一家出险房企的化债之路

华夏幸福最近有点烦。

先是2021年的年度业绩预告中出现巨额亏损，每天亏掉一个小目标，仅次于排名第一的苏宁易购——

接着，好不容易看到曙光的债务重组，又重新起了波澜——

债权人之一的中融信托和华夏幸福杠上了，宣布退出债委会。

尽管华夏幸福昨天早些时候声称“双方争议焦点已经消除，债务重组谈判或向好”，但中融信托方面不但不接招，还放出话来，说已经在准备诉讼了。

讲真，作为初代爆雷房企之一，华夏幸福的态度算是非常积极了——

一直努力“不逃废债”，没有躺平，是这次债务违约大潮中第一个提出全面化债方案的企业。

而当我们详细研究过这家公司之后，发现这样的坎坷的化债之路，也真不是随便一家出险房企可以复制的。

今天，我们就复盘一下华夏幸福的自救之路。

回想起来，在2021年2月，华夏幸福官宣第一笔债务逾期之后，公司就已经迅速陷入了“死亡螺旋”——

各家评级机构争相下调评级，债务接连违约。

一年过去了，华夏幸福《关于公司及下属子公司部分债务未能如期偿还的公告》已经发布了15份，累计逾期金额远超千亿元。

因为债务问题，原公司第一大股东华夏控股不得不多次被动减持，如今，华夏幸福创始人，河北前首富王文学已经失去了公司最大股东的位置。

好在王老板还算是个懂得自我批评的人。

爆出第一笔债务逾期的时候，王文学就在内部讲话中坦言，公司当下的困境“主要是内因造成的”，感慨“愿赌服输”，并表示会与政府、债权人主动沟通，积极自救。

又好在，地方政府还愿意出手相助。

2021年2月，华夏幸福金融机构债权人委员会成立。

组建会议上，从央妈、银保监会、证监会这些监管机构，到河北省政府、廊坊市政府相关领导，再到王文学和230多家金融机构，悉数出席。

这真是好大的一个隐性背书，也给王文学“不逃废债”的口号提供了那么一点难得的信心。

随后，华夏幸福一面甩卖资产，一面配合机构尽调。

经历了漫长的沟通和磨合，9月末，一个覆盖2192亿的初步债务重组计划出台。

可以说，这个重组计划是这一波出险房企中，最早提出、也最为完备的债务危机解决方案。

重组计划不但创新性提出了“卖、带、展、兑、抵、接”6种方式，多措并举处置债务——

还统一把债券和信托产品展期，为公司恢复造血赢得了宝贵的时间。

计划公布当天，资本市场喜大普奔，一片祥和喜悦的气氛，仿佛华夏幸福从此活过来了。

但理想与现实的差距往往很残酷——

大抵是华夏幸福真的太缺钱了，还没开始正式还钱呢，只是把重组计划具体落地到与债权人的协议里去，就已经开始走样了。

有债权人曾经公开吐槽说，终版协议“不但把现金清偿比例降低至30%，还钱的时间线也被拉长了，原本2023年就结束的协议变成了顺延，最后债权人可能苦守8年。”

于是，就出现了文章开头，中融信托翻脸变卦的一幕。

前几天，中融信托的内部人士接受媒体采访时大吐苦水——

“延期5年兑付，与投资者沟通都很困难，做了很多工作才同意，现在忽然又要延3年，投资人怎么会答应？”

而且更过分的是，双方本来约定好应收账款的回款要打至监管账户，但中融发现这笔资金居然不翼而飞，被华夏幸福偷偷违规挪用掉了。

这种不怎么磊落的操作方式，难怪债权人会不满意啊！

有一说一，无论华夏幸福的债务重组之路走得多么曲折，对于目前黑天鹅不断的房地产行业来说，依然算得上是一股正能量——

给广大房企指了一条生路。

“政府支持+债委会工作推动+债权人、重要股东支持+房企自身努力”的成功闭环，平衡了各方的利益诉求。

顺着这条路，华夏幸福在相对公开透明的背景下，一方面稳住了债权人，另一方面，稳住了在建项目和员工队伍。

至今，华夏幸福没有出现大规模的资产查封和项目停工，员工薪酬也大都正常发放。

更关键的是，债务重组确实有了实质性进展，至今处理进度已经超过了20%——

今年1月中旬，化解了88亿元债务。

春节假期回来后，化债加速至429多亿。

截至目前，华夏幸福的总负债情况，是这个样子的——

也就是说，偿债的进度条已经走到了20%。

此外，华夏幸福还保留了孔雀新城这个住宅业务板块、一部分产业新城和物业管理项目。

也正应了王老板在内部讲话的时候说过的那句话——

“华夏幸福未来一定会存在，产业新城还得干，孔雀城的房子还得盖。”

