【兴证策略张启尧团队】关于红利资产行情持续性的思考

前言：年初以来红利资产超额收益显著。那么，当前红利板块处于什么位置？后续行情的持续性如何？有何观察指标与信号？详见报告：

一、年初以来红利资产超额收益显著，当前拥挤度已来到偏高水位 

年初以来红利低波板块超额收益显著，根据兴证策略独家构建的交易拥挤度指标，本周拥挤度较此前有所回落，但仍处在偏高位置。主要细分方向中，钢铁、水泥、白电拥挤度已处于相对高位，近期行情上行斜率也开始放缓。与此同时，此前表现落后的出版近期也明显补涨。

因此，近期与市场的交流中，不少投资者开始认为红利板块过热、担忧其行情持续性。

二、中长期高胜率投资下，重视红利板块的“新底仓资产”属性

2.1、大波动后高胜率投资将成为共识，而红利作为天然的高胜率板块，需重视其“新底仓资产”属性

大波动后，高胜率投资将成为市场共识。以史为鉴，2015 年和 2018 年市场在大波动后，随着实体与资本市场出清，投资者偏好也在历经动荡后逐渐凝聚，代表高胜率的 16-17 年的中国版“漂亮 50”与 19-21 年的核心资产均被赋予越来越高的确定性溢价，并最终成为各类资金的共识。当前，一方面市场风险偏好显著收缩，从此前更偏向于弹性与赔率逐步转向追求长期稳定回报；另一方面市场再次处于底部位置，高胜率资产同样拥有了高赔率。因此在经历短期的跌深反弹后，中长期高胜率投资的统一战线或将再次建立。

稳健经营、现金流充裕的红利板块是天然的高胜率资产。高胜率的本质是确定性，而红利是天然具备高确定性的资产，高分红+稳健经营是红利资产确定性最主要的来源。究其原因，具备红利低波特征的行业多处在成熟期，行业竞争格局进入稳态，龙头企业资本扩张意愿下降，经营相对稳健。从财务指标来看，红利低波板块相较全 A 盈利表现更加稳定，且资本开支逐渐减少，从而实现了相对充裕的现金流，为持续高分红提供了可能。

2.2、高景气仍然稀缺是红利资产超额收益的重要背景

当经济复苏动力相对偏弱、高景气稀缺时，红利往往成为市场共识方向。结合我们独家构建的中观行业景气跟踪框架，截至最新，高景气分位行业占比仍处在30%以下的较低位置，指向高景气分位行业仍相对稀缺。因此盈利稳健、现金流充裕的红利资产被赋予了更高的确定性溢价。

2.3、即使经历上涨，红利板块股息率仍在高位

截至 2024 年 3 月 8 日，红利低波指数的股息率为 5.48%，仍在相对高位。显示当前即使经历上涨，板块仍具备较高性价比。并且，我们也看到，红利低波资产的股息率与其的胜率与赔率均显著相关。

并且，本轮红利低波行情不同于以往的一点在于：随着股价上涨，红利低波的股息率中枢并未回落反而同步上行。为此，我们对 21 年以来红利低波指数股息率的变化进行拆分，可以看到分红总额的增长幅度超过市值增长幅度，从而拉动股息率的增长，为红利低波板块配置提供了更厚的安全垫。背后的一个重要原因是，板块上市公司盈利能力和分红意愿的提升，而并非是“生拉硬拽”拔估值。

2.4、后续板块或仍将受到增量资金的驱动

首先，险资是今年 A 股市场增量资金的重要来源，盈利稳定、现金流充裕的红利低波板块天然受到注重投资安全边际的险资青睐，也有望成为配置红利资产的重要增量。

1） 资产端方面，伴随着无风险收益率的持续下行，红利资产的配置性价比更加凸显，尤其对于绝对收益导向下的保险资金。

2）配置偏好方面，红利板块也日益受到险资的青睐。对 2023Q3 险资重仓股按照持股市值进行分组统计，可以发现越是险资重仓的个股，股息率均值越高，即险资倾向于按照股息率进行仓位配置。后续随着新会计准则逐步落实，增配红利低波板块计入 FVOCI 会计科目的趋势或进一步加速。

与此同时，公募基金当前仍明显低配红利板块。截至 2023Q4，无论从绝对持仓占比还是超配比例看，主动偏股基金对红利资产均是低配。

因此，即便短期拥挤度来到高位，但从中长期维度看，我们认为红利资产仍将构成重要主线方向。一方面，高胜率投资下，需重视红利板块的“新底仓资产”属性。另一方面，高景气仍然稀缺，也成为市场聚焦红利的重要背景。此外，即便经历上涨，当前红利板块股息率仍在高位，且仍有望受增量资金配置驱动。

