万字干货：对赌协议风险防控指南
对赌协议是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。
本文将从对赌协议的主体风险、条款风险和国有企业合规性风险的三个方面进行分述，并结合相关案例以及观点进行辅助说明，希望对你有所帮助。
文 | 李沚芸 重庆静昇律师事务所律师本文由作者向新则独家供稿
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主体风险
一、选择合适的“对赌”主体
《九民纪要》的颁布后，最高院明确了对赌协议的裁判思路，即明确投资人与目标公司对赌有效（除非具有法定无效事由），但投资人向目标公司主张股权回购或业绩补偿时，应受到公司资本维持原则即减资程序与利润分配强制性规定的制约。
如，在（2020）鄂民终495号案中，投资人同时向目标公司与创始股东主张股权回购与业绩补偿，要求目标公司承担业绩补偿的责任，湖北高院认为深创投未能举证证明华博电机公司存在可分配利润，据此驳回了其关于业绩补偿款的请求。
又如，在（2020）高法民申2957号案中，最高院认为投资人主张股权回购需以目标公司完成减资程序作为前提。
由于目标公司作为股权回购义务人在履行回购义务时受到减资与利润分配的程序性限制，而该等事项的执行又需要以股东会多数表决权的通过为前提，实践中容易出现僵局，同时公司减资还需通知债权人、进行公告等等，这些程序使得投资人无法在短时间内获得股权回购对价；
同时还面临目标公司破产导致回购权利及其损害赔偿权利主张不能的风险。
因此，建议在选择对赌的主体时应当以目标公司的创始股东或实际控制人为主，谨慎选择目标公司，并酌情考虑选择采取以下手段控制风险：
1. 使目标公司承担连带责任
在对赌协议中约定由目标公司为对赌主体所负对赌义务（包括回购义务和现金补偿义务）承担连带责任，此类约定可能被认定为目标公司为对赌主体提供担保，也可能被认定为债务加入。
在（2021）京03民终6518号案中，合同约定由股东承担回购义务并约定“融资方和现有股东对于上述回购义务应承担个别和连带的责任”，应视为目标公司为股东承担责任提供担保。《公司法》规定公司为股东提供担保，必须经过股东（大）会决议。
皇马公司并未召开股东会，但是，皇马公司当时的三位股东全部在案涉对赌协议上签字，说明各股东对皇马公司承担上述提供担保的事宜知情且认可，故投资人要求皇马公司对股东支付股权转让款及利息的义务承担连带责任的诉讼请求，法院予以支持。
在（2021）苏06民终1657号案中，合同约定股权回购款由目标公司以承担连带责任的方式共同负责向投资人支付，目标公司向投资人表示以承担连带责任的方式与凌葛锋共同承担股权回购款，目标公司的行为实则是愿意为凌葛锋清偿债务，应认定为债务加入。
该约定的效力应参照公司为他人提供担保的规则处理。目标公司未进行股东会决议，其为股东提供担保无效，但不承担担保责任并不意味着无须承担任何责任，根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国担保法>若干问题的解释》第七条的规定，由于目标公司对于案涉连带责任的约定无效存在过错，故法院认定目标公司对凌葛锋承担的股权回购款等不能清偿部分承担二分之一的赔偿责任。
对于“目标公司对股东回购义务承担连带责任”“目标公司与其股东一起对回购义务承担连带责任”及其它类似约定，目前法院会将之认定为目标公司为股东提供担保或目标公司对于股东债务的债务加入。由于债务加入是比担保责任更为严重的责任形式，故，满足公司为股东提供担保的有关规定系最基本的条件。
另外值得注意的是，司法实践中部分法院认为，目标公司为其股东履行对赌义务承担连带或共同责任可以认定为金钱债务，不受《公司法》第35条、142条、166条的限制。如（2020）沪0106民初24530号案中，法院认为，因《股权回购协议》签订、《公函》出具时，被告瑞明公司并未进行过法定的减资程序，亦不存在可以分配的利润，故被告瑞明公司并未有与被告呈志公司共同成为股权回购主体，其加入的债务应仅为金钱债务，即股权回购款及现金补偿款的付款义务。
