感慨万千。
2022年，腾讯总收入5545.52亿，同比降低1%；毛利总额2387.46亿，同比降低3%；非国际财务报告准则（Non-IFRS）本公司权益持有人应占盈利1156.49亿，同比下降7%。
腾讯的业绩降！降！降！
腾讯的股价绿！绿！绿！
近5年，贸易战、乌俄战、反全球化、疫情反复，面对百年未有之大变局，经济形势不容乐观。房地产去杠杆、医药行业集采、互联网反垄断、教育培训等行业受政策影响重挫，即便是股王腾讯，又如何能独善其身？
在小马哥的带领下，腾讯管理层力挽狂澜，逆势而扬！
此时此刻，我想吟诗一首《钗头凤·买腾讯》
红酥手，黄縢酒，满屏绿色皆是韭。
追风买，跌到破。一怀愁绪，几年炒股。
绿，绿，绿！
春如旧，人空瘦，泪痕红浥鲛绡透。
游戏起，广告飞，腾讯犹在，自由将至？
难，难，难！
腾讯2022年度报告分析全文目录如下：
一、 重点数据概览
二、 业务回顾及展望
三、 经营性业务分析
1. 增值服务
2. 网络广告
3. 金融科技及企业服务
四、 降本的效果分析
五、 投资性业务分析
1. 公允价值类投资资产的收益率
2. 投资资产账面价值变化
3.其他收益净额
六、 财务风险检视
七、 未来展望及估值
一、重点数据概览
最近3年腾讯的3个重点数据：收入总额、毛利总额、Non-IFRS净利润（非国际财务报告准则腾讯权益持有人应占盈利），如下图所示：
（1）腾讯2022年4季度收入1450亿，同比增长0.5%（几乎持平），环比增长3.5%。收入在2022Q2探底之后连续2个季度稳步增加，但增加的幅度不大。
（2）腾讯2022年4季度毛利总额618.2亿，同比增加7%，环比微降0.3%（几乎持平），但距2021Q3顶点的毛利总额627.5亿，只差9.3亿元。
（3）非国际财务报告准则腾讯权益持有人应占盈利（非国际会计准则的归母净利润）297亿，同比增长19.4%，环比下降8%，距离2021Q2顶点的Non-IFRS净利润340亿，还差43亿元。
腾讯只要在2023年1季度增长超15%，Non-IFRS净利润便可再创新高。
下图的标黄为至暗时刻的金额。：
从收入、毛利、Non-IFRS净利润，这3组数据看，腾讯视乎已经翻越了底部，但未来的增长可能并不容易啊，或者说没有茅台那么容易。
二、业务回顾及展望
看看腾讯的管理层怎么说2022年各项业务的发展
2.1.通信及社交
在聊天和非聊天场景增长的推动下，微信总使用时长于2022年间持续增长。在非聊天场景中，2022年Q4朋友圈使用时长同比大致稳定，而小程序和视频号使用时长分别为去年同期的2倍和3倍，均超过朋友圈使用时长。
小程序已经成为中国领先的交易平台之一，2022年交易额达数万亿元人民币，并为实体经济发展作出贡献。
视频号在直播活动中获得了更多用户心智，共1.9 亿用户通过视频号直播观看了2023年中央电视台春节联欢晚会。
QQ方面，腾讯通过加入超级QQ秀虚拟形象和利用动作捕捉技术，实时反映用户的面部表情和手势，使视频聊天体验更加生动。QQ的短视频服务「小世界」丰富了动漫和游戏内容，并推出了人工智能创作工具，显著提升了日活跃账户数和用户平均使用时长。
2.2.数字内容
腾讯的收费增值服务付费会员数同比下降1%至2.34亿。
视频订阅收入因为腾讯调整了定价而有所增加，但内容排播延期使视频付费会员数轻微下降至1.19亿。2023年1月，腾讯的自制剧《三体》成为过去五年在中国发行的评分最高的本土科幻剧。
在音乐方面，腾讯提供了具吸引力的会员特权，加强了多种音乐类型的用户参与度，从而推动了付费会员数与ARPU的增长。
2.3.本土市场游戏
2022年， 腾讯通过执行了行业领先的未成年人保护计划，大幅减少了未成年人游戏时长。然而，腾讯保持市场领先地位，《王者荣耀》于2022年Q4恢复了日活跃账户数的同比增长，并在2023年的春节假期中取得流水新高。于2023年2月，腾讯通过推出自主研发的游戏《黎明觉醒：生机》，开拓了生存开放世界建造类游戏的市场。
2.4.国际市场游戏
Q4是腾讯国际游戏业务的旺季，该业务于2022年Q4贡献了游戏总收入的33%（2021年Q4度的收入贡献为28%）。
尽管有几款竞品游戏的发布，《VALORANT》的新英雄和「9局5胜」游戏模式备受玩家欢迎，2022年Q4的月活跃账户数和流水取得同比增长。
《使命召唤手游》受益于三周年优惠活动和世界杯主题内容的发布，流水于2022年Q4取得同比增长。
