人民币基金退出能力仍然是VC/PE机构最薄弱环节

首届“人民币基金退出高峰论坛”上，各位嘉宾就人民币基金退出主题进行深入讨论，从不同角度解析和分享退出的经验与实践。LP智库摘录了现场嘉宾发表的真知灼见，分享如下：

7月6日，由LP智库主办的首届“人民币基金退出高峰论坛”在北京召开。LP智库发布了《2021年人民币基金A股退出报告》最新研究成果，并揭晓了2021年度我国A股资本市场TOP100 VC/PE机构真金白银退出榜。会上，各位嘉宾就人民币基金退出主题进行深入讨论，从不同角度解析和分享退出的经验与实践。

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  GP视角下的项目退出实践

中科创星董事总经理李刚强表示，对于投资机构来说，在募投管退方面，退出的能力仍然是大家最薄弱的环节。优化这个问题，GP机构需要建立完善且可复制的退出体系，把退出能力打造成为机构的核心竞争力，使得退出不再是短板。所谓可复制的退出体系，第一个层面在项目上是可复制的，第二个层面在人员上是可复制的，第三个层面在流程上是可复制的。这样才能形成主动的退出管理，全面综合判断每一个项目的最佳的退出方式以及退出的时机。

李刚强指出，在GP机构内部进行退出工作中，首先需要统一思想，不仅要统一合伙人的思想，还要统一投资部的思想。让机构从上到下一致认识到退出的重要性。在退出时机的判断上做到坚决果断，避免基于市场上的某些新闻或消息错失退出机会。统一思想是需要持续沟通、反复验证的过程，所以对于GP来说，过程管理比结果管理更加重要。

另外，GP机构需要遵循基本的原则，建立针对退出的决策会。没有任何一个人能够单方面决定的某个项目的退与不退，机构内部需要对这个项目进行深入的讨论和分析之后共同做出退出决策，本质上是对项目继续持有的风险和退出带来的收益之间的期望值的评估。在此过程中，团队需要做到“上一层系统思考”，即不仅管理项目的退出，更重要的是从GP整体基金层面考虑退出决策。机构需要从一个好的投手变成一个好的基金管理人，这样才可以为LP交出满意的答卷。

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  LP视角下的基金退出实践

盛景嘉成创始合伙人刘昊飞从历史纵深的角度，回顾了创投行业发生的变迁对整体基金退出产生的深远影响。在上个世纪末开始产生股权投资和创业投资概念的时候，中国完全处于“两头在外”的市场环境。在创业板设立之后，人民币基金的募资开始出现第一波高峰期，通过当时的全民PE达到创富效应，但募资端初次打开并没有显著改善退出端在国内的匮乏。随后的2015-2018年期间，多重因素推动人民币基金募资端再次迎来高峰，包括双创的号召及对新三板超高的预期。

大量社会资金开始流入股权市场，使得人民币基金的募资端在国内形成一定的气候。直到科创板、创业板推出实施注册制之后，国内企业上市持续发行速度迎来提升，大幅度拓宽了人民币基金退出端的通道，但“两头在内”还并没有成为主流。

随后，美元基金在华投资积极性受到极大的抑制，受到2020年四季度到2021年一月份美国极高通胀、大国博弈问题及国内政策变化影响，很多海外的LP资金对继续加仓中国表示犹豫。海外上市低迷。这促使美元基金在这个时间窗口里海外退出受资，形成了“两头在内”退出成为市场主流新格局。

就LP与GP之间关系，刘昊飞表示，两者之间是赚钱和分钱的关系，GP在对LP还本之后追求更高的收益，两者利益紧密挂钩。所以对于股权投资基金来说，一心追求管理规模和LP长期利益上是不一致的。更多需要以高回报倍数作为跟LP协同一致的追求目标。对于退出而言，它是价值变现的过程，LP手中持有价值，需要GP完成退出这一步才能形成可周转的资产。在此过程中，既要追求长期价值投资，也要重视资金流动性，GP机构对个别项目的一味坚守不但可能会损失可回收的资金，也可能会得不到LP的认可。

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  Panel：退出策略与最佳实践

多位嘉宾就“退出策略与最佳实践”主题进行讨论，参与嘉宾有：LP智库创始人 国立波；华泰资产管理有限公司副总经理 李胜；盈富泰克（国家战略新兴产业基金管理人）总经理 周宁；优山资本董事长 陈十游；盛世投资（北京中小企业发展基金管理人）董事总经理 石彩龙；国家科技成果转化基金理事、万商天勤律师事务所合伙人 袁毅超。讨论的主要观点总结如下：

1）基金管理人在今年上半年面临挑哪些战并如何面对挑战？

• 二级市场调整导致基金的IRR水平下降。
• 二级市场调整没有及时传导到一级市场，部分行业和部分项目估值依然高企。投资人在好的项目面前需要控制投资欲望，需要等待观察更好的投资机会
• 募资环节十分困难。对于人民币基金募集，资管新规推出之后，银行出资减少导致母基金缩减规模；直投基金方面，市场上多为短期资金，缺乏长期资金，无法匹配项目从投到退所需时间跨度。
• 在科创板造就硬科技热潮的同时，将市场估值推高，导致资金量与优质标的数量不匹配，对专业领域投资GP机构不利。
• 一二级资本市场项目估值倒挂现象影响项目投资进度，好项目估值过高，中后期基金面临项目估值高，泡沫大，导致观望情绪浓厚。
• LP后续出资无法跟上，影响GP基金运作及对投资产生实质性影响，S基金份额转让需求增多。
• 众多企业架构为港股上市而设计，港股低迷导致企业重新改道A股上市，增加时间不确定性。
• 二级市场波动较大，IPO上市不确定性增加，增加退出难度。

2）如何把握人民币基金的退出策略：

• 在不具备对二级市场足够的把握和研究能力的情况下，建议不做择时退出，到期则退、应退则退。
  
• 选择券商提供的smart trading服务，提供大概的区间和指令，券商将其拆成无数笔退出去做，这样不会对市场造成太大的冲击。
• 在锁定期后按合规退出，在考虑对上市公司股价冲击的前提下，在大宗交易市场实现退出。
• 在母基金层面，按照子基金投资的项目整体质量，以及投后处置能力，对子基金做分类，判断可以持有到存续期结束，还是需要提前介入做主动的退出安排。
• 呼吁引导政府引导基金更多通过让利政策实现退出，增强引导基金的资金流动性。

3）如何看待S基金和PE二级市场发展？

• 险资关注PE二级交易机会。作为资产类别，与险资属性比较匹配。
• PE二级市场尚处于早期阶段，投资人无论是卖方还是买方预期落差较大，对于流程把握缺乏经验，导致交易效率相较成熟市场差距较大。
• 国资性质的交易往往要求保本或者获得一定的收益，这种倾向和特色也不利于国资性质资产通过PE二级市场成功交易。
• 由于国内交易的底层资产大多数为成长期企业的股权，相较海外成熟上市企业的股权，获得一手信息及尽调、估值等方面都存在客观的困难。
• PE二级市场发展不可能一蹴而就，需要专业人才培养过程，需要各方认知的提升、经验的积累，包括服务生态的培育和逐渐完善。

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