幸、谎言、大数据——5步分辨公司造假的“自我修养”
文/ 朱莎
编辑/王捷 魏彤
幸、谎言、大数据
——5步分辨公司造假的“自我修养”
文/朱莎
瑞幸怒刷了一波存在感，就像带小姨子跑路的江南皮革厂老板，2.0版。
自爆事件与之前连续发文质疑瑞幸造假的浑水公司密不可分，浑水什么来头？中概股狙击手、做空扛把子、人肉割韭机。过去10年浑水毫不含糊，先后发布包括对网秦、新东方、好未来、分众传媒、辉山乳业、敏华股份等在内的多家赴美国以及香港上市的中国企业报告，从盈利模式、公司治理、财务、税务、法律等发出尖锐声音，配合一众融券卖空机构，风骚走位、冷静补刀，“战绩”包括：东方纸业一天半的时间暴跌55%、港股辉山乳业当天跌逾90%、网秦在一个小时内跌去一半、新东方暴跌35%、分众传媒被纠缠到干脆从美股退市…
不过“轻则腰斩、重则退市”之名的浑水也不是百战百胜，比如对唯品会，2012年在美国上市的唯品会在2013年成为浑水的靶子，做空报告把唯品会和阿里巴巴相比较，质疑唯品会造假；而这个做空报告立即被唯品会怼了回去：唯品会和阿里的电商模式不同，前者是自营服装为主的各类折扣品牌，后者主要收入来自推广；营业收入、成本和利润、供应链管理都不一样，这么比较，说明你浑水太**（哔——）。唯品会股价稍微波动了一下后继续高歌，在2015年一度达到170亿美元，每股价格超过230美元，贵过彼时的百度；2018年6月浑水又朝着在线教育股好未来开炮，第一份报告也长达70页，而好未来在当天蒸发市值22亿美元，不过连发四文口气越来越弱，加上投资者审美疲劳，经过一番缠斗后，浑水承认质疑报告需要“重新修订”，好未来股价之后并未因此受到太大影响。
瑞幸大概受到了启发，第一波长达89页报告出来后，2月4日开盘之前，瑞幸咖啡强势否认全部指控，指出浑水公司的调查毫无根据，瑞幸咖啡都是线上下单，电子交易，数据在系统里可以追溯。现在看来，这一操作像极了游戏里的大招撤退带晕眩效果，美利坚投资者很是买单，当天股票上涨15%，而这背后是瑞幸的创始人以及A轮开始的参与者、股东愉悦资本们完成了从持股12%到8%的减持。
浑水真的很拼了，匿名报告雇了92名全职调查员和1400余名兼职人员，搜集了25000份顾客的小票，以及调查人员在瑞幸门店的录像1万小时。其实在2月4日，Tweeter上又出现一份66页的做空瑞幸的报告，这家2020年1月才注册的研究机构叫做尘光，报告立即被浑水转发（大号养着小号的既视感），其质疑和第一份报告略微有所差异，主要集中在：
1. 伪造客户数量，把账号注册数量等同于真实客户数量，薅优惠券羊毛的人用过多个账户。
2. Repurchase rate（复购率）定义自创，低于所披露数量。
3. 商业逻辑不成立，使用剔除促销剔除成本所计算出来的盈利假设不成立。
4. 广告费用数据造假
5. 存货及储存情况造假。
与第一波报告相似的是，尘光也采取人肉蹲守的方式，在瑞幸的门店盯着零食糕点这些预制食品的实际售卖情况，并且分别在每个样本店铺的开店之前、开店后每隔一小时、关门后上传存货截图，搜集小票，进而从样本推演出财务模型，确实是下了血本的在挖了。回顾过去浑水、以及另外一家做空大佬香橼的报告，可以说是尽职调查的典范，基本方式是：
说谎不难的，难的是让这么多人一起说谎，连带着审计机构、承销所以上市公司身败名裂是旦夕之间的事情，有些故事一戳 就破，既然如此，为何要铤而走险？
这得先从证券市场的门槛谈起，一个原因是过去中国的A股准入门槛比较高，在2019年科创板以及新的证券法出台之前，我们国家实行的是核准制，也就是必须符合一定的硬性标准，如要求发行人具有“持续盈利能力”，又如在债券发行方面，股份公司净资产不得低于3000万；而美国和香港市场也有门槛，但是没有这么高，允许亏损的企业上市，天然地适合前期高投入企业，但是这不是代表美国没有门槛，以美国市场为例，上市企业必须达到“股东权益标准、市值标准、总资产/总收入标准”这三组条件中的至少一组，否则，即使上市了还是会被退市，所以，为了达到“上市”要求，以及为了在上市之后继续保壳，一些企业，联合中介机构——如保荐券商、审计机构、会计师、律师事务所在需要的时候对公司进行美化包装。
