VC/PE向LP实物分配股票面临哪些痛点和难点？（附研讨会视频回放）

原创 LP智库 LP投顾 2023-12-23

近日，证监会发布启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点工作，引发业内热烈关注和讨论。LP智库联合中华股权投资协会第一时间召开相关研讨会，从法律及LP和GP的角度解读试点政策，并提出有针对性建议。

7月8日，证监会发布启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点工作，旨在完善私募股权基金、创业投资基金非现金分配机制，拓宽私募股权创投基金退出渠道，促进投资－退出－再投资良性循环。

LP智库联合中华股权投资协会第一时间召开本次试点政策研讨会。会上多名嘉宾表示，试点新政使GP和LP在退出方面拥有更加灵活的选择空间，满足了部分GP、LP在特定场合下的合理退出诉求，但是VC/PE向LP实物分配股票将不会成为人民币基金退出的主要模式，会成为人民币基金退出有益的必要的补充。

目前来看，试点新政的落地和配套政策有待进一步完善。由于实务分配股票相对比较复杂，涉及基金的内部治理和利益冲突等核心问题，需要有吸引力的鼓励配套政策出台，来激发GP和LP参与实务股票分配的动力和热情。嘉宾建议，鉴于项目制基金相比盲池基金周期相对短、结构相对简单，可以选择项目制基金率先开展相关试点。

参与本次试点政策讨论和分享嘉宾包括：

LP智库创始人国立波

国浩律师事务所合伙人邹菁

西盟斯律师事务所合伙人杨帆

东方富海研究部总经理包琰

创业接力合伙人董若愚

人民币基金退出趋势和特点

分享嘉宾：LP智库创始人国立波

根据基金业协会数据，2021年5月－2022年5月，一年当中清算的人民币基金总数为2684只，其中私募股权基金2270支，创投基金414支，整体清算率大约为6.4%。

人民币基金通常的存续期限为5+2或者4+3，在现存的45311只人民币基金当中，超过一半的基金已经进入到退出期。人民币基金呈现出加速退出的态势，未来基金退出清算的比率将会进一步提升，每年清算人民币基金数量在追赶新设基金数量，创投行业在呈现良性循环。

人民币基金的IPO退出呈现三个70%现象

具体来讲，2021年VC/PE基金减持退出的700余家上市企业当中，头部的100家上市企业的退出金额达到所有上市企业退出金额的70%；500多家VC/PE机构的VC/PE基金在2021年有减持退出情况，TOP100家VC/PE机构的退出金额更是超过了整体退出金额的70%；VC/PE基金在上市企业持股5%的这一部分退出金额占到全部退出金额的70%。

三个70%数据现象表明，人民币基金退出呈现分化和头部化趋势。IPO上市也不一定就能够给VC/PE基金带来确定性的回报。只有发掘并投资于真正好的企业才能为VC/PE获得可观的回报。所投IPO数量多少不再是体现VC/PE业绩的关键，IPO企业的质量才是关键。

人民币基金退出的平均回报实际上并不性感

从基金业协会公布的人民币基金退出回报倍数来看，2020年人民币基金的退出回报倍数为1.34倍，这不仅包括IPO的退出，也包含并购、清算、回购等等所有退出方式的收益总和。从这个数据来看，人民币基金退出的平均回报实际上并不性感，减去管理费、税收等成本后，VC/PE的回报相当于银行理财3%-4%的水平，这也符合海外VC/PE行业过往数据显示的平均收益情况。不过对于LP来说也不用悲观，VC/PE基金的投资业绩离散度很高，如果可以选择到前1/4分位业绩的基金，就能够获得好的收益。

IPO上市退出无疑是VC/PE基金收益最高的退出路径

国立波表示，目前IPO上市退出无疑是VC/PE基金收益最高的退出路径。2020年国内IPO项目退出倍数为3.34，海外IPO项目退出倍数为3.04。而其他退出路径的回报倍数不超过1.3。但不能推崇唯IPO论，也要丰富拓展其他各种退出方式，此次证监会试点新政正是为人民币基金的退出提供了一个值得尝试的选择。

私募基金实务分配的理论基础与配套政策建议

分享嘉宾：国浩律师事务所合伙人邹菁律师

试点新政中提到的向投资者实物分配股票，指私募基金管理人与投资者约定，将私募股权创投基金持有的上市公司首次发行前的股份通过非交易过户方式向投资者进行分配的安排。

对于试点新政本身，有以下几点值得注意：

1. 投资者范围：试点新政对可接受实物分配股票的投资者提出相关要求，包括不得为上市公司的实际控制人、控股股东、第一大股东，不得为上市公司的董事、监事、高级管理人员，并具备证券市场投资资格；

2. 股票范围：实物分配的股票必须为上市公司可流通股，试点新政不适用于私募基金在上市公司首次发行后通过定增、协议转让、大宗交易、集中竞价、可转债、可交债方式获取的公司股票，且不适用于私募基金在持有的非上市公司的股权；

