【兴证策略】掘金出口链：海外毛利率视角

前言：2023年起中国企业加速出海，海外毛利率的比较优势成为企业布局海外的重要驱动力，也是挖掘出口链机会的主要抓手之一。我们基于上市公司年报对各行业海外毛利率进行测算，从中能够得到什么线索？详见报告。

一、重视海外毛利率线索

出口温和回暖，2024年重视出口链结构性机会。出口增速于2023年Q3触底（-9.93%），最新季度数据已经转正，显示出口正在逐步企稳，后续有望持续温和回升。就此，我们在前期报告中重点提示出口链上的结构性机会。

全球产业链重塑，国内产能外溢，上市公司加速出海打开海外成长空间。2010年以来出海设立子公司/生产基地的上市公司趋势性提升，虽然2020-2021年疫情短暂拖累了出海速度，但是随着疫情影响消退，2023年出海公司数量来到历史峰值。这一方面是顺应全球产业链重塑的大趋势，东盟/印度/墨西哥等地区成为新一轮国际产业转移的重点地区；另一方面也是国内供应链走向成熟后的必然结果，企业加速向海外转移产能，向外寻求利润再增长。

海外毛利率的比较优势成为企业布局海外的重要驱动力，也是挖掘出口链机会的主要抓手之一。我们对年报附录中按照地区披露的主营业务构成进行识别[1]，并拆分出海外毛利和海外营收，利用整体法得到各行业的海外毛利率水平，试图从（1）海外毛利率[2]相对居前、（2）海外毛利率较整体毛利率占优两条线索找寻机会。

[1]考虑到数据量问题，仅对主营业务构成中的前二十项进行计算，按此算法超过99.5%的个股可以取到完整数据。

[2]本文中提及的海外毛利率在口径上均剔除当期上市不满一年、当期海外毛利为0、或当期海外主营收入非正的个股。

二、哪些板块海外毛利率较高？

一级行业视角[3]下，2022年海外毛利率中位数约为20.83%，处在2018-2022年的次高位。2022年，煤炭（61.82%）、传媒（50.34%）、银行（44.53%）的海外毛利率排名居前，交通运输（6.51%）、商贸零售（7.01%）、钢铁（7.43%）的海外毛利率较低。动态来看，煤炭、银行等板块海外毛利率近三年出现明显改善；传媒、计算机、通信等板块海外毛利率近年来也出现趋势性上行，指向政策呵护和社会资源倾斜下，中国高新技术产业的全球竞争力正在增强。

二级行业视角下，2022年海外毛利率中位数约为20.37%，处于2018-2022年的最低位。其中海外毛利率排名前五的行业为酒类（76.49%）、媒体（74.92%）、生物医药（63.78%）、煤炭开采选洗（62.56%）、文化娱乐（57.54%），而物流、种植业、石油化工、贸易和其他钢铁等海外毛利率较低，处在7%以下。动态来看，2018年以来，航空机场、媒体、计算机软件、酒类、航运港口等板块的海外毛利率改善幅度均在20pct以上，生物医药、煤炭开采选洗也出现明显改善。

[3]本文行业分类均采用中信行业分类。

三、哪些板块海外毛利率相对整体占优？

一级行业视角下，2022年海外毛利率较行业整体毛利率[5]占优较为显著的行业主要包括煤炭（28.32pct）、传媒（18.99pct）、建材（6.86pct）等，而食品饮料、国防军工、纺织服饰等行业的海外毛利率则明显不占优。动态来看，2018年以来，计算机、医药、煤炭等行业的海外毛利率优势持续扩大。

[5]考虑到可比性，本文中行业整体毛利率的计算方法与海外毛利率保持一致，即将年报附录中主营业务构成中前二十项的毛利和营收分别进行加总，再采用整体法计算。计算过程中剔除当期上市一年内的次新股。

二级行业视角下，2022年海外毛利率较行业整体毛利率明显占优的行业有航空机场（83.73pct）、媒体（42.29pct）、产业互联网（33.07pct）、煤炭开采选洗（25.87pct）、增值服务（23.68pct）等。动态来看，2018年以来航空机场、产业互联网、计算机软件等行业的海外毛利率优势持续扩大。

四、海外毛利率视角下，哪些行业值得重点关注？

整体而言，行业海外毛利率较整体毛利率明显占优，同时海外毛利率绝对水平相对居前的行业是加速拓展海外业务动机最强的板块。而在判断海外毛利率绝对水平时，对于海外毛利率近年来出现快速改善的行业，我们也适当放松筛选条件。

基于上述分析，海外毛利率视角下值得重点关注的一级行业包括煤炭、传媒、建材等；二级行业主要包括航空机场、媒体、产业互联网、煤炭开采选洗等。

风险提示

国际关系变化超预期，关注国内外经济数据波动等。

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注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《掘金出口链：海外毛利率视角》

对外发布时间：2024年4月13日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 ：

张启尧  SAC执业证书编号：S0190521080005

张倩婷  SAC执业证书编号：S0190521110002

研究助理 ：

夏秋

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