【兴证策略张启尧团队】高胜率投资：为何胜率将会更重要

前言：我们在《高胜率投资：大波动后的共识中》中，我们首次定义了“高胜率投资”，并且在《高胜率投资的三条主线》中详细探讨了如何寻找高胜率资产。本文我们将进一步探讨为何大波动后，胜率更重要。详见报告:

一、大波动后“剩者为王”，胜率因此更重要

实体经济经历出清，“剩者为王”逻辑持续演绎，胜率因此重要。随着经济增长中枢下行、实体经济逐步出清，龙头盈利能力提升，“核心资产”成为高胜率的代表。从2015年、2018年实体经济两次大波动后的经验来看，2016年之前，经济从前期快速下行开始触底企稳，但经济增长中枢已然下移，供给侧改革下，诸多传统行业竞争格局优化、龙头ROE提升远超过全A。同样，2018年去杠杆后部分中小企业盈利受到明显冲击，叠加2019年经济低位波动，盈利进一步向行业龙头集中，因此尽管全A的ROE在10%以下，而茅指数仍维持在20%左右。

当下，在实体与股市经历波动后，市场对胜率的追求已在体现。一方面在实体端，当前龙头与全A、央国企与全A的盈利能力差距开始再次走阔。另一方面，权益市场在经历调整后，市场风险偏好已显著收缩，从此前更偏向于弹性与赔率逐步转向追求长期稳定回报。例如，近期备受关注的低波红利资产，经营稳健的央国企等，都是追求高胜率的体现。

二、高赔率资产或面临“高赔率陷阱”

高赔率策略的投资逻辑是均值回归。高于或低于价值中枢都会以很高的概率向价值中枢回归。A股市场底部前后1个月，市场具备显著的超跌反弹结构。以估值为例，2012年以来，万得全A估值以7年左右为一个完整周期，围绕着17.6x左右的中枢波动。市场底部阶段，基于高赔率的交易行为背后的逻辑在于相信价格会往此前的中枢靠拢。

但是，均值回归并不一定会发生。估值中枢并非一成不变，基本面变化将导致估值中枢动态调整。估值受归母净利润影响较大，以万得全A为例，其估值趋势和盈利变化“息息相关”。随着中国经济增速“换挡”、企业盈利增速波动收敛，A股的估值中枢自2005年以来也经历过2次“下台阶”。从行业层面上来看，多数行业近十年估值中枢较2005-2013年的均值有明显回落，少部分估值中枢上移的行业均具备更突出的成长性，如军工和计算机。

因此，高赔率资产或陷入“高赔率陷阱”。随着中国经济“新旧动能”切换、迈入高质量发展阶段后，不同的行业及个股的预期增长水平决定了估值中枢的分化，即“便宜有便宜的道理，贵有贵的道理”，成长性回落的资产其估值中枢则面临下修压力。或者经历经济大波动后，行业逐渐出清，也将有一大批企业可能面临淘汰的风险，也很难回到原来的增长轨道上去。因此，如不考虑胜率问题，高赔率资产可能陷入“低估值陷阱”、“高赔率陷阱”。

 三、市场见底后，短期看赔率，中长期看胜率

市场触底反弹初期，赔率因子较为有效。市场大波动阶段，受低风险偏好压制影响，股价下跌多是由“杀估值”导致，大多数公司的基本面并未出现明显走弱，而确认底部后情绪回暖也将带动估值率先修复。在市场底部后1-3个月内，估值较底部涨幅与触底前1个月的跌幅相当，且股价几乎完全由估值所驱动，指向市场企稳回升的初期，基于高赔率的超跌反弹策略较为有效。

但基本面的重要性后续逐步提升。随着估值修复至合理空间，赔率因子对股价的贡献边际降低，基本面的重要性逐步提升，市场底部的半年后，盈利对股价的贡献占比快速提升，成为股价的主导力量。

四、大波动后，赔率并不稀缺，胜率更加珍贵，高胜率同样可有高赔率

大波动后的市场中，高赔率资产并不稀缺。高胜率和高赔率往往很难共存，高赔率资产往往胜率不足、高胜率资产也往往赔率有限，因此投资者通常需在赔率和胜率之间权衡后做出选择。但当市场经历大幅波动来到历史底部区间后，估值回落至历史低位，市场上存在大把的“便宜货”。2005年以来几次的市场磨底时期，PB小于1的“破净”个股数量占比大多处于10%及以上，PE滚动分位数小于20%的股票数量占比普遍则处于50%以上，意味着彼时市场中有一大批估值处于低位的高赔率资产。

在当下的市场中，赔率并不稀缺，胜率更加珍贵。截至2024年2月29日，PE_TTM滚动5年分位数小于20%的个股数量占比为40.25%，处于2010年以来69.9%的分位数，PB_LF小于1的“破净”个股数量占比为9.97%，处于2010年93.7%的分位数水平，表明在当下的市场中的赔率并不稀缺。与之相对的是，截至2024年1月底，高景气行业的数量占比为6.09%，处于2016年以来3.1%的极低历史分位数水平。

此外，市场底部提供了高胜率和高赔率共存的机会，高胜率资产同样可以具有高赔率。以茅指数和沪深300为代表的龙头股指代高胜率资产来看，当前其估值处于历史底部，赔率性价比相对较高。截至2024年2月29日，茅指数和沪深300 PE_TTM处于2016年以来25.5%、16.1%分位数水平。以高ROE/每股现金流个股衡量的高胜率资产来看，在连续三年ROE高于20%/每股现金流净额处于A股前20%的个股中，近8成个股的PE_TTM处于2016年以来30%以下的较低分位数水平。当下的市场中，高胜率资产同样可以拥有高赔率，稳定性与弹性也可以共存。

此外，从全球视角下的横向比较来看，中国的高胜率资产性价比更高。对比美国当前最受市场欢迎的高胜率资产（Magnificent 7包含英伟达、苹果、亚马逊、谷歌、Meta、特斯拉和微软）和中国高胜率资产的代表（茅指数）来看，截至2024/2/29，二者的比价处于2016年以来0.8%的分位数，茅指数的估值溢价率处于33.1%的分位数，指向A股的核心资产显著折价，性价比已处于高位。

风险提示

关注经济大幅波动，政策不及预期等。

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注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《高胜率投资：为何胜率将会更重要》

对外发布时间：2024年3月2日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 ：

张启尧  SAC执业证书编号：S0190521080005

程鲁尧  SAC执业证书编号：S0190521120004

陈恭懿  SAC执业证书编号：S0190523060001

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