全球私募股权行业进入换挡期，GP如何穿越周期？

7月18日，贝恩咨询发布了《2022年中私募股权投资行业报告》。贝恩报告的大背景虽然是美国目前正经历的通胀和加息周期，LP智库认为文中关于GP和LP应该如何穿越周期的讨论和建议，对国内的GP和LP同样具有一定借鉴意义。LP智库对报告的核心内容进行了编译和梳理，供业界参考。

美国通货膨胀率超过9%，科技股连续暴跌，利率急剧上升。在私募股权行业过去18个月的创纪录表现之后，接下来的18个月将变得更具挑战性。

预测未来仍然很困难，特别是在乌克兰战争和中期选举等一系列不确定性因素的影响下。但有迹象表明，本轮经济周期的尾声正在临近，而在年中，我们已经看到私募股权行业正在逐渐放缓脚步。

我们对于美国1956年以来的通胀-衰退周期进行了回顾和统计。一个典型的通胀-衰退周期通常包括：CPI急剧上涨-经济衰退（要么是因为价格上涨抑制了需求，要么是美联储的加息抑制了经济）-通胀率回落三个阶段。虽然过往的情况并不能用来预测未来，也不能保证本轮通胀依然会遵循之前的周期，但如果我们把过去通胀周期的统计中位数应用于当前的情况，则这一轮经济衰退可能从今年9月开始，在10月通胀将达到顶峰，而到2023年9月通胀将回落到长期平均值（见图1）。

私募股权投资机构不得不快速学习如何应对飙升的通货膨胀，包括对拟投企业和已投企业在通胀和衰退下的经营状况进行模拟并做出一系列改变。

好消息是这样的通胀-衰退周期可能相对短暂。私募股权投资的长期前景依然强劲。LP有动力维持或增加配置各类私募股权基金。他们对私募股权投资回报率超过其他资产类别的事实仍然充满信心。凭借3.6万亿美元的干火药（可投资金总额），GP也可以顺利度过经济低迷期并为复苏做好准备（见图2）。危与机并存。对于GP来说也许会迎来更大的机会：2008年全球金融危机之后的情况表明，在经济衰退中完成的私募股权交易往往会带来更丰厚的回报。

然而，在短期内，市场可能会变得波涛汹涌。以下是2022年上半年的数据内容。

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  投资情况

在全球范围内，私募股权行业在 2022 年上半年完成了5120亿美元的并购交易总额，2022难有望创造有史以来第二高的年度投资总额（落后于2021年的历史记录）。过去18个月的并购交易总额为1.7万亿美元，是行业历史上迄今为止最活跃的一年半（见图3）。上半年平均单笔交易规模接近10亿美元，交易数量也维持在高位。

然而在进入下半年之后，并购投资活动正在放缓。许多行业的投资流程推进速度正在放缓，尤其是在科技领域，而配资成本则变得更加昂贵。面对加息前承诺的贷款导致的潜在利息损失，银行对标的企业在通胀和利率上升的情况下面临的风险提出了更多问题。这使得完成并购交易变得更加困难。

相比资本市场的暴跌，私募股权市场的估值总是存在滞后性。但有迹象表明投资标的的估值倍数正在走低。私募股权市场的估值变化加剧了交易的不确定性，导致买家和卖家越来越难以就交易价格达成一致。因为买家总是希望以尽可能便宜的价格买入，而卖家则愿意等待更好的出售时机。

围绕通胀和科技类企业估值的不确定性对美国投资机构和科技行业投资机构的影响最大。因为美股和科技类企业引领了市场近期的飙升。欧洲对科技趋势不太敏感，但也同样面临着其他不确定性因素，包括通胀担忧和与乌克兰战争相关的破坏（尤其是能源市场）。亚洲的情况则更复杂。中国作为亚洲最大的私募股权投资市场，与新冠疫情相关的防控措施在今年上半年极大减少了私募股权投资的频次和金额。到目前为止，韩国和日本等其他市场仍然表现良好。

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  退出情况

鉴于IPO市场几乎枯竭，2022年的资本市场困境已经对私募股权行业的退出产生了影响。今年前六个月，全球并购支持的退出金额达到3380亿美元，比去年同期下降37%（见图4a）。全球IPO退出金额（包括并购和其他私募股权投资）仅有910亿美元，与2021年上半年相比下降了73%（见图4b）。随着这段动荡时期的持续，退出放缓可能会扩大到其他渠道和投资阶段。值得注意的是，上半年的并购退出数量并不包括成长期和创业投资，而科技类企业的估值下降将对这两类投资基金的退出产生最大的影响。

退出金额的下降将增加平均投资组合持有期并减缓对LP的分配。缓解退出不利趋势积极方面是私募股权二级市场持续活跃，因为GP和LP都在寻找增加流动性的方法。

私募股权二级市场最初是作为LP出售私募股权基金份额以管理自己资产配置的一种方式。但GP们已将其视为一种将他们不想完全退出的投资组合或组合货币化的方式，并能够满足LP退出的诉求。全球私募股权二级年度交易总额从2015年的400亿美元增长到 2021年的1320亿美元，其中GP主导的交易份额稳步上升（见图 5）。这不会弥补退出的普遍下降，但将有助于提供现金流。

