各方较量，谁是赢家？国泰航空的资本重组计划的观察与思考​

2020年6月9日，国泰航空发布公告，宣布了390亿港元的资本重组建议。至此，经过了长达三个月的研究与磋商，针对国泰航空的“疫情援助”计划最终出台（后续还将有一系列的股东会投票确认流程）。今天就来解读下这次港府为国泰定制的救助方案有哪些亮点，也聊聊自己对国泰航空未来发展的看法。1疫情对国泰航空的冲击与影响由于国泰航空全国际航线的性质，在这场全球疫情和各国的限制人员流动措施下，所造成的影响较其他航司更为严重。根据其公布的数据，今年前4个月，国泰的载客人数较去年同期下降了64.4%，运力下降了49.9%，目前的6月份，总运力也仅有去年同期的5%。

►今年前4个月，大陆以及东北亚航线成为国泰受影响最为严重的区域。但随着欧美疫情的发展，其他地区的影响其实在4月以后都逐渐显现并趋同。

►国泰航空自19年7月起持续遭到香港社会事件以及疫情的双重打击

为了应对疫情，国泰在这几个月已经实施了一系列的调整措施。包括管理层减薪，与工会达成员工自愿无薪假计划，推迟新机交付以及飞机提前退役等方式来降低企业的运营成本。即使在这些措施之下，国泰目前的客运收入也仅为去年同期的1%。国泰在公告中更是直言“意味着国泰自2020年2月以来每月亏损现金25-30亿港元。”

►今年以来，国泰的股价也是一路下行

面对前所未有的现金消耗程度，为确保国泰不在这场疫情中被击倒，促使其不得不做出寻求“输血”的安排。2资本重组方案这次国泰将采用政府入股、过渡贷款以及现有股东认股三种方式募资。其中，前两种途径将通过港府特别成立的Aviation 2020 Limited名义出资。未来，港府将持有国泰6.08%的股份。这也是有史以来港府第一次以入股方式，直接投资一家私人公司。

港府认购优先股：优先股价格每股100港元，总认购金额195亿港元，港府还可根据需要再行使19.5亿港元的认股权证。

过渡贷款：金额78亿港元

现有股东供股：以认购价4.68港元，按每11股获发7股的方式向现有股东筹集117亿港元。该价格较国泰目前的市价8.81港元折价46.9%。

从国泰的以上募资途径可看出，与疫情下其他国家普遍采取政府提供应急贷款模式不同，这次国泰的输血方案实际并不完全由港府出资，而是采用了多管齐下的方式。港府从土地收益基金中挪出292亿投入本次融资，占据2/3的比例，但作为三大股东的太古、国航、卡塔尔航空也将拿出超过百亿港元的真金白银来“拯救”国泰。部分媒体所宣传的港府完全援助的说法其实并不准确。
尤其是两位同为航司，也同样经历着疫情考验的国航和卡航能在此刻签订不可撤销承诺，与太古以及港府达成方案共识，确实实属不易。这样的举措既防止了原有股权的稀释，也彰显出各大股东对国泰未来的坚定支持。按照每月30亿港元的消耗计算，这次390亿港元的募资至少维持国泰平稳度过2020年这段最危急的时间。从总募资的规模来看，国泰的总募资金额（50亿美元）还是要少于新加坡航空在今年3月从政府得到的紧急援助（约130亿美元）。3寻求港府是我们的唯一选择在接受南华早报采访时，国泰航空的主席Patrick Healy非常直白地表达了这次融资重组的残酷现实，“现实是目前的重组方案是国泰所能做出的唯一选择。如果没有这个方案，国泰终将面对企业的破产。”目前，面对航空业的萧条，从风险控制角度，商业市场并没有多少人真正对航空业感兴趣，想想之前巴菲特对美国航司的全身而退，就不难理解航空业目前在融资市场的窘境。但作为国泰来说，所面临的风险却比其他地区更为复杂。金融机构在评估贷款风险时，不仅要考虑疫情的影响，更要与目前香港所面临的社会动荡相联系。去年底发生在香港机场的骚乱以及中国民航局因航空安全约谈太古集团负责人就是一项不得不关注的警报。在去年国泰事件后，管理层进行了大换血，三名重要的国泰元老进行了调整。即使在这样的措施下，国泰大股东“太古集团”的英资背景似乎始终是国泰在香港发展的“原罪”。据南华早报消息表示，国泰控股股东敏感的政治因素也是影响私人金融机构拒绝对国泰做出资金援助的一大原因。4太古集团或许是本次重组中最大赢家虽然是国泰无奈的选择了港府出手相助，但从结果看，这次的资本重组基本维持了国泰原有的股权结构，除了港府安排两名观察员进入公司外，对企业的经营管理并不会带来太多影响和变动。没有变化就是最好的变化，这个结果无疑是控股股东太古集团最乐意看到的。