3. 私募基金范围：私募股权基金与创业基金均被明确纳入本次试点范围，但其他类私募基金、配置类私募基金、母基金是否可以参与本次试点工作并未明确。另外，本次试点新政不适用于私募证券基金及SPV基金。

邹菁律师表示，在私募基金实物分配股票的实操过程中，需要对相关政策进行进一步明确和调整，并提出以下建议：

需要将私募基金所持股票实物分配纳入非交易过户的情形之内：对2020年4月30日发布的《证券非交易过户业务实施细则》中明确的非交易过户的六种情形进行调整；
需要考虑配套税收优惠政策：所得税递延至未来股票变现时点征收；
需要解决母基金分配、通过定增、协议转让、大宗交易、集中竞价、可转债、可交债方式获取的公司股票的实物分配问题：允许私募基金在清算注销时由“产品证券账户”调整为“机构证券账户”，以便私募基金可正常适用“法人资格丧失”情况下的非交易过户。

实物分配的估值机制与利益冲突

分享嘉宾：西盟斯律师事务所合伙人杨帆

实物分配不仅对LP或者是GP的经济利益上产生重大影响，同时，其对基金治理问题具有重大意义。在基金治理方面，需要解决实物分配中参与各方之间的利益冲突，其中包括LP与GP之间的收益分配，新老GP之间的收益分配。这些利益矛盾都会因各方对实物分配中股票的估值不统一性变得更加显著。所以，在实施实物分配之前需要考虑各方面问题，其中包括：

什么时点允许实物分配？

目前有两种可能的情况，其一，LP规定只有在基金清算的时候才可以进行实物分配，其他任何时候只允许现金分配；其二，平时是可以进行实物分配的，但实物分配的资产必须是比较易于变现的、可以在二级市场转售的证券。

什么种类的资产可以参与实物分配？

国际市场中可进行实物分配的资产包括完全公开交易的证券、即将要上市交易的证券、非上市的股权。此次试点新政中涉及的资产类别为上市交易的证券。

使用什么样的估值定价机制？

在国际市场上，公允价值的认定原则为，如果存在活跃市场，则参考股票收盘价，否则，考虑溢价和折价的前提下，根据可利用数据和其他信息支持的估值技术确定估值。

对于GP、LP之间的实物分配来说，具体机制如下：对于完全公开交易的证券，GP按照分配日前和日后平均n个交易日收盘价格的每日加权平均价格计算；对于即将上市的证券，GP按照上市交易价格与上市后一段时间每日加权平均价格计算；对于未上市的股权，GP聘请第三方评估机构评估价格。在此过程中，LP顾问委员会具有对估值的一票否决权，以保证GP、LP之间利益的平衡。

杨帆表示，实物分配是非常有效的退出路径，但为了能够落实实物分配，参与各方需要在商业安排、法律文件的LPA起草方面，设计一套全面的机制来避免GP、LP之间的利益冲突。

从GP角度分析实物分配股票试点政策及美国最佳实践

分享嘉宾：东方富海研究部总经理包琰

首先对于GP来说，一级市场才是GP关注的重点及专业能力所在。在企业上市后，GP通常不具备二级市场投资的技能。在通常情况下，GP在锁定期结束后立即按照规定陆续减持，无法自主判断最佳的减持时点。

此次试点新政中的实物分配解决了这个痛点，帮助GP满足LP对于持有股票时间差异化的需求。其次，分配股票可以减轻GP在锁定期结束后大规模减持对股市的冲击，减轻对被投企业股价的影响。另外，从美国分配股票的实操来看，配套的税收政策优惠对GP和LP都是具有吸引力，对于本次试点新政来说，实物分配的路径将增加GP的管理成本，需要通过配套的税收优惠政策来推动具体政策的落实。

在美国的税收政策实操中，被投企业上市后，如果基金在锁定期结束后在市场上减持股票收回现金，会马上产生资本利得税。但如果基金分配股票给LP的话，将允许LP通过调节自己卖出股票的时点进行税收筹划，可以实现递延资本利得税。

对于创投机构来说，一级市场才是GP关注的重点及专业能力所在。在企业上市后，GP难以自主判断在二级市场减持的最佳时点，通常的做法是，在锁定期结束后立即按照规定陆续减持。

此次试点的实物分配股票解决了这个痛点，把减持的决策权交给了LP，帮助GP满足了LP对于持有股票时间差异化的需求。其次，分配股票可以减轻GP在锁定期结束后大规模减持对股市的冲击，减轻对被投企业股价的影响。另外，从美国的实践来看，由于实物分配股票将增加GP的管理成本，政府出台了配套的税收优惠政策，对GP和LP都很有吸引力，是成功推行股票分配的关键。本次试点可参考美国的经验。

在美国的税收实操中，被投企业上市后，如果基金在锁定期结束后在市场上减持股票收回现金，会马上产生资本利得税。但如果基金分配股票给LP的话，将允许LP通过调节自己卖出股票的时点进行税收筹划，可以实现递延资本利得税。