2.5.网络广告
于2022年Q4恢复了收入的同比增长。腾讯释放了包括视频号信息流广 告在内的更多广告库存，同时广告主需求有所改善。
腾讯加强了广告生态系统驱动交易的能力，在2022年Q4， 引流到商家企业微信和小程序的广告占微信广告收入超过1/3。
提升后的机器学习基础设施提升了广告主的广告转化效率及投资回报率，同时使腾讯实现更高的训练效率。
2.6.金融科技
2022年Q4，腾讯的商业支付业务暂时受到疫情影响，导致交易金额增长显著放缓。随着中国消费复苏，在2022年第一季高基数的基础上，腾讯的日均商业支付金额自2023年第1季以来恢复了双位数的同比增长率。
腾讯的支付业务受益于小程序商业生态系统的活力，在2022年Q4，小程序为腾讯贡献了百分之十几的商业支付金额。腾讯通过投资者教育、更优的服务和更广泛的产品线来扩大财富管理用户群。
2.7.云及其他企业服务
腾讯进一步减少亏损业务并优化成本，同时专注于利润率更健康的自研PaaS解决方案，如音视频云和数据库。腾讯帮助汽车制造商提升IT 基础设施和产品服务，例如定制化的智能座舱解决方案、数字地图和数据管理。
2.8.技术发展
腾讯正在投资于人工智能的能力和云基础设施，以拥抱基础模型的趋势，相信这将有助于提升腾讯现有的产品与服务，探索和推出新的产品。
三、经营性业务分析
腾讯3大业务的收入及占比如下图：
腾讯3大业务的毛利额及占比如下图：
网络广告与金融科技的合计毛利额267.7亿，占毛利总额43.3%（2022Q3为39.8%，提升3.5百分点），
虽然网络广告与金融科技的增长速度较快，对腾讯整体的毛利贡献有所提升，但增值服务（主要是游戏业务）依然是腾讯的基本盘。
3.1.增值服务
2022年Q4，增值服务收入为704.17亿元，同比下降2.1%，占收比为48.6%；增值服务的毛利额351亿，占毛利比为56.7%。
增值服务历年的收入及毛利额如下图：
国际市场游戏收入：2022Q4为139亿元，同比增长5%。2022全年为468亿元，同比增长3%。收入增长由头部游戏系列《VALORANT》表现持续强劲，《胜利女神：妮姬》与《夜族崛起》的成功发推出带来增量收入，《PUBG MOBILGE》收入因后疫情时代正常化而减少。
本土市场游戏收入：2022Q4为279亿元，同比下降6%。2022全年为1239亿元，同比下降4%。本土市场游戏因未成年人保护措实施以及较少新游戏发布，进行了一段调整期。就单个游戏而言，《英雄联盟手游》及 《金铲铲之战》收入增加，最近发布的《重返帝国》及《暗区突围》贡献了新收入， 而《王者荣耀》及《和平精英》等若干现有游戏收入下滑。
铁掌兄的这篇文章《时代中的一叶扁舟 ——读腾讯2022年年报有感》对腾讯的游戏收入分析的比较全面。
社交网络收入：2022Q4为286亿元，同比下降2%。2022全年为1169亿元，同比大致稳定。反映了视频号直播服务及音乐付费会员服务的收入增加，而音乐直播及游戏直播的收入减少。
3.2.网络广告
2022年Q4，网络广告收入为246.60亿元，占腾讯的收入总额比例17%，同比增长15%；毛利额109亿，占腾讯毛利总额的17.7%。
网络广告历年的收入及毛利额如下图：
电子商务平台、快速消费品及游戏行业广告主的广告开支同比显著增长。
社交及其他广告收入：2022Q4为214亿元，同比增长17%。2022全年为720亿元，同比下降4%。尽管广告行业普遍低迷，下半年视频号信息流告需求强劲，小程序广告迅速增长，以及移动广告联盟复苏。
媒体广告收入：2022Q4为33亿元，同比增长4%（反映了音乐内容广告的变现能力提升 ）。2022全年为107亿元，同比下降 20%。反映了腾讯视频广告收入由于内容排播延后而下滑，以及在复杂的宏观环境下腾讯新闻的广告收入减少。
3.3.金融科技及企业服务
2022年Q4，金融科技及企业服务收入为472.44亿元，占收比为32.6%，同比下降1%；毛利额159亿，占腾讯毛利总额的25.7%。
金融科技及企业服务业务历年的收入及毛利额如下图：
2022全年，金融科技及企业服务收入为1771亿元，同比增长3%。收入增长主要是由于支付金额的增加（尽管受到疫情影响）；企业服务的收入同比下降，是由公司主动缩减亏损活动所致。
四、降本的效果分析
腾讯历年按照性质划分的开支如下图：
