【兴证策略张启尧团队】高胜率投资：向高ROE和高景气扩散

前言：2月以来市场显著修复，当前这波反弹到了什么位置？后续行情和风格又将如何演绎？哪些方向值得关注？详见报告。

一、当前这波反弹到了什么位置？ 

在《高胜率投资：大波动后的共识》这篇报告中，我们系统性回顾了2015年与2018年两轮大波动之后的行情演绎特征，大致能分成两个阶段。其中，第一个阶段是大跌之后短期的跌深反弹β行情。

2月以来，我们看到市场再度进入到类似的修复阶段。结构上，同样呈现明显的超跌反弹特征，前期调整显著的TMT、高端制造、小盘股等方向涨幅领先。

行至当前，这波跌深反弹行情到了什么位置？一些指标和数据可提供参考：

首先，经历2月的上涨后，当前多数行业拥挤度已经不低。拥挤度是我们独家构建，用于衡量各行业、赛道交易情绪的重要指标，其在短期择时方面有较强的指示效果。而当前我们观察到，在经历2月以来的跌深反弹后，多数的行业、赛道拥挤度已回升至历史中等偏高水平。

其次，随着拥挤度的显著提升，近期市场的交易主线也从此前的超跌反弹转向落后补涨。例如，前期表现相对落后的食品饮料、新能源、医药等方向，近期也迎来补涨。

并且，近期行业轮动强度低位回升，或指向市场分歧开始加大。我们通过一级行业近五日涨跌幅排名变动绝对值加总构建行业轮动强度指标，用于量化市场的轮动速度。而近期这一指标已开始底部回升，指向市场分歧开始加大。

二、跌深反弹后，市场中长期主线将聚焦高胜率投资

参考2015年与2018年两轮大波动之后的行情演绎，在短期的反弹修复后，中长期市场风格迎来重塑，以高景气、高ROE、高股息为特征的高胜率资产成为共识。超跌反弹过后，以高ROE/ROA/ROIC、高每股现金流、高净利润增速/营收增速等为代表的高胜率资产脱颖而出，成为市场新的中长期维度下的共识方向。

与此同时，近期资本市场政策密集出台，监管工作聚焦“两强两严”、强调“以投资者为本”，推进资本市场高质量发展，市场对于以高质量上市公司为代表的高胜率共识有望进一步凝聚。2024年3月15日下午，证监会密集出台《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》、《关于加强上市公司监管的意见（试行）》、《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》以及《关于落实政治过硬能力过硬作风过硬标准全面加强证监会系统自身建设的意见》等4项政策文件，分别涉及发行上市准入、上市公司监管、机构监管和证监会系统自身建设，切实回应市场关切。

三、高胜率投资：向高ROE和高景气方向扩散

我们定义的高胜率投资三条主线（高景气、高ROE、高股息）中，年初以来市场更多关注高股息的红利资产，核心在于，一方面市场对于经济的预期过于悲观，另一方面一季度也是业绩和数据的空窗期，市场缺乏寻找景气方向的清晰线索。

而当前，一方面随着市场风险偏好回暖，对于经济过度悲观的预期已有所修复。我们观察到，年初以来不仅是红利资产表现出明显的超额收益，国内长端利率也显著下行，背后主要在于增长预期下调，以及风险偏好的收缩。但近期我们看到，随着市场风险偏好回暖，以及两会顺利召开，市场对于经济过度悲观的预期已在修复。

并且，一季报业绩窗口期临近，市场预期变得更加落地。我们统计了全年各个月份市场涨跌幅排名与业绩增速排名的相关性，4月是全年中业绩对股价表现解释力最强的月份。随着一季报业绩窗口期临近，也带动投资审美回归业绩驱动、基本面审美、追寻景气的模式中。

因此我们倾向于认为，高胜率投资下，后续行情有望向高ROE和高景气方向扩散。

3.1、高景气资产：关注188景气跟踪框架提示的高景气方向

对于高景气资产，其确定性的主要来源是经济周期或产业周期趋势向上阶段，持续兑现的高增长。当市场有确定性景气方向的时候，进攻就是最好的防守。

对于如何筛选高景气资产，我们认为【188景气跟踪框架】是最重要的锚。去年我们独家构建了一套基于高频中观数据的【118行业景气跟踪框架】，系统性重构了中观指标的构建方式，实现了从细分行业、到大类风格再到市场整体的景气高频量化跟踪；今年我们将这个框架迭代升级为【188行业景气跟踪框架】，进一步完善了指标体系，并实现了二级行业的全覆盖。基于1000+核心中观指标，高频观察市场景气趋势及变化。