远的不说，A股乐视网最风光的时候，在国家知识产权对外公布的数据显示2015-2016年乐视申请了4197项专利发明，力压华为、小米、OPPO等厂商，为此公司的无形资产估值一路上扬，直到2017年供应商纷纷开始讨债维权，恍然间才发现乐视的发明有多么随意呢？像KPI指标一样要求所有员工完成“发明”申请，甚至是一些后勤支持岗位的员工也被要求提交发明，哪怕是从某宝买来的也好，没有任何实际价值支持的数千个发明，像老贾一样不知何起又不知何往。
然而现在乐视还在A股停牌着等待调查结果，发展退市制度应当是资本市场健康发展的基础性制度之一，这一点纽交所、伦交所坚持的非常彻底，到什么程度呢？WRDS数据显示，过去37年，美股已有14183家公司退市，占比高达72%，而上交所和深交所退市率均不到0.5%。
过去10年的退市率对比
数据来源：WFE，券商中国
另外一种，则是为了完成某些对赌协议的要求。
很多实际控制人或者大股东，早期为了尽快获得融资，会签署高经营指标的协议，这些协议虽然不会对外披露，但始终是个紧箍咒，投资人希望多倍的优先清算权，希望对赌的胃口越来越大，为了说服更多的投资人参与这场击鼓传花的游戏，每一轮的对赌的承诺看起来都是不可能完成的任务。所以只好通过伪造客户数据、伪造日活、伪造合同、伪造营业收入、夸大知识产权价值的方式来获取资金了。
最著名的例子是欢瑞世纪，2019年7月收到证监会的处罚，2016年11月星美联合股份有限公司通过借壳欢瑞世纪公司完成上市，处罚显示欢瑞世纪连续4年（2013-2016）财务数据造假，虚增营业收入近亿元，且大股东挪用资金3千万，存在虚假记载和重大遗漏。对公司和实际控制都作出顶格处罚。也就是说，星美联合股份从一开始就没有具备上市条件，为硬邦邦拉上A股，早就在借壳之前甚至早期融资阶段就谋划作假，几轮的投资人抓紧时间找下家接盘的算盘打得真响。另外一个雅百特2015年借壳中联电气上市时，账面价值仅为3亿，估值却达到35亿元，为了获取壳资源，双方曾签署《业绩补偿协议》，雅百特承诺2015-2017净利润分别达到2.55亿元、3.61亿元、4.76亿元。做不到怎么办，雅百特开始伪造合同、伪造国外贸易商（实际自己的关联方）左手倒右手，2016年虚增当期利润2,423.77万元，占2017年同期利润总额的20%。
数据来源：巨潮
中国的，美国的，造假的目的无外乎这些，那么常见的这些造假手段有哪些？
从上市要求来看，资产、盈利、商业模式是监管最关注的几点，所以造假也围绕这这些方面五花八门地开展，贾跃亭重新定义了“生态” ，瑞幸则重新定义了“盈利”。
1，虚增资产，虚增收入。如中安消（600654）曾经因为虚增15.57亿元、虚增营业收入5515万元，被证监会处罚。其中一条是：将没有约束力的《框架协议》作为业绩预测的基础，导致资产评估虚增15.57 亿元，中安消股份据此虚 增评估值发行股份，损害了上市公司及其股东合法权益；
2、夸大商誉。如果目标公司的资产情况不佳，有的就把一些虚假的知识产权（未注册的或者非关联的）或品牌影响力扩大，以多多获得融资。其实交易双方都知道，但是不妨碍继续收购，特别是在并购的过程中，将来并购重组成功以后，上市公司再每年以商誉减值来计算损失，掩盖去向不明的资金和亏损，成为重大地雷。
从行业属性来看，目前中国资本市场商誉最高，也最容易爆雷的是：医药生物、信息技术、交运设备、互联网，对，如果某个公司看上去特别花里胡哨，晕眩到你看了半天也不理解它怎么回事的，就得小心了。高商誉占比的公司，一旦发生商誉减值，对其业绩冲击会非常巨大。如2019 年拓维信息发布的2018年度业绩预告中，预计全年亏损达到“10-13亿元，商誉存在减值风险”，考虑到这家公司商誉占比达到46%，也就是说，公司准备把这么多损失都算成是商誉的损失。鬼知道十几亿的现金跑哪里去了。证监会曾经就这类情况在2018年发布《会计监管风险提示第8号——商誉减值》，强化了商誉减值在每年测算，以及具体方法，评估机构的要求等。但是对企业来说，即使有了这个规定，人为的可操控空间还是很大，并购及定价过程中还是有许多黑箱环节。
3、其他还有一些常见的造假手法，如故意在合同里把预收做多，把下一年才获得的收入过早记录为当年收入、把合同里当期应当支付的费用推迟至将来某个期间进行并记录；浑水狙击号称中国互联网海外IPO第一家的网秦时，直指网秦四大板块：安全、手游、搜索和广告业务用户数量披露与实际交易数量差距过大，2012财报的1.27亿美元实际不存在公司账户，做了提前的收入确认等。
