王永钦：全面通胀无基础，财政政策需积极

■本文选自《复旦金融评论》第13期

■被访者：王永钦 复旦大学经济学院教授、博士生导师

■采访者：潘琦 《复旦金融评论》编辑总监

■公众号：复旦金融评论

中国政府应采取更积极的财政政策，与货币政策互补，推进结构性改革。

王永钦 

复旦大学经济学院教授、博士生导师

疫情发生以来，各国都采取了积极的财政政策和极度宽松的货币政策，为全球经济复苏提供了较好的社会环境。2021年以来，全球制造业正在出现繁荣景象，但同时也带动了全球通胀预期抬升。

而当前中国一个的通胀压力可能来源于输入性通胀，这与中美经济脱钩风险紧密相连，跨国公司从中国撤出，将全球产业链重新布局，导致全球范围内的生产成本上升。但这一高度不确定的情况要依赖于疫情后的经济结构转型。在中国人口结构发生变化的前提下，政府应该让更积极的财政政策发挥作用，从增加国债供给入手，财政货币政策互补，推进结构性改革。

中国不存在全面通胀的基础

FFR：2020年以来，已有不少国家受到美元超发的新一轮输入性通胀的影响。土耳其的通胀率高达19%，巴西和俄罗斯通胀率均超过5%。2021年8月，受煤炭、化工和钢材等产品价格上涨影响，中国工业生产者出厂价格（PPI）同比上涨9.5%，创年内新高，再次引发各方对输入性通胀的担忧。现阶段中国是否存在全面通胀的基础？是否会受到输入性通胀的影响？

王永钦：一个基本的判断是中国并不存在全面通胀的基础。原因主要有以下三点。第一，从过去十多年看，与其他新兴市场经济国家相比，中国的消费物价指数（CPI）其实一直处于较低位。

第二，从供给端看，中国过去三十多年中作为世界工厂，产品的供给一直保持充足的状态，即使在新冠疫情冲击下，中国在2020年夏季就基本恢复了正常生产。

第三，从需求来看，在2008年金融危机后中国的货币创造虽然很多，但并没有大量进入消费品领域，而是通过金融机构购买房地产、股票等资产。

因此，中国国内在供给和需求端都没有通胀的基础，甚至可能因为中国很多大城市房价普遍上涨，挤出了消费者对于日常消费品的消费。

但是，西方国家是存在全面通胀的基础的。在通胀的两种解释中，货币主义认为通胀与货币的发行量有关。而货币数量论在20世纪80年代以后就已经不适用了，参照物价水平的财政理论可以进行更有效的解释。也就是说，一些国家的赤字很高，政府向百姓的大量借款无法偿还，有违约的倾向，一国的货币基础就会发生动摇，就会发生通胀。现代社会的通胀根源更多是财政问题。

首先，贸易摩擦以来，以美国为代表的国家试图与中国脱钩，这就会导致全球产业链的重构。在过去的三十多年中，全球已经形成了一套比较完整的产业链，跨国公司将不同生产环节放在成本最低的国家。然而，在脱钩的情况下，产业链必然需要重新布局，这就可能推高很多产品的成本，而西方国家的成本上升比中国更快。这可能成为西方国家通胀的一个重要来源。

其次，高福利的财政政策是西方通胀基础的有一来源。以美国为例，新冠疫情之后，新旧两届政府均通过财政政策直接给老百姓发钱，这使消费者手中多出很多现金。然而，面对疫情控制的低效和疫情蔓延带来的极大不确定性，理性的消费者不会立即消费，而是把钱存起来，以寻求安全（flight to safety）；一旦疫情缓和，自由活动的限制减少，就可能出现寻求消费（flight to consumption）的迹象。这会在短期带来通胀的压力。

此外，拜登政府一直试图通过高赤字的方式推动社会改革，包括1.9万亿美元的经济刺激计划和2.3万亿美元的大基建刺激方案等，这都会带来通胀的压力。因为赤字上升会削弱货币的可信力。

由于中国经济与世界经济紧密相连，故而受部分中间品或大宗商品价格波动的影响，中国还是会面临一些输入性的通胀压力的，比如中国从其他国家进口煤炭、铁矿石、铜、石油等，其短期内的价格都会受到影响。

FFR：温和的通胀对于刺激消费、财富再分配、政府低成本偿债有何影响？中国如何保持一个适度的调控水平？

王永钦：经济学家一般认为适度通胀有别于通缩，对经济发展有正面的作用。欧文·费雪在1932年首次运用“债务—通货紧缩”理论解释美国大萧条。如果一个经济体的私人和公共部门的债务水平都很高，通货紧缩会加重债务人负担，导致企业破产、家庭没有消费意愿，加速经济下滑。

