【兴证策略张启尧团队】基调已经改变，多头思维致胜

前言：2月以来的上涨后，近期市场尽管波动加剧，但韧性却超乎预期，背后原因何在？结构上，上游资源品板块领涨，又有哪些驱动？详见报告。

一、对近期市场的一些思考

近期，我们在与市场的交流中，大家普遍反映两个点，比较有代表性：1、2月以来市场大幅反弹后，部分投资者担心的回踩并未出现，市场的韧性超乎预期；2、结构上，主线并不清晰，此前TMT一度领涨，而近期有色、石油石化等上游资源品板块显著占优。

对于第一个问题，我们在此前的报告中已经反复多次强调：2024年的基调应是多头思维，背后是过度悲观的基本面预期逐步纠偏的过程。

2023年的市场，是一个对于过度乐观的经济预期逐步纠偏的过程。年初市场对于疫后复苏的弹性过于乐观，指数也因此大涨。但二季度后过高的预期被实际的数据逐步纠偏，并导致市场此后的调整。

而今年与去年的预期和节奏恰恰相反。尤其是去年底以来，市场对于经济的预期持续下修，由此也伴随着国债利率的显著回落和红利资产的大幅上行。这种预期到了二月一度到了一个比较极致的状态。而二月至今的反弹，正是一个预期逐渐修复的过程。

行至当前，基本面预期的改善仍在继续：

清明旅游出行显著修复，下游消费动能继续增强。交通运输部数据显示，今年清明假期(4月4日至6日)，预计全社会跨区域人员流动量75283.6万人次，日均25094.5万人次，比2023年同期日均增长56.1%，比2019年同期日均增长20.9%。与此同时，根据文化和旅游部数据中心测算，假期3天全国国内旅游出游1.19亿人次，较2019年同期增长11.5%；国内游客出游花费539.5亿元，较2019年同期增长12.7%。此外，从高频数据来看，近期新房、汽车销售回升，猪价延续回升，均指向下游消费动能增强。

同时，各项政策宽松措施也在加速落地、发力。3月28日国务院召开推动大规模设备更新和消费品以旧换新工作视频会议，要求扎实推进设备更新、消费品以旧换新、回收循环利用、标准提升四大行动，着力形成更新换代的内生动力和规模效应。3月25日央行行长潘功胜在出席中国发展高层论坛时指出，今年以来，货币政策加大逆周期调节力度，政策效果持续显现，未来仍有充足的政策空间和丰富的工具储备。

生产端，3月制造业PMI升至50.8%明显高于预期，时隔6个月重新站上扩张区间，较前值的49.1%显著改善。非制造业PMI为53.0%，也较前值的51.4%进一步提升。

对于第二个问题，近期上游周期品板块大涨，背后部分原因在于AI算力拉动需求、欧佩克+维持减产和中东紧张局势等因素的催化，同样也来自于基本面预期的企稳修复。

根据我们的188行业景气比较框架显示，各大类行业（TMT、制造、消费、医药、周期、金融地产）中，周期是唯一从去年底以来中观景气水平连续提升的方向。

除基本面视角外，政策端的呵护也营造了更为友好的投资环境。3月15日证监会密集出台4项政策文件，分别涉及发行上市准入、上市公司监管、机构监管和证监会系统自身建设，切实回应市场关切。2024年，随着监管严把发行上市准入，加强现金分红监管，防范绕道减持等各项措施逐步落地，A股市场投融资平衡有望继续改善，投资者回报也将进一步提升。

并且，此前市场普遍担忧市场大幅反弹后的拥挤度问题。但随着3月以来的震荡消化，近期市场拥挤状况已经有了明显的改善。我们的拥挤度框架显示，在经历2月以来的跌深反弹后，到3月中下旬时，多数的行业、赛道拥挤度一度升至历史中等偏高水平，也引发了市场的担忧。但近期我们看到，在一段时间的震荡消化后，当前市场拥挤状况已经有了明显的改善。

因此2024年，我们认为市场的基调已经改变，多头思维制胜：当出现阶段性的调整或风险偏好收缩时，更应积极应对。结构上，坚定奔赴高胜率主线，积极拥抱“三高”资产。

二、坚定拥抱“三高”资产：高景气、高ROE、高股息

随着季报期临近以及经济继续企稳修复，高景气、高ROE需提升关注度。我们统计了全年各个月份市场涨跌幅排名与业绩增速排名的相关性，参考历史经验，4月是全年中业绩对股价表现解释力最强的月份。随着一季报业绩窗口期临近，市场预期变得更加落地。

2.1、高景气资产：关注188景气跟踪框架提示的高景气方向

对于高景气资产，其确定性的主要来源是经济周期或产业周期趋势向上阶段，持续兑现的高增长。当市场有确定性景气方向的时候，进攻就是最好的防守。

对于如何筛选高景气资产，我们认为【188景气跟踪框架】是最重要的锚。去年我们独家构建了一套基于高频中观数据的【118行业景气跟踪框架】，系统性重构了中观指标的构建方式，实现了从细分行业、到大类风格再到市场整体的景气高频量化跟踪；今年我们将这个框架迭代升级为【188行业景气跟踪框架】，进一步完善了指标体系，并实现了二级行业的全覆盖。基于1000+核心中观指标，高频观察市场景气趋势及变化。

