直面人民币基金退出面临的诸多痛点和难点

在目前VC/PE市场环境和发展阶段，人民币退出正成为行业普遍面临的痛点和难点，亟待总结经验和教训。无论是GP还是LP，都应对退出抱有敬畏之心，积极作为，勇于创新。

自2023年春节后，LP智库主办的“LP智库圆桌论坛－退出与流动性最佳实践”系列活动分布在北京和广州成功举办。现场座无虚席，体现了行业人士对退出的高度关注。

2月10日，LP智库在北京召开首场退出研讨活动，来自20多家代表性LP（包括政府引导基金、市场化母基金、教育基金会、险资、国资等）及少量特邀头部GP深入进行了研讨（活动详见此处）。

2月24日，LP智库走进广州，举办今年第二场“退出与流动性最佳实践”活动，包括粤海基金、粤财基金、粤科创投、越秀产业基金、相融资本、广州新兴基金、广州开发区基金、广州南沙创业投资基金、深圳天使母基金、深圳福田引导基金、龙华资本、珠海基金、中山先进制造母基金、横琴金投、番禺产投、白云金控、增城产投、广汽资本、同创伟业、毅达资本、国民创投来自大湾区LP、GP代表参会，围绕“退出”这个现实话题，展开了四个半小时务实且深入研讨。

1

  退出及募资两端同时承压

活动开场，LP智库研究员李文浩分享了“人民币基金退出与募资趋势”。

根据LP智库数据统计与调研，在资本市场流动性相对较好，PE二级市场相对比较发达的美国市场，超过八成VC/PE基金在设立满10年时仍未完成清算。退出是世界性的难题，我们应对退出抱有敬畏之心。

中基协截至2021年底的备案数据，已完成清算的私募股权及创投基金共9,923只，仍存续的基金共45,311只，基金的累计清算率为17.97%。

从基金性质看，协会备案的私募股权及创投基金中项目制基金数量较多，这部分基金的清算数量及比例并不能真实反映国内盲池基金的退出及清算情况。

根据中基协数据，2021年全年人民币基金的退出收益为3092亿元，其中境内IPO退出收益占比62.55%。2021年度实现退出的本金约占40%，仍有六成的投资本金无法按时实现退出。

受基金期限制约，以及基金业绩披露、持有股权价计算等缺乏统一标准，国内人民币基金LP面临比美元LP更高的延长期基金资产减值风险。且国内基金周期普遍比美国更短，僵尸基金比例、基金退出时股权价值不确定性都会远高于美国。

根据LP智库对持股超过5%的股东减持情况统计，2022年VC/PE在A股总减持金额同比下降21.95%，合计减持笔数下降11.15%。

科创板减持在VC/PE的A股减持中占比持续上升，且减持活跃度一直维持在较高水平。从这点来看，科创板是人民币基金主流退出阵地。

然而去年起，头部机构减持集中度下滑，但行业整体仍呈二八分布。

2月24日晚间，中基协正式全面推行修订后的《私募投资基金登记备案办法》及配套指引，这意味着整个私募投资创投行业进一步提高门槛、强化自律，“扶优限劣”成为今后的总体理念。

中基协发布的私募基金产品月报显示，2023年1月私募股权及创业投资基金管理人存续数量创新低，为13,251家，较2022年1月下降1772家，下降幅度远超均值。私募股权及创业投资基金管理人登记申请通过数亦处于历史低位。

私募股权、创业基金新增备案数量、规模双降

单只基金的平均规模越来越小的趋势则得到了延续，新备案的单只基金平均规模从2018年的11,552.24万元降至2022年的5118.17万元，累计降幅达55.70%，年均降幅18.41%。

一方面，政府引导基金出资稳定，投后/退出或受到诸多制约。这使得政府引导基金的管理人不得不在子基金即将到期时将退出压力传导至GP，无法很好地履行政府引导基金长期支持创新创业及产业发展的作用；另一方面央企私募监管新规的非公开发布，让人民币募资渠道进一步缩水，整体募资形势不容乐观。

想要从根本上解决人民币基金募资难的困境，在优化国有资本出资及退出相关政策体制之外，更需要大力发展养老金、企业年金和险资为代表的资产配置型长期资本投资于私募股权和创投基金。

2

  退出是一把手工程：紧锣密鼓约谈企业创始人

针对VC/PE退出实践，同创伟业管理合伙人唐忠诚进行了经验分享。在他看来，GP需要在两个层面帮助企业登陆资本市场：

一是，在业务层面帮助企业成长，被投企业之间能不能产生业务协同，形成潜在订单；

二是，是助力企业规范化。GP对被投企业的规范工作、上市辅导工作特别重要。同创伟业内设投行部，帮企业对接中介机构（会计师、律所、投行），企业有最终决策权。根据不同企业的类型、不同团队结合企业行业特点、企业特点来推荐不同的中介机构。企业要是觉得不好，可以再换一家。日常，也会组织企业做专门的业务及规范化辅导，包括技术专利、知识产权、财务、法务、交易所等等。从日常一点一滴跟企业绑在一起。

“绑在一起”也为投资机构与被投企业“谈退出”作氛围铺垫。

“退出不是一个人的事，是全公司的事，一把手主抓工程。”唐忠诚谈到，现在同创伟业每月开“退出”例会。其策略也很清晰，项目已经在报会、上市进程中的，提前做好战略性减持规划；两年后才报上会材料的或上市无望的项目，能卖则卖，卖不了也回购；如果回购没到期，看有没有触发风险预警条件。