三、红利板块以外，随着景气线索逐渐明朗+风险偏好修复，高景气、高 ROE 两条主线也需提升关注

我们定义的高胜率投资的三条主线（高景气、高ROE、红利）中，年初以来市场更多关注红利，而后续，随着景气的线索逐渐明朗，以及风险偏好修复，高景气、高ROE两条主线也需提升关注度。一方面，随着两会顺利召开，市场对于后续经济以及政策的判断与预期已在逐步清晰。另一方面，年初宏观数据陆续公布，年报以及一季报业绩指引也将发布，也将为市场带来更多关于景气的线索。

3.1、高景气资产：关注188景气跟踪框架提示的高景气方向

对于高景气资产，其确定性的主要来源是经济周期或产业周期趋势向上阶段，持续兑现的高增长。当市场有确定性景气方向的时候，进攻就是最好的防守。这类资产与红利多数时间呈现镜像关系，而当红利权重的周期类行业成为市场主要高景气行业时，两类资产走势也会呈现同步性，但此时的红利作为高胜率资产主要交易的就是景气了。

对于如何筛选高景气资产，我们认为【188景气跟踪框架】是最重要的锚。去年我们独家构建了一套基于高频中观数据的【118行业景气跟踪框架】，系统性重构了中观指标的构建方式，实现了从细分行业、到大类风格再到市场整体的景气高频量化跟踪；今年我们将这个框架迭代升级为【188行业景气跟踪框架】，进一步完善了指标体系，并实现了二级行业的全覆盖。基于1000+核心中观指标，高频观察市场景气趋势及变化。

1月全市场中观景气小幅回升，TMT、制造与周期景气边际改善。1月全市场中观景气指数为33.5%，环比小幅回升，与1月PMI的变化方向也保持一致；从大类风格景气指数看，1月TMT、制造与周期景气度小幅回升，消费、医药与金融地产景气出现回落，TMT与制造是当前景气水平相对较高的方向。

而从具体细分行业的景气水平看，当前全市场高景气方向仍相对稀缺。1月近一年景气分位大于60%的二级行业包括TMT（通信服务）、制造（商用车）、消费（互联网电商、厨卫电器、家电零部件）、周期（航运港口、铁路公路）；其中通信服务、商用车、互联网电商、航运港口与铁路公路属于高景气且边际改善的方向。

不过1月存在基数错位叠加部分数据不披露的影响，以上主要是根据已披露数据进行的观察，更完整的景气线索或许要等待3月中观数据或4月财报披露的情况。

3.2、高ROE资产：关注ROE高且稳定、未来需求侧有望改善的方向

对于高ROE资产，股价和基本面主要依赖于需求侧的变化驱动，总需求扩张带来的高盈利回报是确定性的主要来源。从自上而下的角度看，总需求的扩张带动ROE趋势上行、高ROE资产基本面比较优势显著提升，使得核心资产在16-17年及19-20年成为超额收益最显著的高胜率资产。

根据我们构建的总需求景气指标，能够领先全A非金融ROE(TTM)6个月左右，显示当前总需求已处于历史低位。基于188景气跟踪框架中消费、投资及出口相关指标，通过计算各自滚动一年分位数并等权合成，分别构建刻画消费、投资及出口景气变化的指标，并将三类指标合成为总需求景气指标。其中，总需求景气指标领先全A非金融ROE(TTM)6个月左右，目前已经处于历史低位，作为判断ROE上行拐点的重要前瞻指标，后续仍需密切跟踪。

考虑到目前总需求的改善仍需观察，ROE上行拐点的信号尚未出现，因此对于高盈利质量资产的筛选，我们主要考察近三年全市场ROE下行期间各行业的ROE稳定性及最近报告期水平，同时结合一致预期净利润及营收增速，寻找未来有望存在结构性需求改善的方向。具体采用如下标准针对二级行业进行筛选：

（1）最新报告期ROETTM近三年分位数大于50%；

（2）近三年ROETTM均值大于5%；

（3）近三年ROETTM均值-1倍标准差大于0；

（4）未来两年预期净利润与营收复合增速均大于10%但不超过30%。

从筛选结果看，高盈利质量资产中当前值得重点关注的方向主要集中在消费医药行业，具体包括白酒、饮料乳品、中药、厨卫电器、家电零部件、照明设备、家居用品、文娱用品、汽车零部件、专业服务、化妆品、电网设备及燃气。

风险提示

关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。

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注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《关于红利资产行情持续性的思考——A股策略展望》

对外发布时间：2024年3月10日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 ：

张启尧  SAC执业证书编号：S0190521080005

胡思雨  SAC执业证书编号：S0190521110003

张勋     SAC执业证书编号：S0190520070004

吴峰     SAC执业证书编号：S0190510120002

杨震宇  SAC执业证书编号：S0190520120002

陈禹豪  SAC执业证书编号：S0190523070004

研究助理 ：夏秋

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