►虽然引进了港府作为新的股东，原有太古、国航以及卡航在国泰的股份仍维持着与之前相一致的相对水平。

港府在这次的援助中，虽然将持有国泰6.08%的股权，但从各种安排上可以看出，尽早抽身脱离国泰却是港府明确的目标。国泰向港府定向发行的优先股股息从前三年的3%一路增长至第五年的9%。持有时间越长，国泰将面临更为沉重的财务压力。争取在3年内赎回，政府退出，应该是各方所希望看到的结果。港府的紧急过渡贷款期限更是只有18个月的时间。港府无意长期持有国泰。在危机解除后，Aviation 2020的使命就将终结，其所持有的优先股大概率将会被发行人国泰回购并予以注销。在港府进入和退出国泰的两个节点，太古必须都要承诺作为控股股东的地位。在这样的安排下，国泰基本维持着现有的股权和管理结构。与股权结构较为简单的新加坡航空早早在今年3月就锁定政府“输血”不同，国泰的这次资本重组确实是“姗姗来迟”，期间所面临的各方资本博弈应该也是相当波折。之前，一直有传闻，作为二股东的国航将会利用这次机会提高在国泰的股比，向太古争夺更多的话语权。结果印证了这种猜测并没有成为现实。港府的出现和注资，巧妙的保持了目前“维持现状”的局面。我认为也是当下最为合适的选择。本次的方案得以通过，至少国航肯定是必须默许，而且还承诺了一定的注资义务。这个举动可能不能仅从国航的商业角度来解读，至少可以解读出，这个方案肯定是得到中央层面的认可。今年，香港可能将面临比去年更为复杂的社会环境，在这样的背景之下，作为香港经济的一大引擎，国泰如果再发生资本结构的巨变，一方面容易落人口舌，激化香港社会本身的内部矛盾，对于任何接手的航司来说，国泰短期都将是个烫手的山芋。考虑到目前的社会局势，从大局出发，可能国航自己早已没有了当年在香港开疆拓土的兴趣。当年国泰向国航伸出橄榄枝时，虽然颇有点投诚之意，但太古也对自己的控制权严加防范。各方更是在入股之时承诺，国航及其一致行动人（当年是中信集团）不得通过增加股比的方式使太古失去国泰控制权。当年的这个承诺，我想现在应该也是仍然有效的。在一个稳定、可预期的状态下共克时艰，这次的方案也为国泰的管理层可以安心谋发展，不必为其他的因素所干扰。股权结构上维持各方的平衡，确实是当下国泰最佳的路径选择。5为何港府要出手救国泰？按香港财政司司长陈茂波的话来说，“保护香港的航空枢纽很重要，如果国泰做不下去，航权会出现问题，因为本地其他航空公司规模较小，无法取得对外航权，如果让大陆或海外航空公司取得，这对香港不好。”港府出手可以从国泰之于香港航空业的地位以及航空业对于香港经济的作用两个维度来分析。
国泰航空作为香港航空业当之无愧的老大
由两位来自美国和澳洲机师创立于1945年的国泰航空，可以说一路见证了香港的腾飞与发展。目前，国泰拥有238架规模的机队，近50%的香港机场时刻，4家具有香港民航运输资质的实体，2019年更是运输了超过3500万的乘客。作为全球第8大国际旅客承运人以及第五大航空货运公司，国泰在香港航空业的地位确实难以撼动。虽然也持续有港龙、香港航空这样的挑战者希望分得一杯羹，但却都没能撼动国泰的地位。更为重要的是，根据香港与各地区的航权安排，国泰更是作为香港本地航司承担着数十条独飞航线的航权安排。一旦国泰破产，香港并没有任何本地实体能够填补所留下的航权空白。航空业的系统性风险，这是港府所不得不面对的现实。航空业是香港经济活力的基石
当年，中英双方在《联合声明》附件一第9条中就有对香港航空业的地位做出承诺。“香港特别行政区将保持香港作为国际和区域航空中心的地位。在香港注册并以香港为主要营业地的航空公司和与民用航空有关的行业可继续经营。”虽然如今这已成为一份“历史性文件”，但航空业确实在回归后仍然为香港的金融和贸易提供源源不断的活力。香港作为与大陆区别对待的“行政区”，同时还享有与各国单独签订民用航空运输航权安排的权利。这些资源其实是国内其他城市所不具备的。