根据【188景气跟踪框架】，当前全市场高景气行业占比已开始边际回升，景气线索逐渐增多，其中消费与制造行业的景气水平改善较为明显。

结合最新景气数据，当前高景气方向主要包括：（1）制造：军工（地面兵装、军工电子、航空装备、航海装备等）、机械设备（轨交设备、通用设备、自动化设备等）；（2）消费：社会服务（体育、教育、旅游景区、酒店餐饮等）、商贸零售（旅游零售等）、轻工制造（包装印刷、造纸、文娱用品等）、纺织制造；（3）周期：化工（化学纤维、塑料、橡胶）、交通运输（铁路公路、航空机场、物流）、电力、特钢；（4）TMT：传媒（出版）、电子（元件）。

2.2、高ROE资产：关注ROE高且稳定、未来需求侧有望改善的方向

对于高ROE资产，股价和基本面主要依赖于需求侧的变化驱动，总需求扩张带来的高盈利回报是确定性的主要来源。从自上而下的角度看，总需求的扩张带动ROE趋势上行、高ROE资产基本面比较优势显著提升，使得核心资产在16-17年及19-20年成为超额收益最显著的高胜率资产。

根据我们构建的总需求景气指标，能够领先全A非金融ROE(TTM)6个月左右， 显示当前总需求已在低位回升。基于188景气跟踪框架中消费、投资及出口相关 指标，通过计算各自滚动一年分位数并等权合成，分别构建刻画消费、投资及出 口景气变化的指标，并将三类指标合成为总需求景气指标。其中，总需求景气指 标领先全A非金融ROE(TTM)6个月左右，目前已经开始低位回升。

考虑到目前总需求的改善仍需观察，ROE上行拐点的信号尚未出现，因此对于高盈利质量资产的筛选，我们主要考察近三年全市场ROE下行期间各行业的ROE稳定性及最近报告期水平，同时结合一致预期净利润及营收增速，寻找未来有望存在结构性需求改善的方向。具体采用如下标准针对二级行业进行筛选：

（1）最新报告期ROETTM近三年分位数大于50%；

（2）近三年ROETTM均值大于5%；

（3）近三年ROETTM均值-1倍标准差大于0；

（4）未来两年预期净利润与营收复合增速均大于10%但不超过30%。

从筛选结果看，高盈利质量资产中当前值得重点关注的方向主要集中在消费医药行业，具体包括白酒、饮料乳品、中药、厨卫电器、家电零部件、照明设备、家居用品、文娱用品、汽车零部件、专业服务、化妆品、电网设备及燃气。

2.3、高股息资产：中长期，重视红利板块的“新底仓资产”属性

从中长期维度看，我们仍然看好红利板块的配置价值及其“新底仓资产”的属性。一方面， 即使经历上涨，红利板块股息率仍在高位。并且，本轮红利低波行情不同于以往 的一点在于：随着股价上涨，红利低波的股息率中枢并未回落反而同步上行。背 后的一个重要原因是，板块上市公司的盈利能力和分红意愿的提升，而并非是 “生拉硬拽”拔估值。另一方面，从资金面来看，红利板块仍或受到增量及存量 的共同驱动。

我们系统性分析了过去三年（2020-2022）分红比例持续改善个股。总结出以下 特征：市值规模更大、盈利能力更强且更加稳健、资本扩张意愿更低、现金流更 为充裕、股权相对集中、每股未分配利润更多。

基于上述分析，我们在中证800中筛选出各项条件满足要求但分红比例仍处在相对低位的个股，并观察其行业分布。筛选条件如下：

1）2023年之前上市，中证800成份股； 

2）剔除2022年分红比例在30%以上或0以下的个股； 

3）剔除每股股东自由现金流为负的个股； 

4）将剩余个股按照2023Q3报告期的ROE、ROE滚动三年均值-标准差、资产负 债率、资本性支出/营业收入、筹资现金流占比、每股股东自由现金流、股权集 中度、每股未分配利润和 2023H1 报告期的现金流量利息保障倍数分别进行排序， 再进行等权复合。其中资本性支出/营业收入、筹资现金流占比、资产负债率为 升序排名，其余均为降序排名； 

5）取排名前50的个股。 

中证800潜在高分红组合中个股数量占比较高的一级行业主要有医药生物、电力 、设备、有色金属、电子、机械设备等；二级行业则主要集中在化学制药、电池、 半导体、医疗服务、光伏设备等板块。

风险提示

关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。

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注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《基调已经改变，多头思维致胜——A股策略展望》

对外发布时间：2024年4月7日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 ：

张启尧  SAC执业证书编号：S0190521080005

胡思雨  SAC执业证书编号：S0190521110003

张勋     SAC执业证书编号：S0190520070004

吴峰     SAC执业证书编号：S0190510120002

杨震宇  SAC执业证书编号：S0190520120002

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