所以在2008年金融危机之后，美联储、欧洲央行都尽量采取积极的货币政策，以守住“不会发生类似日本通缩而引发经济困顿”的经济发展底线。由于价格型货币政策已没有余地（利率为零没有下降空间），各国央行普遍采取了量化宽松方式。例如欧美央行直接购买长期资产，比如住房抵押支持证券（MBS），通过长期—短期利率曲线的改变，提高这些资产的价格，刺激人们投资，降低长期的资产短期相对成本。

还有一类非常规货币政策就是前瞻指引（Forward Guidance）。欧洲与美国金融市场的一大区别在于，欧元区的各国没有统一的国债。美联储可以通过量化宽松购买美国国债、住房抵押贷款支持证券。而欧元区缺乏经济体范围内统一的安全资产，相对美国较难通过购买安全资产来改变利率的期限结构，因此欧洲就通过引导市场预期来改变投资者的行为。2012年7月，欧洲央行行长德拉吉在伦敦就如何应对当下全球挑战发表演讲时说道：“在我们的职能范围内，欧洲央行会不惜一切代价（Whatever it takes）保护欧元。相信我，我们足够有能力做到这一点。”一旦市场相信这一预期，就会根据它来调整，让通胀回到2%以下。“不惜一切代价”这一强有力的态度为当时面临分崩离析危机的欧元区注入了一针强心剂，此后欧元区国家的债券收益率稳步下降。这一著名的发言也成为欧洲货币政策和经济金融形势的转折点。

因此2008金融危机之后，上述两种货币政策的目标都是努力将通缩控制在一定的水平，以避免紧缩造成政府、企业、家庭负债过重，从而陷入恶性循环。所幸的是，西方各国央行都通过货币政策纾解了危机。与此前不同的是，一方面，新冠疫情之后，刺激政策更倾向于直接给小企业更多的优惠贷款、以防其倒闭；另一方面，在全球疫情下各国遇到的是实际的经济问题，因此财政刺激政策在这次发挥了更大的作用。

求解债务问题不能只倚靠货币政策

FFR：相较而言，2008年金融危机后，中国政府实施的4万亿刺激对经济发展有何影响？ 

王永钦：2008年金融危机之后，欧美都采取了非常规的货币政策，以及减税和补贴贫困家庭等财政政策。中国在受到巨大冲击之后，当时的政府就采取了4万亿的信贷政策，让银行打开闸门、扩大信贷，向地方政府、企业、家庭等不同的主体放贷。其中家庭部门的贷款都是用于住房抵押。据相关研究，真正扩大的信贷量远超4万亿元人民币，甚至达到40万亿元。

这一政策的后面直接体现在：第一，中国的债务在4万亿刺激后全面飙升。在短短的十多年时间内，地方政府债务、企业债、家庭债三者相加，占中国GDP的300%左右，处于全球较高水平。第二，中国家庭债从2007年的4万亿左右到了最近几年的50多万亿，涨了十多倍，且其主要形式为住房抵押贷款，带来中国房价的普遍上涨。

严重的债务问题会影响经济的发展。第一，债务过高会导致企业投资不足。因为企业是股东的，如果债务太高，那么企业边际上的新盈利都要用于给债权人还债，投资给股东带来的利润就不足，甚至为零。这是当年日本经济衰退一个最重要原因。1990年泡沫经济破灭后，日本企业所拥有的作为抵押品的商业地产价值缩水，企业在负债累累的情况下，不得不放弃很多好的投资项目；这使日本错过了互联网时代的发展机遇，陷入了长期衰退，30多年始终徘徊在零增长。这样的情况是中国务必要避免的。

第二，债务过高会导致家庭部门消费不足，在双循环的格局下，会加剧内需不足。在“双循环”新发展格局下，外需已经受到一部分限制，如果内需不足的话，会直接影响中国经济发展。正如2012年，在美国经济已经走出萧条的时候，中国GDP增速从此前的两位数跌落到8%以下，一个重要的原因就是债务问题。据相关研究，2012年中国经济中应付的利息已经超过了GDP的增量，成为经济发展增速放缓的原因。

对于债务问题，财政政策和货币政策都可以有所作为，遗憾的是，一直以来财政政策相对来说不是特别主动积极，没有充分发挥应有的作用，货币政策承担了不少本来应由财政政策来执行的任务。譬如，很多企业债务高企，政府应该对其实行一些结构性的政策，包括针对小微企业的减税、债务重组、债券核销等。而货币政策特别是结构性的货币政策，如中期借款便利（下文简称MLF）等新型工具的引入，使得央行直接调控信贷发放到相关的部门。按理说，央行在更多时候应该去实行总量控制的政策，实际上却实施了一些本应由财政政策承担的结构性措施。因此，我个人认为，未来的最优路径应该是能够让财政政策更加积极地解决一些结构性的问题。

