宽货币，紧信用——2021年政策分析系列一（海通宏观 梁中华、应镓娴）

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宽货币，紧信用

——2021年政策分析系列一

（海通宏观 梁中华、应镓娴）

概要：

• 宽货币：加息概率很低。经济方面，经济的复苏呈现总量好、但结构弱的特点，如果政策利率加息，紧缩效应较大。通胀方面，目前PPI同比仍为负值，且工业品价格已涨到高位，未来PPI大概率难以出现大幅回升。我们认为今年全年来看，加息的概率都较低，逆回购、MLF等短端政策利率或将维持现状。
• 紧信用之一：房地产融资压降。央行发布的房地产贷款集中度管理要求，要求房地产贷款和居民房贷的占比保持稳定。参考保持宏观杠杆率基本稳定的精神，我们预计21年整体贷款增速或回落至10%-11%区间，而当前房地产贷款增速接近13%，居民个人房贷增速有15.7%，或都要向整体贷款增速回落。
• 紧信用之二：国企融资回归常态。我国的融资结构中，和其它经济体有较大差异的一点是，我国企业部门的融资是逆周期的。而随着经济的逐步复苏，企业信贷自6月以来已明显回到正常增长通道。这意味着，随着稳增长压力的减小，2021年国有企业的融资增长或进一步放缓。
• 紧信用之三：政府融资的减少。经济总量回归正常以后，逆周期的财政力度也会下降，做到“更可持续”。从部分政策的边际变化上也可见端倪，比如地方债两年来首次没有提前下达，交通运输部21年计划投资规模明显回落。
• 一季度社融或明显下行。总结来看，信用常态化、甚至紧信用的进程已经缓慢开始。我们预测，今年一季度社融增速就会有较为明显的下行。随着社融回落，经济的下行压力也会逐渐体现。大类资产方面，在宽货币、紧信用的背景下，经济增速或逐渐触顶，利率债的投资价值也会更加突显。

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回顾历史规律，政策往往是影响经济和大类资产走势的关键变量。在《“偏热”的总量，“偏冷”的结构——也谈“需求侧管理”》专题中，我们对当前我国的经济状况进行了分析，经济总量增速已经回归甚至高于正常，而结构分化也很大，所以我们判断2021年宏观政策的大方向是宽货币、紧信用、调结构。接下来我们会发布一系列专题，对具体的政策进行系统分析，本期重点讨论货币政策的变化。

1.  宽货币：加息概率很低

我们认为今年全年来看，加息的概率都较低，逆回购、MLF等短端政策利率或将维持现状。

我们不妨参考央行货币政策关注的两大核心指标，经济增长和通胀。经济方面，去年疫情之后的经济复苏呈现出总量强、结构弱的特点，突出表现为投资强而消费弱。而直到2020年四季度，这种经济结构的分化仍在持续。例如，11月社消零售增速回升至5%，距离正常时期8%左右增速仍有较大差距，其中线下餐饮收入重返负增长，与去年9%以上的增速相差很远。而10月、11月的投资增速则已经升至9%以上，甚至高于疫情前的水平，其中房地产作为主要的贡献力量，投资增速维持在12%附近。

未来终端消费回升的动力预计仍相对有限。与我国经济复苏路径相反，疫情之后欧美国家多数呈现出消费复苏明显领先于生产的态势，这主要是因为，以美国为代表的国家通过财政直接托底居民收入的方式刺激经济，带动了消费的迅速回升。而我国更多是通过投资推进宽松的模式，截至20年3季度末，我国居民人均可支配收入增速回升至5.4%，较疫情之前的8%左右仍有差距。居民收入增速的下滑，将是消费回升最大的限制。

在结构偏弱的情况下，政策不会“急转弯”，如果政策利率加息，紧缩效应较大，所以加息的概率较低。

另一方面，通胀水平也是影响货币政策走向最直接的指标，尤其是PPI。回顾历史，00年以来，我国两轮持续的加息都与PPI同比的迅速上行相关。一般来说，当PPI同比持续回升并达到4%以上，央行多会选择提高基准利率。

2015年以后，央行对货币政策调控框架进行了调整，DR007成为反映政策利率的主要指标。但是规则并没有根本变化，2016年三季度以后，央行缩短放长、抬升市场利率的大背景，依然是PPI的大幅上行，例如2016年PPI同比迅速回升并突破4%。

而目前 PPI 同比依然为负值，且大宗商品价格已经涨到了高位，随着供给端扰动的缓解，以及地产投资需求的回落，PPI同比大概率将停留在低位，即使出现短期上行，力度也会很有限。所以不论是从经济还是通胀来看，全年我国加息的概率都很低。

事实上，最近央行在资金方面不仅没有进一步收紧，反而进行了一定幅度的宽松，短端利率迅速向政策利率靠拢；同时随着结构性存款压降压力的缓解，同业存单发行利率也回落至政策利率附近。

2.  紧信用之一：房地产融资压降

2020年在新冠疫情的巨大冲击下，我国信用较往年明显扩张，前10个月我国社融增速持续回升，到11月才出现小幅回落，但仍处于13.6%的高位，比GDP增速高出将近10个百分点。在经济总量回升后，2020年底中央经济工作会议定调，2021年要“保持宏观杠杆率基本稳定”，这就意味着要保证融资增速和经济增速基本匹配。信用政策的逐步收紧，几乎可以说是确定的。