看起来，和“不贱卖资产”的许老板有点异曲同工，但从某个角度来看，也算是在给各方传递信心。

毕竟，还债的时间线都给拖到8年了，如果把所有资产都卖掉，失去了赚钱能力，金主爸爸们还怎么能够放心地坐家里等着呢？

早就打上门了。

不过，虽然华夏幸福看起来已度过生死劫，但在后续债务化解的路上，还有很多坎需要过。

比如说，偿债计划里，最大的资金来源，是卖资产。

但是，由谁来买呢？

行业老大哥万科已经自顾不暇，喊出黑铁时代准备节衣缩食了，手上有钱能当白衣骑士的企业，除了国企央企，也就不剩几家了。

那些有收购能力的企业往市场上这么一看，这么多嗷嗷待哺的出险房企，放出了那么多的烂尾项目，那当然是谁打骨折就救谁啊！

何况，优质资产一般先被银行处置，剩下的资产刨除掉抵押贷款、预售监管、保证金等各种费用后，才能真正被利用支配。

万一购房者维权，与债权人一起双重挤兑，后续就更难以操作了。

最后，这个债务重组计划还有一个大BUG——

对商票持有者的兑付只字未提！

华夏幸福的商票，目前贴现率大概是50%，也就是说，100块钱的商票，在二级市场上只能卖50，不但不值钱，而且不兑付，早在2021年初就已经大面积逾期了。

虽然我们无从考证华夏幸福商票的规模，但作为房企常规的融资渠道，这块隐形债务的规模大抵是不会太小的，后续肯定会有商票持有人通过诉讼维护自身权益。

那么，能分的蛋糕就更小了。

而“回血”之外，更重要的还是“造血”。

对于华夏幸福自身来说，最主要的模式是产业新城模式，这个模式在未来能否行得通，才是后续能否真正转危为安的关键。

但偏偏就是这个模式，出了问题。

时间回溯到2002年，廊坊市设立“廊坊开发区固安工业园区”，与三浦威特，也就是现在华夏幸福的子公司签署了一系列委托开发协议。

2012年和2015年，固安县又将两家新设园区委托给华夏幸福。

三个园区面积加起来超过170平方公里，只比广州市海珠区和天河区的总面积加起来小一点点。

如此大片的土地，地方政府居然将包括招商引资在内的主要核心园区业务尽数综合委托给华夏幸福，“政府主导、企业运作”。

相信你看出来了，这就是一家“民营版”城投公司。

这个特殊的模式，成就了华夏幸福“环京大地主”的身份，也决定了华夏幸福出事之后，地方政府支持，绝对不能躺平。

毕竟一荣俱荣，一损俱损。

根据华夏幸福自己的披露，按照这个模式，从一级土地整理到基础设施建设，再到招商，每一个环节都能收费。

但是！

给政府干活儿这事可不简单，征地拆迁和配套设施建设都要提前垫资，收费又是直接向政府收取的，还附带很多招商引资的条件，换句话说，成本高，账期不确定。

所以，华夏幸福在产业新城周边建起了配套住宅，一面卖房回款维持现金流，一面抬高地价，反哺城投模式。

现在问题来了。

首先，就像我们此前在《新一轮爆雷前夜，国家队要入场捡笋》所写的那般，楼市去杠杆叠加经济下行周期，产业园区本来就经营不景气，周边的住宅怎么会卖得动？

其次，华夏幸福的模式决定了圈下的大都是偏远地区的土地，某种程度上，它的债务困境反映了当下三四线城市面临的发展瓶颈——

一方面产业和人口流失，另一方面还高度依赖土地财政收益。

所以，当大批三四线城市陷入既引不来企业，又卖不出土地的死循环时，多多少少会影响政府的支付能力。

那么，华夏幸福的资金链，该如何维系？

嗯，有个好消息。

2018年，高调打响楼市放松第一枪的山东小城菏泽，昨天又被爆出引领全国之先，大幅下调买房的首付比例了……

菏泽的一小步，全国楼市的一大步哇。

以上为正文，来自熊先生

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