“从2020年起我们把退出作为第一要务，一把手亲自抓。” 同创伟业有三个“打通”：打通产业链、打通早中晚、打通一二级市场。“打通产业链，对你的并购项目有好处；打通一二级市场，对你价值判断有好处，对行业板块及取舍有好处；打通早中晚，对每支基金的DPI平衡有好处。”

现在同创伟业在内部设立的投后团队，下设细分为投后组、投行组、律师组，通过搭建体系化的退出团队，建立退出日常机制。“以退定投”是长期性战略，至于怎么投还是跟着时代的主旋律走。

3

  回购、清算，没法回避的痛点和堵点

在场不少国资LP纷纷坦言，国资在退出上的机制仍存在实施细则的缺位，尤其面对“不良”的项目处置、国资买卖二手份额交易存在制度“瑕疵”，让国资LP在审计面前“有理难说清”。

对市场化GP来说，让被投企业回购的最佳时机，就是创始人还没躺平的时候。“回购一定要争取到他有能力，还有信心想做事的时候进行回购。”唐忠诚认为，回购不是把企业逼上梁山，付款、期限、利息都可以和创始人商量。

至于清算，对风险项目的管理，GP和LP都要花精力。产业母基金LP代表分享了其做法：触发回购条件以后，管理人把处置流程设计出来，向集团内部报备。项目该做评估的去做评估，该走拍卖程序去走程序。这个链路程序要确保合规性，信息公开公正，哪怕是1元购。

对于国资LP来说，回购不仅仅是“本金损失”这么单纯，更要面对财政审计的压力及问责。

“比较合理的方式，是真实去评估底层资产是不是完全没有价值。如何暂定它还有价值，就要区分是短期有，还是长期有。如果是远期有价值，近期不太有价值的资产，我们更愿意和产业合作方，在他们生态体系里去消化。”一位引导基金负责人分享。

4

  引导基金“让利机制”，让退出形成良性循环

广州近年来主推的“引导基金+社会资本”模式中，非常大的特色在于“让利”机制。即引导基金作为母基金有政府让利政策，并不以盈利为考核目标，主要是为了吸引社会资本促进本地产业发展，所以对子基金有返投广州本地项目的要求，通常母基金也会以平价或让利退出。

亲历这种“让利”制度设计过程的引导基金代表，分享了当年的做法：

2017年-2022年，某支引导基金参投了70多支基金，现在退了近30支。退出效率高，一方面得益于在顶层设计上有主管领导支持；另一方面，赶上科创板对人民币基金的退出红利，让利制度激发了GP主动性，不仅对基金组合的主动管理性加强，还激发他们去回购引导基金的份额，便于他们去募下一期基金。

“我们不是完全要求GP‘既要又要还要’。我们鼓励GP尽量去赚钱。因为基金LP池子里除了政府背景资金，还有民企。这里面要平衡其他LP的利益诉求，因此我们充分理解，给GP放权，和其他LP保持利益一致性。”

广州某引导基金采用“让利制度”做法，在设立基金之初，就在条款里写入了“让利回购制度”，即本金+同期存款利率，包括GP、其他社会资本LP，都可以回购其LP的份额。

“这样做达到三个目的：第一，让GP和其他LP有主动性；第二，这种退出方式比较简单；第三可以降低基金后期的管理压力。”来自深圳母基金的代表谈道，这种让利回购机制在实操中面临细节的问题，比如价格的确定、计费期间时间的确定、付款方式、税费、处理程序等等。

而在更广泛的母基金的退出管理上，某母基金会按GP投资计划进行退出管理。比如每支子基金管理人每年年末若没有按时完成投资计划的，母基金会把未完成的出资款给Call回来。一旦基金进入退出期，退出的执行程度都会纳入相应的考核范围。

5

  非上市退出痛点和难点亟待破解

现场GP、LP们一致认为，能IPO的项目，都是幸福的退出方式。还有相当多的项目发展得不温不火，短期不好长期没法陪跑。大部分项目需要非上市退出就是LP、GP们必须要直面的现实。

LP们一致认为，现在退出要“见好就收”，优先保证本金安全。一位国资LP代表在做直投的时候，量化了“退出”业绩基准：早期项目有10倍肯定要退出一部分，VC基金5倍就要退出一部分，PE基金3倍要退出一部分。有产业母基金LP代表提出预设基金退出和目标。该LP代表分享到，5-6年的PE基金DPI要到1，VC基金7-8年要到1。

现场GP、LP们面对的退出压力各不相同，但有一点非常一致，即注册制全面推行以后，优质企业上市会充分释放估值与价值的稀缺性。当上市公司的分化也会更加显著，VC/PE机构IPO企业质量比IPO数量更加重要；而非上市的退出渠道：并购、二手份额转让、回购、清算，每种做法都要从顶层制度建设与实操层面，进一步优化完善，解决其中面临的诸多痛点和难点。

3月17日，LP智库主办的第三场退出活动，“LP智库圆桌论坛-退出与流动性最佳实践”将在上海进行。长三角地区的LP参会报名，可以LP智库助手“小雨”（微信号：lpi-rain）。

往期内容回顾：