FFR：在央行实行结构性的货币政策的同时，其独立性是否会受到影响？

王永钦：结构性货币政策其实让央行拥有了更大的自主性和灵活性。可以通过MLF的由来看清中国央行货币创造的基础。货币都是通过借贷关系流通到市场上的，所有的基础货币都是通过央行发放给商业银行创造出来的。央行借出一笔钱给商业银行，其资产负债表的负债端就增加准备金，资产端就增加对商业银行的债权。央行购买商业银行持有的资产，那么央行负债端增加准备金，资产端就会增加购买的东西。例如联储购买国债，给市场释放流动性。但是中国的国债并不是很充足，于是中国央行只能被迫购买国内的非国债资产，比如公司债，这样就比较容易产生风险。

其实在2014年推出MLF之前，央行的货币发行也并不是基于国债或国内资产，而是基于美元，占了基础货币创造的90%以上。因为当时出口在中国占了比较重要的地位，而且主要出口到美国，即使出口到美国以外的国家也会用美元来结算。由于出口盈余，中国国内积累了大量美元，按照规定将美元卖给央行，因而人民币就可以通过外汇占款的方式发行。如同中国这样的大国，以其他国家的货币作为抵押品发行货币，在全球范围内是非常少见的。外汇占款的货币发行模式符合当时中国经济发展的需要，中国加入国际贸易组织后出口与GDP的增长是正相关的。也就是说，中国货币的发行速度和质量与经济发展是吻合的。

但2014年和2017年之间，中国的外汇储备从约4万亿美元下降到约3万亿美元，如果不通过其他的方式投放基础货币，就会引起货币创造不足。在这一背景下，MLF弥补了外汇储备发行基础货币的下降缺口。央行开始购买国内资产，包括国库券、地方政府债券、企业债券，使得央行资产负债表资产端多元化，但这也央行承担了一些不应该承担的市场风险。

增加国债供给的“一举五得”

FFR：如何让财政政策发挥更积极的作用？

王永钦：财政政策和货币政策的配合主要可以通过国债来进行。国债一般可以作为国家货币价值背后的抵押品，这一作用不仅限于国内市场，还体现在国际金融中的外汇市场。但中国由于国债供给不足，央行只能购买其他资产，否则无法创造足够的信用满足中国的需求。

中国国债不足的原因可能是因为一些不符合现代经济的思维定势。我们传统上以既无内债、又无外债为傲。其实不少最发达的国家都是以债务起家的，比如英国历史上的大量借债在其现代化中起到了重要作用；美国在独立战争时期也借了很多债，华尔街其实是通过交易国债起步的。

国债的发展对于中国经济发展有“一举五得”的作用。第一，国债可以视为现代经济中金融体系大厦最重要的地基。在过去的半个多世纪内，安全资产在美国金融资产中的比例固定为32%左右。这是一个神奇的数字，不论金融大厦多高，这个地基总是占32%左右，可见国债为主的安全资产是非常重要的。因为国债这一无风险资产是整个社会定价基准，也是金融机构之间借款的重要抵押品。美国回购市场上有70%的交易以国债为抵押品。中国银行间的借贷约85%是基于抵押品的（回购市场），但国债抵押品只占30%；15%是不需要抵押品的（同业拆借市场）。

第二，将国债作为抵押品能降低私人部门的融资成本。国债是货币政策的一个重要工具，央行通过购买国债资产发行货币，国债就相当于货币发行的锚或者抵押品。如果私人部门持有更多国债，并以国债为抵押来借款，国债就相当于银行体系内生创造信用货币的抵押品。国债是最高质量的安全资产，用国债作抵押可降低融资成本，或许还能降低对房地产等传统抵押品等的依赖，帮助化解房地产泡沫。

第三，中国国债供给充足也能缓解国际安全资产匮乏的问题。研究发现，现在世界上的很多问题都是与安全资产匮乏有关。目前，主要依靠美国、日本提供国际安全资产，国债稀缺会导致它们的价格过高、收益率过低，长期的无风险利率走低，对经济和社会造成一系列负面的影响。如今中国国债的收益率比较高，很多西方国家的投资银行都有购买意愿。

第四，中国国债发行能促进人民币国际化，也是利人利己的多赢行为。相对于公司债、地方政府债券，以国债支撑央行资产端，将使货币更具有稳定性，也更容易得到其他国家的信任。如果国际投资者更多地持有和交易中国国债，将能增加国债交易量和市场深度，会反过来促进国债市场的稳定性，又使人民币的基础更加坚实。如果中国国债能够成为世界安全资产，人民币在国际上的地位也会进一步提高，又会吸引更多国家持有人民币，形成一个正反馈。在国际贸易中，人民币可能也会替代美元成为最重要的结算货币。中国可能成为国际金融首屈一指的大国。