法院这一论述明确了目标公司对股东的对赌义务承担连带或共同责任时，在目标公司未进行过法定的减资程序，亦不存在可以分配的利润的情况下，投资人作为债权人可以选择由目标公司承担金钱债务，故目标公司对投资人承担付款义务可以不受《公司法》第35条“股东不得抽逃出资”、第142条关于股份回购的强制性规定、第166条关于利润分配的强制性规定的限制。但由于目前相关判例较少，尚不可确定此种论述系法院总体倾向还是个别现象。
2. 将目标公司作为共同对赌主体
① 要求目标公司回购股权
根据《九民纪要》指导意见，投资人请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。在对赌协议有效的前提下，由于投资人根据对赌协议要求目标公司承担回购义务一般不涉及《公司法》第142条规定的除减少公司注册资本以外的其它情形，因此，目标公司是否完成减资程序是判断其是否具备实际履行股份回购义务能力的主要标准。
（2020）粤03民终12735号案中，法院着重审查了目标公司是否完成减资程序，认为因上述回购条款有效，在约定的股权回购情形出现时，投资人有权要求公司承担相应的合同责任，即可要求目标公司按照协议约定履行股份回购义务、支付回购价款，并承担相应的违约责任。
然而，投资人基于公司债权人和股东的双重身份，应当遵守《公司法》的强制性规定，依法定程序履行减资手续后退出，不能违法抽逃出资。现无证据证明目标公司已依法定程序履行了减资手续，或有其他满足《公司法》第一百四十二条规定的例外情形的，故投资人在本案一审法庭辩论终结前请求目标公司回购股权，一审法院不予支持正确。
投资人可待《公司法》第一百四十二条规定的例外情形出现时，再行主张目标公司按照协议约定履行股份回购义务、支付回购价款及承担相应的违约责任。
故，依法履行相应程序是目标公司承担回购义务的重要条件，如果在判决前目标公司未完成减资程序，则法院对投资人的请求不予支持。
当然，该判决同时明确在结案后，目标公司如果完成减资程序，投资人仍可以提出相同诉请。类似案件还有（2020）京02民终10839号、（2020）苏12民终2443号、（2021）鄂09民终1969号、（2021）鄂09民终2546号、（2020）新01民终2168号案等。
② 要求目标公司承担金钱补偿义务
根据《九民纪要》指导意见，投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。
目前司法实践中，投资人应对目标公司有无可供分配利润承担举证责任，若投资人无法证明目标公司有可供分配利润，法院一般会认定目标公司无法履行协议约定的付款义务，从而驳回投资人的诉讼请求，如（2020）浙03民终2827号、（2020）苏0902民初1883号案等。
故，为确保目标公司能够按约承担金钱补偿义务，建议提前定期或不定期通过行使股东知情权等方式审查目标公司内部财务情况，或尽可能取得能够采信的目标公司审计报告等文件，确保目标公司有可供分配的利润。
综上所述，投资人要求目标公司承担回购或补偿义务，首要注意的仍是合同有效性的问题，在确保合同内容不存在法定无效情形的前提下，公司作为投资人可以采取如下措施来保障自身权益：
在对赌协议中将目标公司股东承担回购或补偿义务作为首选，并约定目标公司对此承担连带责任。同时，要求目标公司提供为股东担保的股东（大）会决议，或要求目标公司所有股东或者除需要承担回购义务以外的其它股东中至少拥有一半以上表决权的股东在对赌协议上签字，以满足《公司法》第16条规定的公司为股东提供担保的条件；
投资人在签订对赌协议的同时要求目标公司预先作出关于减资的股东会决议等全套文件，以便在回购条件触发时抢先启动减资程序；