说明：按照性质划分的开支，包括“收入成本”、“销售及市场推广开支”、“一般及行政开支”这3项，几乎包括了腾讯所有的成本费用。
按照按照性质划分的开支占收入的比重如下图：
腾讯2022年的开支占收入的比重为81%，比2021年提升2%，“降本增效”的结果是盈利能力不增加反而减少了，什么原因呢？
1、交易成本，2022年比2021年减少49亿，占收入的比例从2021年的23%降低为2023年的22%，占比减少了1%，变化不大，几乎稳定。
2、雇员福利费开支，2022年比2021年增加157亿，占收入的比例从2021年的17%增加到2022年的20%，占比增加3%。
历年员工数量及工资如下图：
2022年的情况大家也知道，想要涨工资几乎不太可能，不被裁员毕业就谢天谢地了。网传腾讯按照N+5的标准裁员，按照2021年的平均工资84.7万元计算，2022年的薪酬福利费总共约918.51亿元（10.84万*84.7万），裁员的这部分支出大概193.31亿（1112亿-918.51亿）。2023年大概回归到84.7万元/人左右。
3、推广及广告费，2022年比2021年减少126亿，占收入的比例从2021年的6%降低为2023年的3%，占比减少了3%，几乎腰斩。
4、内容成本、无形资产摊销、频宽及服务器托管费、物业、设备及器材、投资物业以及使用权资产折旧等其他成本费用几乎没有变化。
所以，腾讯2022年报中的“降本增效”，降本指的是降低推广及广告费的金额，从占收入的比例来看，其他成本费用几乎没有下降。
但是，“降本”了之后，“增效”并不明显，如下图：
说明：1、Non-IFRS利润率=非国际财务报告准则本公司权益持有人应占盈利/总收入；2、毛利率=毛利/总收入；3、核心利润率=1-（成本+销售及市场推广开支+一般及行政开支）/总收入。
可以看出，最近10年腾讯的毛利率、核心利润率一直在下降。毛利率从2010年的68%下降至2022年的43%，核心利润率从2010年的44%下降到2022年的21%，均创历史新低。
腾讯这么优质的公司也无法避免“大公司”，组织机构臃肿，内部管理成本增加。即便现在的好消息不断，管理层对未来的信心也很足，但腾讯的核心利润率及Non-IFRS利润率想要达到25%（2018、2019、2020，这3年均为25%）也比较难。
五、投资性业务分析
截止2022年12月31日，腾讯投资性资产的账面价值6720.1亿，投资性资产的类别具体明细如下：
投资性资产的公允价值总共8105.7亿（保守估算，“于联营公司的投资-非上市公司”与“于合营公司的投资”以账面价值近似替代公允价值），相比账面价值高出1385.55亿元，溢价幅度只有21%。
腾讯2021Q4投资组合的公允价值12100.78亿元，截止2022年12月31日累计下跌3995亿（12100.78-8105.7），跌幅33%（3995/12100.78）。
沪深300指数从年初至2022年12月31日累计下跌21.63%。腾讯投资性资产投资收益在2022年度跑输指数约11.4%。
5.1.公允价值类投资资产的收益率
腾讯的投资类资产中存在公允价值的投资类资产只有“于联营公司的投资-上市企业”、“以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产”、“ 以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产”这3类，
对这3类资产的投资收益率测算如下图所示：
目前累计投入本金4146.53亿元，公允价值6833.85亿元，累计盈利2687.32亿（不含京东与美团），十几年了累计收益率才65%，分完了京东和美团之后，接下来能打的除了拼多多、Sea，腾讯剩余的这些投资类资产赚钱的并不多。
5.2.投资资产账面价值变化
截止2022年12月31日，腾讯投资性资产的账面价值6720亿，相比2021年末减少1042亿，主要因为公允价值变动损失1963亿，其中“以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产”减值1482亿。
腾讯投资类资产增减变化明细如下：
5.2.1增加的投资
（1）、于联营公司的投资：腾讯以约3 亿欧元 (约21.32 亿人民币)对一间境外公司投资，该公司拥有一间从事游戏开发的上市公司的股权；