第五，中国现在身处实现伟大复兴战略格局的关键时刻，在大国崛起道路上的诸多历史使命，包括建设新基建、践行绿色发展、实现共同富裕等，都可以通过财政来发力。国债供给固然有财政约束，但中国的税收是充足的，所以大量增加国债供给，可发挥作用的空间会很大。

中国政府要让财政政策发挥更积极的作用，与货币政策更好地配合，为中国的货币发行提供更坚实的基础。国债在以上五个方面的优势都可以发挥出来。

财币互补，推进结构性改革

FFR：推进结构性财政政策对中国经济的发展有哪些好处，具体可以有哪些举措？

王永钦：目前的结构性改革至少可以从四个方面入手。第一，通过减税刺激个人消费、促进企业投资。中国有些部门的税务还是偏高，企业负担比较重、个人所得税也有下降的空间。

第二，民营经济在创造就业方面起到了非常关键的作用，政府要着力对中小微企业进行债务重组和债券减免或核销。很多情况下，企业举债和违约并非道德风险所致，而是在经济周期到来时候的无奈之举。

第三，政府可以以非常规财政政策，通过承诺未来减税的目标影响社会预期，刺激今天的投资和需求。

第四，增加社会保障方面的支出，让更多人得到公平的社会保障。中国的社会保障体系仍不够完善，私人过多的预防性储蓄导致消费动力不足。中国需要更具便携性或全国统一覆盖的社保政策，以促进劳动力的流动和再配置。

FFR：针对中国人口结构的变化，中国需要有哪些配套政策？

王永钦：人口老龄化也会导致创新和投资不足，影响房地产市场和股票市场。在一个经济体起飞的时候，硬件资产、土地资本相对重要。但中国已经走到了从依靠物质资本转向依靠人力资本、创新驱动经济发展的阶段。由于人力资本和教育变得更为重要,从而中国原有的发展模式势必要做相应的调整，应给予社会保障系统性的解决方案，在生育、养育、教育、住房等方面投入更多资源，向欧洲一些国家看齐，提供更多的义务教育和托育服务。

FFR：财政政策与货币政策是否是协同配合的关系？

王永钦：财政政策和货币政策是一个互补的关系，中国正在转向高质量发展时期，要实现创新驱动的增长、绿色发展和实现共同富裕，货币政策和财政政策都可以发挥重要作用；在结构性的政策方面则需要顶层设计，让财政政策来承担更多本应该属于它的角色。随着中国步入创新驱动的高质量发展阶段，国家的作用也要从主要作为一个银行家的角色，转到更多地发挥保险者和风险投资者的作用，这也要求财政承担更大的作用，以应对各种不确定性。

以权益类资产抵御通胀

FFR：您能否为我们解释一些通胀对于不同阶层人群的不同影响？在通胀真正到来的时候，对于普通个体的资产配置，您有什么建议？

王永钦：一方面，在恩格尔曲线上中下阶层的人群更依赖于CPI影响较大的一般消费品，通胀对其影响会更大。最近几十年，我们也看到富人在通胀来临之际能找到资产保值的各类方式，比如房地产投资、股票投资等。这些都会拉大收入差距。另一方面，通胀对于债务人有债务减免的作用，尽管这一作用相比于财富增值对收入差距的影响较为微小。

另外，如果通胀水平比较高，会发生市场预期不一致的现象，使社会失去协调的标准。不同人对于世界上无数的商品的感知都是不一样的。例如：劳动者与工厂主签订劳动合同，包括工资如何决定、是否与商品价格挂钩，如果双方对通胀程度的观点不一致，就会造成预期混乱；一旦形成自我实现的预期，会带来更严重的问题，比如在预期通胀愈演愈烈的情况下，提前囤积商品，则可能加剧当前的通胀程度，甚至陷入恶性通胀的境地。当然，目前全球产能过剩，供给充足，通胀还不可能发展到这个程度。

通胀导致利率上升，对固定收益类的资产不利，而权益类资产的投资会相对更好。也就是说，在通胀时期，股票类的投资好于债权类。在中央政府严格坚持“房住不炒”的原则下，非刚需的房地产投资风险会越来越高。在中国经济走向创新驱动的高质量发展阶段，创新活动对风险分担的需求将促使融资以银行借贷为主转向更多利用股市类融资，股票市场和风险投资（VC）等将发挥愈发重要的作用。如果在法律层面加强实施力度（尤其在保护中小投资者方面），那么高新技术和环境保护领域的股权市场会有相对更好的前景。

*本文代表被访者个人观点，仅供读者参考，并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。

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