在对赌协议履行期间，通过行使股东知情权等方式定时审查目标公司财务状况，一旦对赌失败，尽可能在目标公司有可分配利润的第一时间行权，以取得补偿。
同时，笔者认为【使目标公司承担连带责任】优于【将目标公司作为共同对赌主体】，因为对赌主体为目标公司时，若目标公司破产，则投资人对回购方享有的回购权以及回购协议被解除而主张的损害赔偿权无法实现，详见【（二）主体消灭的风险防控论述-2. 对赌主体系法人-观点三】相关论述。
二、主体消灭的风险防控
对赌主体既可能是法人，也可能是自然人，对赌主体消灭是一个小概率事件，但一旦发生，将对对赌协议的履行产生至关重要的影响。
1. 对赌主体系自然人
考虑到公司优先选择目标公司的创始股东或实际控制人等重要人物作为对赌主体，对赌主体去世很可能导致公司的经营管理出现严重问题，经营目标可能很难再实现；如相关约定对继承人不再有约束力，投资人将无法通过继承人的现金补偿、股权回购等方式来实现对投资本金的收回，较大概率会遭遇严重的投资损失。
司法实践中，涉及此问题的判例总体数量并不多，但依然存在两种裁判观点。
多数法院认为，根据《继承法》第33条（《民法典》第1161条规定了类似的内容）的规定，继承人需以继承遗产的实际价值为限承担现金补偿、股权回购等义务。
如在（2020）京04民特267号申请撤销仲裁裁决一案中，佟克本与嘉慧合伙企业签订《增资扩股协议》《业绩补偿协议》，其中约定在目标公司鲁南公司业绩不达标时，佟克本需对嘉慧合伙企业进行业绩补偿；
后佟克本去世，邸淑美、佟瑞丰继承了佟克本的全部遗产，包括目标公司的股权。
嘉慧合伙企业对邸淑美、佟瑞丰提起仲裁，要求其承担业绩补偿义务，北京仲裁委员会认为“根据《继承法》第33条规定，继承人只要继承了被继承人的遗产，就应该偿还被继承人的债务。本案中，邸淑美并不否认其是佟克本的法定继承人，也没有主张且并未提出证据证明其放弃了继承权，根据现有证据，仲裁庭认为邸淑美承继了《业绩补偿协议》和《补充协议》项下的权利义务。故仲裁庭认定，邸淑美继承了佟克本的遗产，自然应偿还佟克本的债务......”，并最终裁定邸淑美、佟瑞丰在继承佟克本全部遗产范围内向嘉慧合伙企业支付业绩补偿款2000万元。
邸淑美以其并非争议合同的当事人、也并未继承佟克本所持鲁南公司的股份等理由，请求法院撤销仲裁裁决。
北京四中院在审理该申请撤销仲裁裁决案时，认为“根据《增资扩股协议》《业绩补偿协议》以及2017年《补充协议》，佟克本应以个人财产而非仅限于目标公司的股权来履行相关合同义务。因此，作为佟克本的法定继承人继承了其个人财产包括但不限于其在目标公司鲁南公司的股权，即应视为《最高人民法院关于适用<中华人民共和国仲裁法>若干问题的解释》第八条第二款规定的‘承继其仲裁事项中的权利义务的继承人’。”
最终确认邸淑美应受案涉仲裁协议的约束，驳回了邸淑美撤销仲裁裁决的申请。尽管北京四中院的相关表述聚焦于继承人是否受仲裁协议约束的问题，但从其表述中可以窥见，其也认可继承人在继承了原股东财产的情况下，应当承担对赌协议项下的义务。类似案件还包括（2020）京04民特269号、（2017）湘民终502号、（2019）粤03民终14438号案。
少数法院认为，原股东死亡后无法再经营管理目标公司，因此目标公司后来未达业绩标准与原股东无关，在其继承人也未实际参与目标公司经营管理的情况下，继承人无需承担业绩不达标的股权回购义务。
如在（2021）苏11民终2034号案中，原股东在与投资人签订对赌协议后于2017年去世，而双方在对赌协议中约定的是2018-2020年度的业绩不低于某一标准，一审法院认为“熊肇强在本案中仅对其于2017年10月4日前经营管理驰睿公司的行为承担责任，对其死亡后驰睿公司的经营管理因客观履行不能而不应再承担责任。又根据案涉增资协议，熊肇强和周晋诚就驰睿公司的经营业绩向扬中智能电气作出的盈利保证期间自2018年起至2020年止，该盈利保证期间开始前熊肇强已死亡，熊肇强无需就案涉增资协议向扬中智能电气承担“对赌”失败的赔偿责任，故熊肇强的继承人亦无需在继承遗产的范围内就案涉增资协议向扬中智能电气承担责任。”