4、里应外合。有的确实是创始人、股东手段高明，比如瑞幸的传奇股东——也是神州租车的创始人钱治亚和陆正耀，在神州租车系里把资金前后捯饬，把瑞幸的故事讲到出类拔萃，把韭菜割得一愣一愣。而更多的是需要依靠审计师、会计师、独立董事等的作为。事后诸葛亮很多，不可随便说事前猪一样，也许个别审计师、会计师对公司尽调确实不彻底，当时面对大规模造假的情况下，我们更愿意相信是中介机构明知故犯，甚至亲自上阵了。所以当我们看到一家上市公司，无故更换会计师事务所了，或者董事高管频繁离职了，大股东尤其是创始股东快速减持了，千万要小心。
经济学里有个故事，当你在树林里面对一只熊，要怎么熊口脱险？是不是要跑得比熊快，不是的，跑得比别人快就好了。
近年来国内外市场的骗局层出不穷，上述种种，真的让投资者一个一个去鉴定、蹲守是不现实的。我作为一个职业热衷尽职调查依然还在港股、A股也交了大量学费的资深小韭，也一直在想，可否在数据层面，把一些明显造假的公司先筛选出来。比如针对造假高频的变量：应收账款的变化率、商誉占比、存货占比、知识产权比例、是否再融资过、负债率、前一年是否亏损、机构持股比例、是否更换事务所、审计意见，设立模型拟合曲线，当应收账款（尤其是长期未开票应收款）增长超过销售收入增长，或者出现借不可持续的业务来夸大所得，经营性所得增长远快于销售收入增长、资本性支出发生意料外增长的时候，模型会提升异常。在每个财报季的时候，若多个指标出现异常，超过阈值则提示有造假风险。
事实上监管机构和证券分析机构也早就作为开路先锋在研究了。深交所在2018年推出了智能监管辅助系统——企业画像，通过公司速览、标签、事件信息、关系图谱、检索高频等监控企业行为，不过这个的侧重点在与监控内幕交易。还有部分券商则正在研发采用神经网络、人工智能决策做数据挖掘来应对上市公司造假。
行政在前，刑事在后
不可忽视的是，修订前的《证券法》对公司的罚款最高也就是60万元，当然这个标准是来自于90年代证券法制定之初的环境所限。而新修订的证券法在处罚力度上，终于赶上了时代——如对欺诈发行行为，从原来最高可处募集资金百分之五的罚款，提高至募集资金的一倍；对于上市公司信息披露违法行为，从原来最高可处以六十万元罚款，提高至一千万元；对于发行人的控股股东、实际控制人组织、指使从事虚假陈述行为，或者隐瞒相关事项导致虚假陈述的，规定最高可处以一千万元罚款等。在索赔方面， 本次修订对投资者司法救济进行了专门规定，特别规定了代表人诉讼制度、股东代位诉讼，在第95条明确：“投资者保护机构受五十名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼，并为经证券登记结算机构确认的权利人依照前款规定向人民法院登记，但投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外”。
而如果翻开美国历史，上市公司造假被重罚案例不少见，昔日的明星企业安然、施乐等被相继披露具有重大的财务造假行为, 所付代价惨重。例如2002年，因为安然事件触发的《萨班斯法案》，称为业内的严刑峻法，其中要求上市公司的主要高管必须对公司财务报告的真实性负责, 一旦财务报表被证实存在违规不实之处将按证券欺诈被判处最高达25年的徒刑;对犯有证券欺诈罪的个人和公司的罚金最高分别可达500万美元和2 500万美元;对违法的注册会计师可判处10年以下监禁或罚款。
需要指出的是，瑞幸咖啡是一家中国公司，目前披露的主要负责人（挡刀人）是刘剑（瑞幸咖啡COO，首席运营官），中国国籍，美国就算用《堪萨斯法案》，即使最后需要判实刑，由于中美之间目前没有引渡条约，刑事案件上需要的相互政府间配合不一定会实现。而且美国上下都在应对疫情，证监会和司法部能否立即全力以赴调查此事，有待观察，但是我们相信会启动调查可能性还是比较大的，只是时间和力度问题。虽然中美两国之间既未缔结、也未共同参加相互承认和执行民商事判决的国际条约美国法院的判决有可能根据互惠原则以及《证券法》第二条“在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动，扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照本法有关规定处理并追究法律责任。”具有管辖权。