结合【188景气跟踪框架】的筛选，当前提示重点关注的景气方向主要包括：1）消费：白酒、家电（白电、厨电）、旅游景区；2）制造：汽车（零部件、汽车服务、商用车）、机械设备（工程机械、轨交设备）、军工电子；3）周期：交通运输（铁路公路、航运港口）、贵金属。

3.2、高ROE资产：关注ROE高且稳定、未来需求侧有望改善的方向

对于高ROE资产，股价和基本面主要依赖于需求侧的变化驱动，总需求扩张带来的高盈利回报是确定性的主要来源。从自上而下的角度看，总需求的扩张带动ROE趋势上行、高ROE资产基本面比较优势显著提升，使得核心资产在16-17年及19-20年成为超额收益最显著的高胜率资产。

根据我们构建的总需求景气指标，能够领先全A非金融ROE(TTM)6个月左右，显示当前总需求已处于历史低位。基于188景气跟踪框架中消费、投资及出口相关指标，通过计算各自滚动一年分位数并等权合成，分别构建刻画消费、投资及出口景气变化的指标，并将三类指标合成为总需求景气指标。其中，总需求景气指标领先全A非金融ROE(TTM)6个月左右，目前已经处于历史低位，作为判断ROE上行拐点的重要前瞻指标，后续仍需密切跟踪。

考虑到目前总需求的改善仍需观察，ROE上行拐点的信号尚未出现，因此对于高盈利质量资产的筛选，我们主要考察近三年全市场ROE下行期间各行业的ROE稳定性及最近报告期水平，同时结合一致预期净利润及营收增速，寻找未来有望存在结构性需求改善的方向。具体采用如下标准针对二级行业进行筛选：

（1）最新报告期ROETTM近三年分位数大于50%；

（2）近三年ROETTM均值大于5%；

（3）近三年ROETTM均值-1倍标准差大于0；

（4）未来两年预期净利润与营收复合增速均大于10%但不超过30%。

从筛选结果看，高盈利质量资产中当前值得重点关注的方向主要集中在消费医药行业，具体包括白酒、饮料乳品、中药、厨卫电器、家电零部件、照明设备、家居用品、文娱用品、汽车零部件、专业服务、化妆品、电网设备及燃气。

3.3、高股息资产：中长期，重视红利板块的“新底仓资产”属性

尽管短期拥挤度来到高位，但从中长期维度看，我们仍然看好红利板块的配置价值及其“新底仓资产”的属性。

一方面，即使经历上涨，红利板块股息率仍在高位。截至2024年3月15日，红利低波指数的股息率为5.67%，仍在相对高位。显示当前即使经历上涨，板块仍具备较高性价比。并且，我们也看到，红利资产的股息率与其的胜率与赔率均显著相关。

并且，本轮红利低波行情不同于以往的一点在于：随着股价上涨，红利低波的股息率中枢并未回落反而同步上行。为此，我们对21年以来红利低波指数股息率的变化进行拆分，可以看到分红总额的增长幅度超过市值增长幅度，从而拉动股息率的增长，为红利低波板块配置提供了更厚的安全垫。背后的一个重要原因是，板块上市公司的盈利能力和分红意愿的提升，而并非是“生拉硬拽”拔估值。

资金面来看，红利板块仍或受到增量及存量的共同驱动。一方面，险资是未来市场重要的增量资金来源之一，盈利稳定、现金流充裕的红利低波板块天然受到注重投资安全边际的险资青睐。2023年新会计准则实施后，增配红利低波板块计入FVOCI会计科目趋势正在进一步加速。另一方面，截至2023Q4，无论从绝对持仓占比还是超配比例看，主动偏股基金仍然低配红利资产，仓位仍有仍有提升空间。

风险提示

关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。

---

注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《高胜率投资：向高ROE和高景气扩散——A股策略展望》

对外发布时间：2024年3月17日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 ：

张启尧  SAC执业证书编号：S0190521080005

胡思雨  SAC执业证书编号：S0190521110003

张勋     SAC执业证书编号：S0190520070004

吴峰     SAC执业证书编号：S0190510120002

杨震宇  SAC执业证书编号：S0190520120002

推荐阅读

壹

三月市场的几个变化

贰

叁

肆

伍

使用本研究报告的风险提示及法律声明
兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司(以下简称“本公司)的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估、并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果、本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据：在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料，意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务：因此、投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。投资评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
免责声明市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议(专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点)，亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您井非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本平台肯在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点.任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当曰的判断，可随时更改且不予通告、本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。