检索44份案例：详解《九民纪要》后，“对赌协议”裁判规则的变化与应对
以下文章来源于公司法百科 ，作者周珺 袁晨悦
“《九民纪要》出台后，各地法院关于“对赌协议”的裁判规则是否发生了相应的变化？本文从检索到的44份案例中，选取了其中最具代表性的几个案例，对此问题展开分析，希望对你有所帮助。”
文 | 周珺 袁晨悦 上海以恒律师事务所公司法团队
来源 | 公司法百科
在股权投资领域，“对赌协议”的运用非常普遍，是投资方用以保护自身投资利益和资金安全的重要手段。有关“对赌协议”引发的法律纠纷在实务中层出不穷，各级各地法院的裁判规则也不尽一致。为了统一裁判思路、规范法官的自由裁量权，2019年年底颁布的《九民纪要》专门对“对赌协议”的效力和履行进行了规定。
《九民纪要》第5条
投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
本文希望观察的是，《九民纪要》出台后，各地法院关于“对赌协议”的裁判规则是否发生了相应的变化？
我们以“既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则”为关键词在中国裁判文书网上进行案例检索，得到与本主题相关的裁判文书9份。我们又以“投资方与目标公司订立的‘对赌协议’”为关键词在中国裁判文书网进行检索，得到5份相关裁判文书。因样本数量较少，我们又以“对赌协议”和“支持实际履行”为关键词在威科先行进行检索，得到44份与本主题相关的裁判文书。
本文选取了其中较具代表性的几个案例，以供各位参考。
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投资方与目标公司股东（或实控人）对赌
一般来说，在无法定无效事由的情况下，投资方与目标公司股东或实际控制人之间签订的对赌协议有效，并且该协议的实际履行能够得到法院支持。极少数情况下，法院因要求其他股东直接回购股份不符合法定股份转让方式等原因而不支持实际履行。
1. 投资方与股东（或实控人）对赌有效，且法院支持实际履行的案例
案例1：王刚、郑有富确认合同无效纠纷
案件来源：浙江省台州市中级人民法院 (2020)浙10民终2592号民事判决书
法院观点：涉案协议第五条实质上是附条件的合同条款，公司每年以一定比例的利润用于股东分红并且分红款不低于总股本金的10%是履行条件。被上诉人从公司取得足额分红款时，上诉人（当时是大股东）不须履行相应的义务；被上诉人未能取得足额分红款时，上诉人就须向被上诉人补足分红款。上诉人向被上诉人承担相应的义务，系以公司的分红情况为条件。
本案上诉人与被上诉人达成的所谓利益分配条款就是基于目标公司未来发展的不确定性，为平衡双方利益而设计的包含了金钱补偿内容的估值调整协议，是一种对赌协议。上诉人与被上诉人均为目标公司的股东，两人之间的对赌协议不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。在合同约定的补偿条件成立的情况下，根据合同当事人意思自治、诚实信用的原则，上诉人应信守承诺。
案例2：扬州光大财务管理咨询有限公司与邢青松、高翠芳股权转让纠纷
案件来源：江苏省盐城市亭湖区人民法院(2019)苏0902民初113号民事判决书
法院观点：根据约定，目标公司在2017年6月30日前并未实现新三板上市亦未被上市公司并购，此时，原告可选择继续持股或者回购股权……根据公司法第139条“股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院的其他方式进行”及第145条“上市公司股票，依照有关法律、行政法规及证券交易所交易规则上市交易”的规定，原告作为目标公司的股东，其应当按照法律规定的方式进行股份转让，而不应当直接要求被告对其股份进行回购。综上，关于原告要求两被告履行股权回购义务的诉讼请求，无事实和法律依据，本院依法予以驳回。
投资方与目标公司对赌
在协议效力层面，绝大多数案例中，投资方与目标公司之间的对赌协议被认定为有效，极少数案例中，协议因“恶意串通损害第三人利益”等法定无效事由被认定为无效。但即使在对赌协议被认定为有效的情况下，法院仍然不会轻易支持投资方请求目标公司实际履行的主张，通常以“目标公司未完成减资程序”或“目标公司无利润可供分配”为由不支持实际履行。
1. 投资方与目标公司对赌无效的案例
案例3：深圳朴素资本管理有限公司、山东禹城农村商业银行股份有限公司确认合同无效纠纷案
案件来源：山东省德州市（地区）中级人民法院(2020)鲁14民终2840号民事判决书
法院观点：对赌协议针对投资方和股东而言，如无其他无效事由，应认定投资方与目标公司股东或者实际控制人订立的对赌协议为有效协议，而针对投资方与目标公司，以应认定有效为原则，但违反“股东不得抽逃出资”及“股份回购”强制性的规定除外。
本案中，作为对赌协议组成部分的《补充协议二》第四条“乙方将股权回购款支付义务转移至目标公司”和《可转股（股权）债权投资合作协议》约定的内容，涉及目标公司统元公司的债务承担、股权违法回购和抽逃出资，加重了统元公司的债务负担，导致统元公司清偿能力明显降低，严重损害了统元公司债权人禹城农商行的利益，按照观念主义的恶意的理解，郭长宽（统元公司）与朴素公司存在恶意串通损害第三人利益的行为，一审认定《补充协议二》第四条“乙方将股权回购款支付义务转移至目标公司”和《可转股（股权）债权投资合作协议》无效，并无不当。