►国泰占据了香港机场55.3%的旅客吞吐量，航空业更是与旅游业一起撑起了10%的香港GDP，创造近33万个本地就业岗位。

未来，随着香港机场第三跑道的落成，香港航空业的潜力还将得到进一步释放。虽然近年来遭到珠三角深圳以及广州机场在国际航线的正面竞争，但作为全球航空客运需求最大的珠三角市场来说，这样的经济体量和发展潜力足以容纳下数家国际级的航司。而且，这种多元的良心竞争关系也是长三角以及京津冀所不具备的。6救国泰不救香港航空，港府是否偏心？很多人拿今日港府对国泰的出手相助与去年差点取消香港航空的执照事件相比，试图说明港府在对待本土航司带着明显的有色眼镜，区别对待。但了解香港航空困境的朋友们不难发现，两家航司在疫情前的财务状况和未来的盈利能力确实有着极大的区别。即使是政府基金，毕竟都是纳税人的钱，投资回报率和资金风险也是要谨慎考虑的因素。在这次的国泰救助计划中，政府经过评估，预测年回报收益约为4.5%-7%的水平。国泰在疫情前也保持着盈利的财务状况。再加上其所拥有的航线资源，一旦疫情缓解，从长远看，政府的这项投资变成“呆坏账”的风险要低很多。而香港航空的状况，即使没有疫情的影响，也一直在生死线上苦苦挣扎。就在今年疫情爆发前，香港航空还涉及两起关于债务拖欠的案件正在香港法院审理中。换句话说，此刻即使政府因疫情出手相助，香港航空所获得资金更急需的目的是用于弥补之前经营不善所导致的欠款。在出售香港快运以及相继停飞北美洲际航线后，香港航空目前的市场份额也是今非昔比。香港航空问题的根源还是出在自身，而非疫情。香港航空的处境其实跟维珍澳洲也有几分类似，同样是作为地区的第二大航司，同样也是疫情前就陷入财务窘境，在之前的推文中就有专门分析过澳大利亚政府和舆论对政府拯救维珍澳洲的态度。澳洲政府最后也并没有对维珍澳洲“输血”，也正是基于其自身经营失败的考虑。

►政府不应拯救那些管理不善的公司

港府花的每一分钱其实都可能被立法院议员所质询。多年后，一旦援助资金回收困难时，运输部长又如何向公众回应？港府的出手与选择，始终还是需要围绕公共利益这个核心。至于援助对象姓“蒋”还是姓“汪”，可能在现在这个时候并没有那么重要了。从航空业的整体看，早在今年3月疫情的初期，港府就针对所有本土航司减免了香港机场的收费，也算是对全行业的一次公平对待了。至于有声音表示港府此举是偏袒国泰“英国”血脉的私心，我只想说，如果仔细看过目前香港的局势和官员表态，不难发现，特区政府跟英国划清界限还来不及，更何来偏袒一说。7国泰的“后疫情”时代，复苏仍将是荆棘密布国泰在这次的资本重组中表示，将在今年的12月前出台一份针对未来发展战略的新计划。针对今年疫情的突发状况，重新整理以及规划未来的长远计划。这份计划无疑将指导国泰在“后疫情”时代的复苏与发展。

►国泰航空的航线网络

近年来，国泰除了正常经营外，在投融资领域的每一步棋似乎都不顺利。从航油期货套期保值的巨亏到去年“溢价”收购香港快运，再加上员工涉及社会事件，动荡与不安再加上疫情的影响，还是笼罩在国泰的未来发展的不确定因素。作为国泰大股东“太古集团”作为香港殖民历史的遗产，这样的企业性质似乎总预示着国泰身上的“原罪”，但太古也并非当年的东印度公司，从其集团本身的根基来看，太古似乎也越来越离不开香港与大陆。在社会环境发生变化之时，这样一家各方深度融合的企业，如何取得平衡，始终将是国泰在未来所应面对的问题。只要香港的国际地位不变，特殊的航权政策不变，国泰立足香港的初心不变，拥有者令人羡慕资源优势的国泰，未来之路虽然布满荆棘，但前途依然光明。
8一点思考自97回归以来，香港航空业的中资、英资之争就从没有停止过。这样的斗争思维至今仍影响着香港的航空业。从这次国泰的资本重组所衍生的话题也可以或多或少看到这样的影子。1985年，商人曹光彪联同李嘉诚、霍英东、郭鹤年、冯秉芬以及中资机构中银、华润、招商局合租港澳国际有限公司，并在香港成立港龙航空。其用意除了挑战国泰在航空业的垄断地位，背后的政治意味也非常明显。创办一家具有中资背景，以香港为基地的航空公司，体现香港回归，不让英资色彩的国泰代表香港，独占香港大部分航权。

►如今的港龙航空早已被国泰收入麾下，成为主打内地航线的区域航司。

时至今日回头看，国泰虽完成了自身股权的多元化，却依然仍面临着35年前同样的局面。这个局面如何解决，则需要各方的智慧共同努力。或许，正如航空公司中文名称所期许的那样，国泰才能各行安居乐业。其实在港龙成立当年，另一个并不引人注意的原因是寄希望通过香港这样一个高度成熟的商业市场成立航空公司，引进外界的管理经验，改善中国民航管理。虽然如今的内地与香港的关系与经济实力已经与35年前不能同日而语，但其实引进管理经验这一点，仍然具有现实意义。国泰在某种意义上，依然是值得内地航司学习借鉴的榜样。从内地的角度看香港的航空业，永远保持谦卑之心，我们才能走的更远。
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►阳光总在风雨后，摄于2020年6月