二审镇江中院同样认为“熊肇强和周晋诚就驰睿公司的经营业绩向扬中智能电气作出的盈利保证期间为2018年起至2020年止......熊肇强无法在其死亡之后继续履行《增资协议》所约定的义务，亦无依据对其死亡之后的盈利作出保证并承担相应责任。且其继承人殷绍慧、熊靖、熊浩、熊佳音在熊肇强去世后，均未接管或直接参与驰睿公司的经营管理......故扬中智能电气要求熊肇强的继承人殷绍慧、熊靖、熊浩、熊佳音在继承遗产的范围内，对驰睿公司在熊肇强去世后的盈利周期内未达到盈利目标承担赔偿责任，没有事实及法律依据，本院不予支持。”
当然，上述案例中，原股东在约定的盈利保证期间开始之前去世，其对盈利保证期间的盈利情况影响非常有限，这可能也是镇江中院作出上述判决的一项重要考虑因素。如果原股东在签订对赌协议后经营管理公司较长时间、对公司未来是否能完成业绩承诺影响较大，法院判决可能会有所不同。
类似案件还包括（2021）苏11民终2973号案，但该案中继承人在二审期间主动放弃对遗产的继承，可能是促使法院判决合作协议不再继续履行的背后原因。
2. 对赌主体系法人
司法实践中，涉及此问题的判例总体数量并不多，主要存在以下几种观点。
① 对赌主体系目标公司股东的情况
观点一：对赌主体破产后，对赌协议存在被解除的风险
在（2021）津民终169号案中，易通公司（投资人）与柴某成及宝成集团公司（对赌主体）就易通公司持有的天津宝成机械制造股份有限公司（以下简称宝成股份公司）的股权回购及保证事宜签订了《补充协议》，约定：
2018年5月19日前，宝成集团公司回购易通公司持有的1889000股宝成股份公司的股权，回购金额为本金加算8%年化利率。宝成集团公司未能按约定回购的，自期限届满之次日起计算滞纳金，滞纳金标准为：回购金额×1‰×逾期天数。
同时，宝成集团公司未能如约回购易通公司股权的，柴某成个人须承担不可撤销的连带保证责任，并在该事项到期后一个月内将全部金额支付给原告。
但宝成集团公司未依约回购易通公司股权，柴某成亦未履行保证责任。
故易通公司起诉请求判令柴某成回购易通公司持有的宝成股份公司1889000股股权，并按股本金加算年利率8%的标准向易通公司支付股权回购款；判令柴某成按每日千分之一的标准向易通公司支付自2018年5月3日起至实际给付之日止的滞纳金。
法院认为，根据《企业破产法》第十八条规定：“人民法院受理破产申请后，管理人对破产申请受理前成立而债务人和对方当事人均未履行完毕的合同有权决定解除或者继续履行，并通知对方当事人。管理人自破产申请受理之日起二个月内未通知对方当事人，或者自收到对方当事人催告之日起三十日内未答复的，视为解除合同。管理人决定继续履行合同的，对方当事人应当履行；但是，对方当事人有权要求管理人提供担保。管理人不提供担保的，视为解除合同。”
宝成集团公司管理人于2020年4月23日向易通公司发送了书面通知，要解除《补充协议》。《补充协议》属于“均未履行完毕的合同”，因管理人的通知而被解除。
在《补充协议》已被解除的情形下，易通公司主张从债务人柴某成继续履行《补充协议》项下主债务人宝成集团公司的付款义务及由柴某成取得股权，缺乏事实和法律依据，从而驳回了易通公司全部诉讼请求。
故，对赌主体是目标公司股东的，其在对赌协议履行过程破产后，对赌协议属于破产管理人对破产申请受理前成立且债务人和对方当事人均未履行完毕的合同，依照《企业破产法》的规定，破产管理人享有任意解除权，且该任意解除权属于法定解除权，系形成权，通知达到对方即产生合同解除的效力。
同时，根据《民法典》第五百六十六条：“合同解除后，尚未履行的，终止履行；已经履行的，根据履行情况和合同性质，当事人可以请求恢复原状或者采取其他补救措施，并有权请求赔偿损失。合同因违约解除的，解除权人可以请求违约方承担违约责任，但是当事人另有约定的除外。主合同解除后，担保人对债务人应当承担的民事责任仍应当承担担保责任，但是担保合同另有约定的除外。”