具体而言，基金向投资者分配股票，不会被认定为出售股票，因此，基金不需为这笔交易纳税。投资者收到股票时也无需缴纳资本利得税，只有卖出股票时，才就售价与基金获得股票的原始成本之间的差额缴纳资本利得税。此外，投资者可将自己持有股票的时间与基金持有的时间合并计算，只要超过一年即可确认为长期资本利得，享受15%的优惠税率。为鼓励投资初创企业，如果基金分配的是符合标准的合格小企业（QSBS）股票，那么，收到股票的投资者如满足特定条件，还可继续享受QSBS递延纳税的相关优惠政策，如在出售“合格小企业”股份之后60天之内，把所获收益再投资于其他“合格小企业”的股份，则该资本利得可以暂免征税，该顺延政策可无限滚动。

包琰认为，虽然中国与美国在税法及征管方式上有较大差异，但我们可以借鉴美国利用差异化税收政策来引导投资者行为的实操逻辑。我国政策制定者需要重点关注以下问题：

在美国，个人LP收到基金分配的现金收益，将并入其个人所得，包括工资、分红、其他投资收益等，在个人层面进行所得税的汇算清缴；而根据目前国内的征管要求，对个人LP收到的现金收益，需要基金进行代扣代缴。如果基金进行股票分配，LP将个人持有股票并自行决定卖出时间，GP难以持续追踪个人LP后续对分得股票的减持，这或将需要LP在卖出股票时自行申报缴纳个人所得税。因此，政策制定者或将需要对相关税收的核算机制进行必要的调整。

如果以LP自行申报缴纳个人所得税取代GP的代扣代缴政策，部分税收会由基金注册地分流至各个人LP汇算清缴所在地，可能会引发基金所在地政府的负面情绪。

目前中国相关政策规定，个人投资者在证券市场上的股票交易暂免征所得税。因此，对于个人LP而言，直接接受基金股票分配，相较于接受现金分配后再以个人名义买入并重新持有企业股票，哪种方式可以降低税收，将是个人LP进行选择时非常重要的考量。因此，政策制定者出台相关政策时应予以关注。

对于投资多个项目的创投基金，如果采取现金分配及股票分配混合的方式，或导致对个人LP的收益征管方式不一致的问题。就试点新政而言，单资产项目基金是较为合适的试点对象。

从LP角度分析实物分配股票试点政策

分享嘉宾：创业接力合伙人董若愚

从LP的视角看，本次试点新政的实质为看好整体科创企业在中国的未来长期发展，满足LP继续持有优秀企业股票的需求。从有利方面看，首先，基金不需要再等待股票完全卖出之后进行清算，通过实物分配的方式可以加快基金的退出进程；其次，在科创类企业的IPO数量快速增长的大趋势下，加上在注册制政策实施之后科创类企业上市周期大大缩短，上市可能只是对于企业发展的一个里程碑，而上市之后才是企业更加快速发展的一个契机。

试点新政鼓励对这类企业做长期的持有，增加一二级联动，给LP长期持有提供选择，可能会获得更加丰厚的回报；在基金解禁之后，如果持有较大的股权比例，基金减持会需要较长的周期，期间也会面临较大的抛售压力，包括对上市公司股价市值的影响。

因此，实物分配的政策可以分散对于基金与股票市场的压力，帮助行业在良性循环中平稳运行。

对于LP来说，实物分配政策下，GP分配股票的时点对于其carry成本计算影响较大。GP在股票的估值较高的时机分配会导致LP在分配方面的成本增加。相对应，在股价较低时进行分配会减少LP相关成本。因此，股票分配的时点是LP极其关注的问题。相关基金减持政策及税收政策的调整创新，也是实施试点新政时的重要考虑因素。

不同于国外以资产配置为理念LP群体，中国的LP群体类型呈现以政府引导基金为代表，其次由地方国资、机构、个人组成的LP结构。

试点新政对于政府引导基金而言，目前会受到相关LPA条款规定，只接受现金分配不接受实物分配。所以是否实操此项政策需要政府基金内部进行进一步讨论和调整。在人员配置上，政府引导基金代行政府的出资职能，专注于一级市场的投资，缺少在二级市场判断正确抛售时点的能力，这方面成为大部分引导基金需要权衡的问题。
对于地方国资或者其他国资平台，保值增值是其主要诉求。接受实物分配的可能性较小。除了选择继续持有优秀的本地上市企业外，地方国资LP一般不具备持有非本地上市企业股权，来获取长期收益的诉求。
对于机构类LP来说，资产配置类管理人及金融类机构，包括券商、保险、公募基金等，具有一二级混合的投资策略，其内部会有相应的专业团队，所以接受实物分配可以使这些机构LP更好地把握退出的整体节奏。除此之外，其他大部分非金融类的机构LP并不具备相关的判断能力。
个人LP方面，是否接受实分配取决于其个人对于被投企业的理解和判断。

虽然理论上本次试点新政覆盖LP范围较广，但按照中国LP现有结构及分类来看，LP对于实物股票分配的接受程度还有待进一步观察。

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