（2）、于联营公司的投资：截至2022年12月31日止， 以合计约105.81亿人民币新联营公司作出投资及对现有联营公司作出额外的追加投资投资，这些联营公司主要从事游戏开发、金融科技、高科技制造、漫画创作及其他互联网相关业务。
（3）、于联营公司的投资：对上市企业、非上市企业、理财投资及其他作出新投资及额外的追加投资合计约504.59亿人民币。这些投资公司主要从事社交媒体平台、本地服务、电子商务及其他互联网相关业务。
（4）、以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产：对一间从事社交网络平台的上市企业作出额外投资约8.51亿美元 (约56.93亿元)；
（5）、以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产：新投资及额外投资合计约人民币87.17亿元， 包括理财投资以及主要从事游戏开发及其他互联网相关业务的投资公司；
腾讯2022年新增加的投资合计775.82（21.32+105.81+504.59+56.93+87.17）亿元。
5.2.2减持的投资
（1）、2022年1月4日，腾讯已订立一项交易以减持Sea总计 14,492,751 股A 类普通股，其账面价值约8.25 亿人民币，并将其所有具有超级投票权的B 类普通股转换为 A 类普通股。本次交易完成后，腾讯持有Sea的股权由21.3% 降至18 .7%， 其投票权低于10%，处置收益约人民币184.81亿元，在“其他收益╱ (亏损)净额”内确认。
（2）、2022年9月5日，腾讯在Sea的董事会代表辞任， 且腾讯就其所有Sea股份向Sea的董事会授予一项不可撤销的股东事宜表决代理权。因此，腾讯于Sea 的全部投资 (账面价值约人民币46.22 亿元)已自于联营公司的投资转至金融工具， 腾讯不可撤回地将其指定为以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产，产生的收益约人民币412.93 亿元，在“其他收益╱ (亏损)净额”内确认。
（3）、由于董事会代表于2022年11月辞任，腾讯于美团的全部投资 (账面价值约人民币506.58亿元)已自于联营公司的投资转至金融工具，腾讯不可撤回地将其指定为以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产，产生的收益约人民币 1065.55 亿元，在“其他收益╱ (亏损)净额”内确认。
（4）、一间从事线上到线下服务平台的现有投资公司首次公开售股后， 腾讯所持优先股转换为普通股，该项投资约43.90 亿人民币，被重新指定为以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产。
（5）、一间现有联营公司的投资 (账面价值约17.57 亿元)因董事会代表辞任而自于联营公司的投资转拨至以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产。
5.3.其他收益净额
腾讯在2022年度其他收益净额1243亿元，其中处置收益1727亿，计提的减值准备448亿。具体明细如下：
5.3.1补助与捐款
2022年腾讯总共收到补贴及退税111亿（2021年89亿），对SSV及 CPP的捐款合计约人民币51.24亿元，净赚59.95亿（2021年净赚68.38亿），虽然今年腾讯享受的优惠政策力度更大，收到的退税及补贴更多，但同时也增加了捐款额度，展现了大公司的社会责任担当。
5.3.2处置及视同处置
处置及视同处置总共1727亿，其中美团与sea是大头。
腾讯通过Huai River Investment Limited持有美团6.23亿股，占比10.16%，通过Tencent Mobility Limited 持有美团3.95亿股，占比6.44%，总共持有美团10.18亿股，占比美团总股份16.6%。
腾讯模仿之前的京东实物分红（免税）。2023年1月10日登记在册的腾讯股东，每持有10股腾讯可以分得1股美团，预期将分派约9.48亿股美团B类普通股，实物分派完成后，腾讯所持美团的股权将降至约1.7%。
处置美团收益1065.55 亿，处置Sea收益597.74（412.93+184.81）亿，再加上2021年处置京东收益780亿，腾讯的这3笔投资累计收益2443.3亿，非常成功啊。
