干货 | 神秘的“绿鞋机制”

在IPO大年的大背景下，“绿鞋机制”的概念被炒得沸沸扬扬。虽然大家都听说过“绿鞋机制”，但是很少有人可以讲清楚“绿鞋机制”到底是什么。今天，C叔给大家揭秘“绿鞋机制”，告诉大家“绿鞋机制”的运作方式，各个玩家在其中所起的作用，以及几个经典的案例。

来源 | IPO早知道

编辑 | C叔

排版 | C叔

什么是“绿鞋机制”？

“绿鞋机制”简单来说就是“护盘机制“，就是在承销IPO的同时，某一个承销商会担任稳市商，即Stabilization Agent（稳定市场经纪人），来维护上市之后股价的稳定。在公司上市之后，股票价格会因为各种各样的原因产生波动，比如突发事件、非理性的散户抛售、对冲基金套利以及因为连续下跌产生的向下惯性。稳市商的“护盘”行为其实有操纵市场的嫌疑，但是主流交易所包括香港联交所和纽约证券交易所都采取默许的态度。

“绿鞋机制”的运作方式是稳市商可以在低于IPO的价格大胆买入公司股票，因为在之后可以将股票以IPO的价格还给公司进行套利，从而人为创造买盘，拉高股价，达到“护盘”的效果。

以香港IPO举例，在全球路演的最后三天半，会开始香港的公开发行，也就是散户可以开始认购和打新；在散户发行后的30天内，稳市商可以通过“绿鞋机制”来稳定股价。在小米的IPO中，雷军的大型路演新闻发布会开始了散户发行，一周以后小米正式上市；所以，真正可以通过“绿鞋机制”稳市股价的时间大约只有三周。

“绿鞋机制”的两种操作方式

“绿鞋机制”分为两种操作方式。第一种操作方式是在发行新股的时候，按照100%的发行规模发行，不超发15%的“绿鞋”部分。公司会与基石投资人签署“延迟结算协议”（Deferred Settlement Agreement），也就是公司先拿基石投资者的钱，但是暂时先不给基石投资者股票。

第一种情况是：如果稳市商决定“护盘”，稳市商会以低于IPO的价格买入股票，最高可以达到发行规模的15%，并以IPO的价格将股票还给公司。公司拿到15%的股票后，将股票给到基石投资者，假设基石投资者的比例也是15%。这叫做“绿鞋机制”未行使，也叫做“超额配售”未行使，因为公司手中有足额的股票给到基石投资者，故不需要行使“绿鞋机制”进行“超额配售”。

第二种情况是：如果稳市商没有进行“护盘”，稳市商就没有股票给到公司，公司也就没有股票给到基石投资者，所以公司需要额外增发15%的股票给到基石投资者。这叫做行使“绿鞋机制”，也叫做足额行使“超额配售”，因为公司手里没有额外股票给到基石投资者，所以必须通过增发来获得相应股票给到基石投资者。

“绿鞋机制”的第二种方式是在没有基石投资者的情况下使用，就是在发行新股的时候，依然发行100%的发行规模，同时公司向大股东额外借相当于发行规模15%的股票，通过承销商一并将115%的股票配售给机构投资者。

第一种情况是：如果稳市商决定“护盘”，稳市商会以低于IPO的价格买入股票，最高可以达到发行规模的15%，并以IPO的价格将股票还给公司，公司再将股票还给大股东。这叫做“绿鞋机制”未行使，也叫做“超额配售”未行使，因为公司不需要再增发15%的股票还给大股东。

第二种情况是：如果稳市商没有进行“护盘”，稳市商就没有股票给到公司，公司也没有股票还给大股东，所以公司需要额外增发15%的股票给到大股东。这叫做行使“绿鞋机制”，也叫做足额行使“超额配售”，因为公司手里没有额外股票还给大股东，所以必须通过增发来获得相应股票给到大股东。

总计而言：1）行使“绿鞋机制”就是行使“超额配售”；2）两种情况中，“基石投资者”和“大股东”扮演的角色类似；3）稳市商“护盘”会带来“绿鞋机制”和“超额配售”的不行使，稳市商的不“护盘”会带来“绿鞋机制”和“超额配售”的行使。

“绿鞋机制”中的各个玩家

在“绿鞋机制”中，各个玩家会产生一个共赢的局面。首先，上市公司可以通过“绿鞋机制”稳定股价和后市表现。其次，稳市商可以通过IPO价格水下的买入价和卖给公司的IPO价格之间的差价进行套利；即便未“护盘”，触发“绿鞋机制”和“超额配售”，同为承销商的稳市商也可以赚取1.5%～3.5%的承销费用和1%的经纪费用。

最后，所有参与IPO的投资者，无论是基石和锚定，还是机构配售和散户打新，都可以通过“绿鞋机制”享受更加稳定的后市表现和更加可观的投资收益。

面对“绿鞋机制”，交易所往往采取纠结和暧昧的态度。因为“绿鞋机制”人为创造买盘的行为，具有操纵市场的作用；但是，“绿鞋机制”确实可以稳定IPO的股价和后市表现，增强市场的信心和交易所的表现。

所以，交易所规定，稳市商不能在IPO水上的价格买入，因为在股票上涨的过程中，再人为创造买盘，更具操纵市场的作用。当然，即使这样的做法允许，也会让稳市商“贴钱”，因为稳市商会以高于IPO的价格买入股票，再以IPO价格将股票给到公司，所以也不会这么做。

两大经典案例：Facebook和小米

Facebook的稳市商是摩根士丹利，而Facebook的后市稳定是一个巨大的失败。作为最大的科技巨头之一，Facebook的上市引起了所有投资者的极大关注。由于关注度和市场热情过高，交易所的下单系统出现了巨大的瘫痪和后置，很多订单因为错误显示下单失败，而被重复下单数次，从而造成了集合竞价中巨大的“泡沫需求”。

因此，同为承销商的摩根士丹利决定高开，而真实的买盘需求并不大，造成股价暴跌。摩根士丹利立刻疯狂在低于IPO的价格买入，在很短的时间内将15%的额度全部用完，但是依然没有能够阻挡股价的下跌。

在这里，摩根士丹利又犯了一个错误，那就是应该更加谨慎地“护盘”，在利空充分释放出来之后再大规模“护盘”，而不是急于“护盘”导致很快没有子弹，只能眼睁睁地将股价完全交给市场。在Facebook的案例中，稳市商疯狂“护盘”，“绿鞋机制”和“超额配售”都没有行使。

小米的稳市商也是摩根士丹利，而由于小米的股价在短暂破发后快速回升，摩根士丹利并没有进行“护盘”。市场传言，雷军没有用稳市商“护盘”，而是在用“武大基金”等亲朋好友基金在“护盘”和推高股价。因为小米之后的股价一直在水上，所以稳市商根本没有资格“护盘”，小米只能通过增发股票的方式，将之前欠下的股票还给基石投资者。在小米的案例中，稳市商没有“护盘”，“绿鞋机制”和“超额配售”均被足额行使。

总之，“绿鞋机制”是IPO发行中的一种护盘方式，可以通过暂欠基石投资者股票和向大股东借股票的两种不同方式去操作；“绿鞋机制”会让IPO中的各个玩家共赢，也在大型IPO中占有举足轻重的地位。

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