虽然证券法主要夯实的是行政责任，不过我国《刑法》对类似造假情况也有相应的规则：
如我国《刑法》第160条的涉嫌"欺诈发行股票、债券罪"规定:“在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容, 发行股票或者公司、企业债券, 数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的, 处五年以下有期徒刑或者拘役, 并处或者单处非法募集资金金额百分之一以上百分之五以下罚金。”
针对欺诈发行股票、债券罪中的“数额巨大”“后果严重”“情节严重”三个不明确的要素, 最高人民检察院、公安部联合发布的《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定 (二) 》第五条就规定:“在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容, 发行股票或者公司、企业债券, 涉嫌下列情形之一的, 应予立案追诉: (一) 发行数额在五百万元以上的;……”从立案标准的逻辑来看, 发行数额在五百万元以上是对数额巨大的明确化。
上述条文设置了欺诈发行股票、债券罪的犯罪构成，结合司法解释，应当说规定是非常明确的。具体到瑞幸公司的行为上看，如果查明发行时存在这类行为属实，该罪名无疑是够成的，浑水公司指控瑞幸咖啡在上市之前就存在造假行为，且涉案的金额都也可以够得上我国司法解释的立案标准。
另外，根据我国《刑法》第161条规定：公司向股东和社会公众提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，严重损害股东或者其他人利益的，对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处3年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处2万元以上20万元以下罚金。本罪的主体并不限于上市公司，在浑水公司的指控中，瑞幸咖啡在上市之前和之后，会计报告均存在虚构的数字，无疑严重损害了股东、投资人的利益，是可以认定构成此罪名。
2019年的《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第二章“发行条件”里面，对持续盈利的要求改成了“发行人业务完整，具有直接面向市场独立持续经营能力”。在后续出台的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第41号—科创板公司招股说明书》以及新的《证券法》中，概括起来监管只要求发行人可以证明自己可以保持稳定、独立经营，不以企业净利润或具体的财务指标作为考察依据了。这是在鼓励企业融资的同时，对投资者的鉴别能力提出了进一步要求，为此，需要完善的欺诈处罚制度、信息披露制度、维权制度、退市制度保驾护航。然而不可否认，只要有利益驱动，有门槛还在，有业绩对赌，上市公司造假还会在很长一段时间里存在，它损害的是千千万万不分肤色的大大小小的投资者的信仰，虽然瑞幸套的是资本主义的麻袋，但是中国、美国的证券法律只会对造假越来越零容忍，韭菜是以为记。
作者：朱莎 浙江垦丁律师事务所跨境投融资顾问
前网易集团金融事业部投融资法律专家。北京市创业投资法学研究会专委会成员。金融法硕士、投融资法律工作10年，支持业务覆盖跨境支付、VIE及外汇方案、互联网教育、医疗服务等领域；
为浙商集团、海亮教育等上市公司及离岸公司并购重组、边锋三国杀、亚马逊收汇结汇及反洗钱法律服务；
目前担任东南亚出海基金BAce Capital及其印尼游戏公司、香港国富基金、海亮香港教育科研公司、台北医学大学附设馨蕙馨医院等机构的法律顾问。
微信号：13588256529
垦丁海外律师团队深耕海外多地区多条业务线，通过多年来积累的出海法律服务经验以及资源优势，结合本土化的合规经验与国际化的思维，致力于为出海互联网企业提供专业的一站式法律解决方案，为逐鹿海外的互联网企业提供优质及多元化的法律服务，为各类新型业务搭建运营合规体系及提供有效的风险评估及合规解决方案。
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