5.3.4公允价值变动亏损了
以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产的公允价值亏损净额主要包括因若干投资公司估值变动产生的亏损净额约77.37 亿元 (2021年收益净额约474.24 亿元)，冰火两重天。
5.3.5计提的减值准备
计提的减值准备总共448亿，其中对商誉及收购产生的其他无形资产作出的减值拨备约172.65亿元 (2021为87.13亿元)，主要包括于游戏直播业务相关的CGU作出减值拨备约人民币28.60 亿元 (2021年为40.12亿元)及于搜索广告业务相关的CGU作出减值拨备约130.49亿元 (2021年为45 亿元)。
其他金融工具公允价值亏损净额主要包括因与投资相关的金融工具估值变动产生的亏损净额约5.86 亿元 (2021年收益净额约1.57 亿元)。
六、财务风险检视
6.1现金流检视
腾讯最近10年的现金流如下图：
从上表可以看出，腾讯2022年的经营活动现金净额与2019年相当（1400亿左右），投资活动的现金流也同2019年相当（1100亿左右），只是2019年腾讯还向市场融资了17亿，而2022年融资活动现金流净流出600亿。
再对比2018年，投资净流出1519亿，其中经营现金流入1109亿，融资现金流入309亿，而且还耗用了101亿的期初现金。
以前腾讯是借钱去投资，如今缩减投资去偿还债务，可见腾讯也在做战略性收缩了，未来腾讯大概率会加大分红力度。
6.2流动性风险检视
截止2022年12月31日，腾讯的债务净额为148.32亿人民币， 如下图所示：
银行存款和现金等价物不足以偿还债务，很多朋友担心是否会存在流动性风险？腾讯的有息债务构成情况如下：
2022年的业绩公告没有详细披露具体的账龄时间，仅仅区分了“流动负债”（1年以内需要偿还的负债）与“非流动负债”（1年以上需要偿还的负债）。
腾讯未来1年以内需要偿还的借款和应付票据约220亿，而2022年末腾讯账面的流动性良好的现金及现金等价物1567.39亿元，完全可以覆盖，不存在流动性风险。
七、未来展望及估值
巴菲特说，如果不想持有1家公司10年，就不要持有它1分钟。我的理解是，巴菲特并不是要求我们持有1家公司10年，而是要以10年的时间长度来考虑这家公司是否值得持有。
我能力有限，以5年的维度大致做个估算吧。
1、国际市场游戏业务还有想象空间，而且腾讯的渗透率不高，但因为文化的因素及全球反一体化，乐观预估这部分收入未来5年翻倍，从2022年468亿增长到2027年的936亿。
2、本土市场游戏规模几乎已经触顶，而且腾讯在国内游戏市场的规模占比较高，预估未来5年增长30%，从2022年的1239亿元增长到2027年的1611亿。
3、社交网络收入，随着视频号的商业应用不断挖掘，这部分收入未来5年翻倍的概率比较大，从2022的1169亿元增长到2027年2338亿。
4、社交及其他广告，随着小程序崛起，这部分收入未来5年乐观估计可以翻倍，从2022年720亿增长到2027年1440亿。
5、媒体广告，则不可避免的走向衰落，未来5年能有50%的增长已经是极限了，从2022年107亿增长到2027年161亿。
6、金融科技及企业服务，虽然过去5年一直逆势增长，但因为没有红色背景，很多业务没法做，未来5能增长50%可能是极限，从2022年1771亿增长到2017年2657亿。
腾讯未来5年增长率及收入估算明细如下：
按照25%的Non-IFRS利润率计算（想要达到比较难），腾讯在2027年Non-IFRS利润（非国际财务报告准则本公司权益持有人应占盈利）达到2303亿已经是天花板了，以2022年的1156.49亿为基数计算，未来5年的年化增长率为14.8%。5年之后的增长率大概率在5%~10%左右。
给予25倍估值，腾讯5年后的合理估值为57585亿元（2303*25%），按照腾讯总股本95.68亿，港币汇率0.875，计算出的股价为688元港币。
腾讯未来10年冲破天花板的概率有多大呢？目前看比较难啊，所以我准备从550港币开始减持，每涨10%卖出5%。
看完腾讯之后，觉得茅台真好。看了越多的公司之后，就越觉得茅台好。
茅台除了贵，没啥缺点，就像那位女神，除了不爱我，没啥不好。
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