案例4：新余甄投云联成长投资管理中心、广东运货柜信息技术有限公司新增资本认购纠纷、买卖合同纠纷
案件来源：最高人民法院(2020)最高法民申1191号民事裁定书
法院观点：具体到本案而言，针对甄投中心要求运货柜公司回购股权这一事项，原判决还需围绕运货柜公司是否完成减资程序进行审查。事实上，公司股权是否可以回购应当分两方面进行审理：一是《补充协议》的效力问题；二是基于合同有效前提下的履行问题。原判决并未说明《补充协议》存在符合合同无效的法定情形，合同本身应当认定为有效。
至于《补充协议》约定的股权回购实际上是不是可以履行存在着多种可能性，而非一种必然性。股权回购是否经过三分之二以上有表决权的股东通过、目标公司是否已完成减资程序、债权人是否同意等事项均具有不确定性。原判决在上述事实未经审理的情形下直接认定合同本身必然无效确有不当。但鉴于甄投中心并未主张运货柜公司已完成减资程序，也未提交有关减资的证据，故原判决从实体结果处理上来说并无不当。
案例5：上海平宸投资管理有限公司与湖北邓村绿茶集团股份有限公司、黄宗虎请求公司收购股份纠纷
案件来源：湖北省宜昌市中级人民法院(2020)鄂05民初31号民事判决书
法院观点：关于投资方请求目标公司邓村绿茶公司承担金钱补偿义务的请求，人民法院应当依据《中华人民共和国公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第一百六十六条关于利润分配的强制性规定进行审查。
经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。因投资方同时还是目标公司的股东，其和目标公司的关系一方面要受合同法的相关规定调整，另一方面也要受公司法的相关规定规范，其要从公司获得金钱补偿，只能从公司可以分配的利润中支付，否则就构成抽逃出资。
因此，只有在目标公司有可以分配的利润的情况下，投资方的诉讼请求才能得到相应支持。投资方上海平宸公司要从公司获得金钱补偿，只能从公司可以分配的利润中支付，否则就构成抽逃出资，根据本案已查明的事实，本案目标公司邓村绿茶公司自《回购股份及反担保协议》签订后处亏损状态，无利润可供分配，故投资方上海平宸公司主张的约定的12%的年收益对目标公司邓村绿茶公司不发生效力。
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律师点评
1. 《九民纪要》出台之前，关于“对赌协议”的争议主要集中在其效力问题。自有“对赌第一案”之称的“海富案”[（2012）最高院民提字第11号]后，法院基本形成了“投资方与股东对赌有效、与公司对赌无效”的裁判思路。
2. 《九民纪要》显然改变了“海富案”的裁判规则。根据《九民纪要》的规定，无论是与股东对赌，还是与目标公司对赌，原则上均为有效。从我们收集的案例来看，《九民纪要》出台后，绝大多数情况下，法院均认定投资方与目标公司签订的“对赌协议”是有效的。
3. 《九民纪要》虽然认可了与目标公司签订的“对赌协议”的效力，但对于该对赌协议的实际履行设置了较高的门槛：投资方主张目标公司回购股权的，以目标公司完成减资程序为条件；投资方主张目标公司给予金钱补偿的，以目标公司已有相应数额的利润为条件。
从我们收集的案例来看，《九民纪要》出台后，绝大多数情况下，法院以“对赌协议”不具备实际履行条件为由，判决驳回投资方要求目标公司回购股权或进行金钱补偿的诉请。正因为如此，有人戏言，《九民纪要》第5条只是给投资方“画了一个饼”，实际上并未根本上改变不得与目标公司对赌的格局。
4. 基于以上分析，从投资方的角度而言，我们的建议是：仍然应坚持与目标公司股东、实际控制人签订“对赌协议”，由目标公司的股东、实际控制人作为对赌义务人；当然，为了多一份保障，可以既与目标公司股东、实际控制人签订“对赌协议”，同时又与目标公司本身签订“对赌协议”。
5. 实务中有一种特殊情况：投资方与目标公司签订对赌协议，由目标公司承担回购股权或给予金钱补偿的义务，同时由目标公司股东或实际控制人对此承担保证责任。
我们认为，这种安排对于投资方存在较大法律风险。因为保证债务具有从属性，一旦法院认定投资方与目标公司签订的“对赌协议”不具备实际履行的条件，驳回投资方要求目标公司回购股权或进行金钱补偿的诉请，那么也无法支持投资方要求目标公司股东或实际控制人承担保证责任的诉请。
例如，在上诉人薄某与被上诉人益草堂公司、张某请求公司收购股份纠纷一案中[（2020）苏12民终2443号民事判决书]。二审法院在判决中指出，“薄某诉请张某返还其认购的益草堂公司股份款18万元及溢价款2.88万元，依照《增资扩股协议书》约定，实际是要求张某承担担保合同责任。担保合同为主合同的从合同，担保合同义务的履行是以主合同义务履行条件已成就为前提。现益草堂公司的减资程序尚未完成，股份回购的主合同义务尚未成就，故张某履行担保义务的条件亦未成就，薄某对张某所提出的该诉讼请求不能得到支持。”
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