然而，二手份额市场的增长并非没有争议。批评人士抱怨说，二手份额交易往往在持股时间还不长的时候就已经发生，这会使GP获得不合理的超额收益。尽管如此，随着GP和LP在停滞不前的市场中寻求流动性，私募股权二手份额市场有望继续增长。问题是，随着审查的增加以及GP感受到完成交易的更大压力，市场机制是否能够有效地使条款更加公平。

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  募资情况

2022年上半年仍有一批大型基金完成募资，但全球募资规模出现大幅下滑，尤其是并购基金。上半年全球范围内完成的募资总额为6,450亿美元，而2021年上半年为7,890亿美元。同期并购基金募资额则从2,840亿美元降至1,380亿美元（见图6）。

鉴于近年来创纪录的募资速度，这种下降是可以预见的。近年来，GP一直在加速自己的募资节奏。越来越多的GP每两年设立一只新的基金，而非像以前一样每四年新设一只基金。然而，最近的退出情况减少了流回LP的现金量，而经济衰退的前景可能迫使GP更长时间地持有资产，这都会导致LP重新考虑短期内的出资承诺。还有“分母效应”，由于资本市场持股价值的下降变相放大了LP整体资产配置中的私募股权投资比例，因此在维持资产配置比例的情况下LP不会进行新的私募股权投资。

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  如何穿越周期

那么，这种动荡的短期前景对GP来说意味着什么？正如我们前面提到的，LP仍然坚定地致力于配置私募股权基金，过去的经验证实了他们穿越周期的价值。如果经济走向衰退，将不可避免地对进入低迷期的投资的内部收益率（IRR）产生影响。然而，在复苏年份进行的投资的内部收益率一直优于长期平均水平，尤其是对回报率处在前四分之一分位的投资（见图7）。

但这并不意味着在通货膨胀时期GP什么都不需要做。正如我们在《贝恩2022 年全球私募股权报告》中详细讨论的那样，利率与资产价格成反比关系。这意味着当前环境对GP构成双重威胁——即已投企业自身的业务成本上升和持股期间的估值上涨受到抑制。这就是为什么顶级基金已经纷纷行动起来帮助已投企业抵御成本上涨，同时修改其尽职调查方法以应对与通胀相关的许多风险。

面对通胀周期，GP的投后管理能力显得尤为关键。GP应该尽自己所能帮助已投企业管理层，在接下来的一段时期努力增加收入、保持（甚至扩大）利润率以及维持现金流。同时，通过关注ESG等关键举措来帮助已投企业适应未来也很重要。

与此同时，在通货膨胀时期，GP将不得不对尽职调查做出一些调整：

着眼于未来的可能情景而非当下的确定性。虽然不可能有把握地说当前的通胀周期将如何发展，但这并不意味着GP在投资过程中是盲目的。GP应该已经深入了解企业所在行业最可能出现的情况，并对已投和拟投企业的商业前景进行压力测试。

避免线性假设。在较为平静的市场中，GP可以假设一家公司过去的业绩可以预测未来的发展轨迹。但这可能是当前环境中的一个陷阱。过去三年的快速增长是真正实力的标志还是通胀的异常影响？做出正确的决定意味着要努力找出答案。

区别看待销售单价和销量。最好的尽职调查总是这样做，但同样，过去即使不这样做很多基金也能获得好的收益。而对于现在来说，了解销量趋势至关重要，因为短期销售单价波动很容易扭曲真实销售业绩。

寻找通胀赢家。哪些公司可以毫无压力地将不断上涨的成本转嫁给下游客户？这些企业将在当前环境中获得不成比例的收益。对于一些公司来说，这是处于市场领先地位的特权（同时也意味着更高的估值）；但对于其他公司来说，是否存在成本转嫁的可能或许不那么明显。在最近的尽职调查中，一家工业公司似乎广泛面临劳动力、燃料和材料成本增加的风险。但经过更深入的调查，发现它的合同条款普遍与通货膨胀挂钩，使其能够将成本转嫁给客户。虽然将合同价格与原材料价格指数挂钩存在12个月的滞后性，但该公司制定了相关战略来缩小这一差距，这也增强了其作为潜在标的的吸引力。如果一家公司在原材料上涨的过程中根本无法保护自身利润，那就应该放弃投资。

重新定义业绩增长。在增长方面，通货膨胀改变了一切。一家以3%的增长率增长的消费品公司在2019年会显得非常健康，但现在情况已不再如此。同样，一家收入年化增长10%的科技公司在通胀环境下显然也不能称之为有突出的业绩表现。

这里的关键点是，GP需要进行主动管理以预测变化并领先于变化。这对于渡过这段动荡时期并充分利用即将到来的复苏至关重要。数据显示，在过去的二十年里，私募股权行业过度依赖估值上涨来支撑回报，但这在通货膨胀时期是行不通。未来的顶级业绩将取决于具体的价值创造以及对于如何在通货膨胀期间进行有效投后管理的清晰理解。

文中图片来自于贝恩咨询《2022年中私募股权投资行业报告》，LP智库作图

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