和《企业破产法》第五十三条规定：“管理人或者债务人依照本法规定解除合同的，对方当事人以因合同解除所产生的损害赔偿请求权申报债权。” 投资人对其因破产管理人单方解除合同而遭受的损失享有损害赔偿请求权，可以根据相关条规定寻求救济。
而且，担保人的担保责任不因对赌协议解除而被豁免，只是所担保的内容有变化；在对赌协议解除前，担保人担保的债务是对赌主体支付回购款之债，在对赌协议解除后，担保人担保的债务是对赌主体因合同解除而对投资人负担的损害赔偿之债。
观点二：在对赌主体破产的情况下，其显然无法完成对赌协议约定的业绩承诺，故应直接履行对赌协议约定的业绩不达标的责任义务。
在（2020）鲁民终1565号案中，西能公司与广汇公司对业绩承诺的内容约定中包含了为以股权为目标的对赌协议内容。
即西能公司承诺，如青岛西能公司未按协议约定的时间完成加气站的建设数量和日销气量，则西能公司以持有的标的公司股权转让方式补偿广汇公司，将应补偿的股权以总价1元的价格转让给广汇公司，该协议并约定了具体的补偿核算方式，补偿总额为西能公司持有的青岛西能公司40%股权，且双方就业绩承诺内容签订了《股权质押合同》，并办理了股权质押登记。
西能公司因不能清偿到期债务，被济南市长清区人民法院执行移送破产，已于2018年8月22日被一审法院裁定受理破产清算案进入破产程序。
法院认为，鉴于协议约定的业绩承诺已经无法实现，西能公司应按协议约定向广汇公司转让其所持有的青岛西能公司的40%股权。
故广汇公司主张西能公司以1元价格将其持有青岛西能公司的40%股权4327.2万元转让给广汇公司的诉讼请求，符合合同约定及法律规定，一审法院予以支持，二审法院亦对此予以维持。
② 对赌主体为目标公司的情况
观点三：投资人对对赌主体享有的回购权无法实现，回购协议被解除而主张的损害赔偿权也难以获得支持。
在（2019）青民终167号案中，主审法官认为，由于地毯纱公司依法进入破产清算程序所出现的法定事由，致使投资人泉汪公司失去依《投资协议书》为依据，转让或由企业回购方式实现‘股转债’的基础，且依法进行的破产还债程序与公司及股东对公司自行清算的性质和程序不同，依法进行的破产还债程序致使泉汪公司在破产清算程序开始后，不能按《投资协议书》完成‘股转债’。
据此，泉汪公司的上诉理由和请求是要否定《投资协议书》约定的‘股转债’的相关条件和程序，要求直接确认投资款为债权，与《投资协议书》内容相悖。
一审法院认定地毯纱公司处于破产清算过程中，管理人在破产程序中确认泉汪公司对破产企业不享有300万元破产债权，二审法院对此予以维持。
故，对赌主体系目标公司的，其破产清算程序开始后，因投资协议中约定的股债转化基础丧失，投资人无法针对投资款及其收益向对赌主体申报破产债权。
同时，在（2020）浙0282民初6720号案中，主审法官认为，违约责任的承担方式有继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等，现原告（投资人）主张被告（对赌主体、目标公司）应承担违约责任，向其赔偿损失，并主张其因被告违约所导致的损失为投资款及资金占用利息，实质上仍系在主张继续履行协议、回购股权，且即使被告违约，原告主张被告应对此承担违约责任、赔偿损失，或要求解除合同、返还款项等，均属公司与其股东之间的股东投资争议，与前述分析同理，公司对其股东应承担的相关民事责任不能优于公司债权人，原告以此主张确认破产债权，法院不予支持。
综上所述，基于以上司法实践情况，公司作为投资人，要防控对赌主体风险，需注意以下事项：
谨慎选择对赌主体。由于目标公司除受到《公司法》资本管制原则的限制外，还会面临目标公司破产导致回购权利及其损害赔偿权利主张不能的风险，建议对赌主体优选目标公司股东或实际控制人，并使目标公司承担连带责任。
提前设定退出机制。如，约定如果对赌主体在判断现金补偿、股权回购的条件是否成就的时间点之前破产或去世，则投资人对对赌主体享有一项收回投资本金的债权，且除原约定的担保人以外，对赌主体的继承人亦对此项债权承担连带责任。
