谷歌：10年底部的估值，上车吗？
作者 | Allen Greathouse
数据支持 | 勾股大数据（www.gogudata.com）
如果你十年前投资了Alphabet(谷歌母公司)，你会看到你的资本在这十年里以22%的复利增长——股票从每股280美元涨到2000多美元（谷歌-C，后文同），这将跑赢绝大多数基金经理。（注：这还包括最近的回调，股价从历史高点下跌了近30%。）
关于这一轮深度回调，可以直观看到谷歌的NTM PE已跌到18.4x，处于10年底部。背后的原因此前我们有不少文章已经分析过，一方面是宏观环境的影响，通胀太高削弱了企业广告支出的意愿；美联储紧缩政策给流动性和估值带来巨大压力。当然，苹果的隐私新政也多少带来一定影响，只是远不如Meta和Snap明显。
另一方面的原因更为重要——Web2处于产品生命周期末端，增长的天花板已至。从近半年市场走势来看，风险偏好明显发生转向，这一趋势大概率会延续下去。
不过已跌成传统板块估值的谷歌，是否存在错杀？下面展开分析。
01 王牌：Youtube
不少人对谷歌的印象建立在搜索引擎以及安卓系统，比如google搜索引擎在美国有87%的市占率，Chrome浏览器有69%的市占率，地图有72%的市占率，安卓操作系统有71%的市占率...
但实际上Youtube的发展也非常亮眼。Youtube最初是一个与朋友分享视频的小型在线网站，如今已经成长为规模庞大的平台，将新闻、教育和娱乐等等领域都融入其中，以至于威胁到有线电视、视频点播，以及流媒体服务，如奈飞。
从数据上来看，根据Datanyze，YouTube的市场份额约为76%，排名第二的为Vimeo，占19%左右的市场份额。但是二者商业是完全不同的。Vimeo的目标客户为企业，类似于提供一套SaaS产品并收取经常性费用。而YouTube主要为C端提供服务，并以广告获利。
谷歌最近的财报显示，YouTube广告收入在最近一个季度从60亿美元增加到近70亿美元，比去年同期增长了14%。YouTube在21年获得收入289亿美元，如果这个增速不变，那么今年可能带来约330亿美元的收入。
在业绩公布后不久举行的财报电话会议上，管理层分享了更多关于YouTube的信息：
- YouTube现在每月有超过20亿的登录用户；
- 其短片视频服务YouTube Shorts日均浏览量为300亿次；
- 与去年相比，YouTube短片的收视率增长了4倍；
- 每天有7亿小时的YouTube在客厅(电视)被观看。
不得不说，此前市场认为Youtube的竞对是Vimeo是有偏差的。实际上，Youtube和Meta一样，面临最大的威胁是Tiktok。管理层虽然强调了许多短视频的发展数据，但这似乎没有打消市场的疑虑。
下面我们就奈飞和Youtube作个对比。
回到之前的计算，22年YouTube预计会有330亿美元广告收入。根据分析师的预期，奈飞今年的总收入预计为324.4亿美元，比上年增长约9%。这也就是说，YouTube可能会在年底前营收首次超过奈飞。
比营收规模更重要的，是YouTube的商业模式变现效率可能更高——奈飞必须不断投资新内容，以保持其客户订阅，一些节目如《Stranger Things》每集花费3000万美元；而YouTube没有这个问题，YouTube只是从视频产生的广告收入中提成。这样做可以让YouTube将内容成本外包给其平台上的创作者。
上图可以直观看到，奈飞的利润率水平比谷歌低一个等级。根据Yahoo Finance的数据，网飞的税前利润率约为20%。由于谷歌不单独披露Youtube利润，因此这里我们只能用整体33%的税前利润做一个估算和类比。
为了便于比较，加入另一个数据——传统的有线电视内容提供商Paramount，税前利润率约为16%。
另一个对YouTube有利的因素是它基于使用的收入模式——观众看到的内容越多，意味着广告也越多，即Youtube收入更多。也就是说，更丰富多元的内容，能够提升用户的黏性，增加更多变现的空间。
02 财务：优秀的股东资本管理者
可以直观看到，过去十年谷歌的收入呈平稳快速增长趋势，除去20Q1疫情影响外，每个季度收入都在增长。相对而言，EPS的增长呈现一定波动，近两年出现大幅增长，与营收曲线同步。
过去3年，Alphabet的平均ROIC约为19%，其管理层一直是股东资本的优秀管理者。随着继续投资YouTube和云服务，可以合理预计ROIC会稳定在15%左右。如前文所述，十年前投资了谷歌,会得到22%的复利增长。
当谷歌内生动力没有新增长点，又找不到合适的并购目标时，管理层进行股票回购。如上图，回购在过去几年中显著增加（债务水平也相应较大幅增加），当然这也和流动性宽裕的大环境密切相关。