我们认为2021年的紧信用将主要在三个方面体现，第一个方面就是压降房地产领域的融资增长。我们在之前专题中分析过，2020年经济结构上面临的问题是，房地产投资较强，房价上涨幅度提高，而终端需求较弱。所以经济下行压力减小后，要调结构，就要抑制房地产泡沫化。

最能反映房地产领域融资增长的就是居民部门的贷款。从历史上来看，居民部门的融资增长、房地产经济的增长、宏观经济的增长，在走势上都是一致的。这主要是因为宏观经济增长和房地产经济增长有较大相关性，而房地产经济增长又和居民融资、房地产销售高度相关。

所以我国居民部门的融资与欧美国家类似，呈现明显的顺周期性。20年上半年我国经济下行压力较大时，顺周期的居民融资大幅缩减，而下半年居民融资明显回升，宏观经济也明显修复。

但随着地产融资新政出台，房地产领域的信用扩张步伐将受到抑制。2020年底央行发布了房地产贷款集中度管理要求，要求房地产贷款和居民房贷在整体贷款中的占比保持稳定。这就意味着房地产贷款的增速、居民房贷增速都要和整体贷款增速相匹配，参考中央经济工作会议中保持宏观杠杆率基本稳定的精神，我们预计2021年整体贷款增速或回落至10%-11%区间，而当前房地产贷款增速接近13%，居民个人房贷增速有15.7%，或都要向整体贷款增速回落。

3.  紧信用之二：国企融资回归常态

我国的融资结构中，和其它经济体有较大差异的一点是，我国企业部门的融资并不是顺周期的，而是逆周期的。例如，在去年经济下行压力较大的时候，我国企业部门加杠杆势头较强，前三季度抬升12.7个百分点，对我国宏观杠杆率的抬升贡献超过五成。不过进入三季度，随着经济下行压力减小，企业部门的杠杆率出现回落。

也就是说，我国企业部门融资在一定程度上承担了稳增长的功能，这或许主要是因为，国企也会承担稳增长的功能，且在我国企业部门融资中占比较大。

但是随着经济稳增长压力的逐步缓解，企业部门的信贷已经回归季节性增长。例如，2020年前11个月，我国非金融企业信贷较2019年同期多增2.55万亿元，其中1-5月就同比多增了2.49万亿，这意味着上半年经济受较大冲击时，企业部门融资大幅扩张，而随着经济复苏，6月以来企业新增信贷已明显回到正常增长通道，存量贷款增速也呈现拐头向下的趋势。

这就意味着随着稳增长压力的减小，2021年国有企业的融资增长或进一步放缓，这是信用回归正常的第二个表现。

4.  紧信用之三：政府融资的减少

除了国有企业外，政府部门也是去年加杠杆的主力。截至2020年11月，政府债券净融资额达7.6万亿元，比2019年同期多增了3.3万亿。这主要是因为2020年经济下行压力较大，财政赤字率提高，专项债扩容，还增加了特别国债。

但随着经济总量回归常态，财政刺激力度也将回落。2020年底中央经济工作会议上，对于财政工作除了提出要“增质提效”、“保持适度支出强度”以外，也增加了“更可持续”的表述。我们认为今年的财政赤字率可能向3.2%回归，专项债的规模可能缩减到3.5万亿。

从近期一些政策的边际变化也可见端倪，首先是地方债提前批近两年来首次未下达。在2019年之前，政府债大量发行一般要等到两会以后。但2019年以来，随着经济下行压力增大，国务院连续两年提前下达了地方债发行限额，2019年和2020年的一季度，地方政府债券的新增发行规模占全年总发行规模的比例分别达38.8%和33.9%，发行节奏较之前显著加快。但到目前为止，2021年的专项债额度仍没有提前下发，较去年延后已成事实，这意味着一季度政府债券融资很可能出现同比的大幅下滑。

再比如，交通运输部2021年的固定资产投资计划金额也明显回落。12月24日交通运输部召开工作会议，提出2021年预计完成固定资产投资2.4万亿元，较2020年的预计实际完成额3.42万亿减少超1万亿，较2020年的计划投资额也下滑近3千亿元。尽管往年的实际完成额都会明显高于投资预算，但预算的同比缩减仍意味着2021年交通领域投资大概率将出现回落。

这些现象都意味着，在经济下行压力减小后，财政会更加强调“更可持续”，政府融资的扩张速度也会明显放缓。

5.  一季度融资或明显下行

总结来看，尽管2021年货币加息的概率较低，但逆周期的政府、国有企业融资会逐步回落，而顺周期的居民融资将受到地产融资政策的约束，信用常态化、甚至紧信用的进程已经缓慢开始。考虑到今年政府债发行的延后，以及去年同期的高基数，我们预测，今年一季度社融增速就会有较为明显的下行，不排除从当前的13%以上，回落至12%附近。随着社融的回落，经济的下行压力也会逐渐体现。

从大类资产上来看，在宽货币、紧信用的背景下，经济增速或逐渐触顶，利率债的投资价值也会更加突显。

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