要求对赌主体提供财产清单并保证变动后及时更新。在对赌主体系自然人的情况下，如果投资人只是得到一个“在遗产实际价值内清偿XX债务”的判决，在执行阶段可能因为无法查明哪些财产是遗产、无法确定“遗产实际价值”而导致无法执行。
《人民法院报》也曾刊载文章称有必要在被继承人债务清偿纠纷案件的审理阶段就查明遗产的范围，避免未来执行困难。
因此，投资人最好对赌主体的财产情况保持一定了解，如让对赌主体提供财产清单，且一旦发生变动及时向投资人更新情况。
未来如果有纠纷，可以在案件审理过程中推动对遗产范围的认定，从而得到更为具体的判决如“在某房产、某股权的价值范围内清偿债务”。如此，在执行阶段，可以直接申请执行该等房产、股权，以清偿债务。
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条款风险
1. 对赌协议中并用股权回购条款与业绩补偿条款
各地法院对投资人同时主张股权回购与业绩补偿的请求是否给予支持仍存在着较大分歧。各地法院裁判意见的分歧点并非在于这两个条款的效力，而是对两个条款的性质理解、适用条件与情形、能否同时适用等存在争议。
基于司法实践情况，《九民纪要》的颁布后，全国范围内高院及最高院判决支持对赌协议中并用股权回购条款与业绩补偿条款的案例共6例；判决驳回的仅1例，且该案件虽然于2021年作出判决，但纠纷发生于2017年，并未适用《九民纪要》，故笔者倾向于认为目前我国司法趋势为支持对赌协议中并用股权回购条款与业绩补偿条款。
若在对赌协议中采取现金补偿与股权回购条款并用模式，需注意以下事项：
① 现金补偿和股权回购条款并用的合同设计策略
建议针对现金补偿和股权回购条款分别设置不同触发条件、行权时间等要素，将两类条款作出明确区分，切忌混同，以夯实同时主张现金补偿和股权回购的请求权基础，提高法院支持诉请的概率。
② 现金补偿和股权回购条款并用的诉讼/仲裁策略
鉴于目前司法实践状况存在一定不予同时支持现金补偿与股权回购条款的风险，若要完全规避这一风险，可考虑先起诉现金补偿，再起诉股权回购，以跳脱“业绩补偿的前提是股东身份，而股权回购的结果是丧失股东身份”的逻辑困境，如（2020）京民终677号案。
另须注意，如果原股东等义务人经济状况堪忧，甚至已面临较多诉讼，劣后债权可能难以得到执行，则此时建议尽快一并起诉，进入司法程序、查封义务人资产，以求快速有效清偿。
2. 对赌协议违约责任条款
在设置违约金计算标准时，建议根据谈判情况争取设置等于或略高于四倍LPR的总体计算标准；一方面，实践中也有法院认为应充分尊重契约自由，支持合同约定的高额利率；另一方面，在争议解决过程中再主动下调计算标准，也能成为谈判、让步的筹码与台阶。
同时，对于投资溢价与逾期付款违约金计算标准的分别设置——司法机构认定计算标准时，往往将回购款（包括投资款本金、投资溢价）、逾期付款违约金等各项款项作为整体予以考量。
因此，在对赌协议签署之时，投资溢价与逾期付款违约金如何设置对应的比例、孰高孰低，建议根据实际情况（原股东对投资溢价、违约金计算标准的敏感程度、到期后原股东逾期未能回购的现实可能性）予以合理分配。
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国有企业合规性风险
1. 国有资产股权评估程序的合规风险
我国对国有股权转让的价值评估制定了严格的规定以防止国有资产的流失。《企业国有资产法》第五十四条规定：第五十四条 国有资产转让应当遵循等价有偿和公开、公平、公正的原则。除按照国家规定可以直接协议转让的以外，国有资产转让应当在依法设立的产权交易场所公开进行。转让方应当如实披露有关信息，征集受让方；征集产生的受让方为两个以上的，转让应当采用公开竞价的交易方式。转让上市交易的股份依照《中华人民共和国证券法》的规定进行。第五十五条规定：“第五十五条 国有资产转让应当以依法评估的、经履行出资人职责的机构认可或者由履行出资人职责的机构报经本级人民政府核准的价格为依据，合理确定最低转让价格。”
故，涉及国有股权转让时，转让的股权首先要经过具有资质、经政府认可的评估机构的评估，随后资产评估报告需经过履行出资人职责的机构核准，然后才能作为确定股权转让价格的参考依据。
目前司法实践主流观点认为未经评估股权回购行为有效，但从合规风控的角度来看，但仍需注意防控与国有企业性质的对赌主体在兑现股权回购条款的股权二次评估和审批问题，规避由此产生的合规风险。
2. 国有股权交易进场的合规风险
《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委令、财政部令第32号）第二条规定：“企业国有资产交易应当遵守国家法律法规和政策规定，有利于国有经济布局和结构调整优化，充分发挥市场配置资源作用，遵循等价有偿和公开公平公正的原则，在依法设立的产权交易机构中公开进行，国家法律法规另有规定的从其规定。”
第四十八条规定：“企业一定金额以上的生产设备、房产、在建工程以及土地使用权、债权、知识产权等资产对外转让，应当按照企业内部管理制度履行相应决策程序后，在产权交易机构公开进行。涉及国家出资企业内部或特定行业的资产转让，确需在国有及国有控股、国有实际控制企业之间非公开转让的，由转让方逐级报国家出资企业审核批准。”
故，若涉及国有股权出让，不符合直接协议转让的情形则应通过国有产权交易中心进场交易。目前司法实践主流观点认为，未进场交易的股权回购行为效力不受影响，但对国有企业而言，仍存在合规风险，尤其是通过协议故意规避进场交易，存在被纪检部门追责的风险。
3. 未经审批的对赌协议合规风险
《企业国有资产法》第三十条规定：“国家出资企业合并、分立、改制、上市，增加或者减少注册资本，发行债券，进行重大投资，为他人提供大额担保，转让重大财产，进行大额捐赠，分配利润，以及解散、申请破产等重大事项，应当遵守法律、行政法规以及企业章程的规定，不得损害出资人和债权人的权益。”
《企业国有资产监督管理暂行条例》第二十一条规定：“国有资产监督管理机构依照法定程序决定其所出资企业中的国有独资企业、国有独资公司的分立、合并、破产、解散、增减资本、发行公司债券等重大事项。其中，重要的国有独资企业、国有独资公司分立、合并、破产、解散的，应当由国有资产监督管理机构审核后，报本级人民政府批准。”
故，对赌主体系国有企业尤其是国有独资公司的情况下，基于国有资产监管的特殊要求，相关股权回购条款的生效需要通过国资监管机构审批。
从最高人民法院在其他有关案例中的裁判观点来看，国资监管机构审批并非效力性强制性规范，不会因未经审批而判定协议无效。但仍然可能在国有企业内部监管、督察、审计等程序中被认定为未履行国资审批程序，存在被认定为造成国有资产流失的合规风险。
综上，对赌主体系国有企业时，各方签署对赌协议，若涉及到国有股权转让的问题，为保证对赌协议的有效性和规避履职风险，建议采取以下措施：
① 依据相关国有资产监管规定履行报批手续，经监管部门批准后进行。
② 在交易条件允许的情况下，尽量将投资条款与回购条款约定在同一份交易文件中，避免因单独约定回购条款引发该项是否须经审批的争议。
③ 关注目标公司地方性及行业性有关国有资产监管的具体规范性文件或操作指引，提前了解类似交易的一般国有资产监管要求及流程，并在合同签署时及时跟进相关程序性事项的处理进展。
④ 关注对赌主体的公司章程，如章程对相关事项有特殊规定的，应按照章程规定履行，避免因此影响对赌协议的效力及履行。
李沚芸，重庆静昇律师事务所律师，西南政法大学法学硕士，中国法学会会员，执业领域专注于房地产与建设工程、并购与投融资、婚姻家事及财产管理，为数十家大型国有企业和民营企业客户提供常年法律顾问服务，始终以客户需求为焦点，竭诚为客户提供专业高效的综合性法律服务。电话/微信：18883303796。