勇闯未知：美国高收益债券
导读
由于近期冠状病毒和石油市场的价格战带来的影响，金融市场正面临着商业中断的困扰，高收益公司债券也已遭到大量抛售。美国高收益债券的期权调整利差¹现在已经远高于700个基点（bps），而在过去的二十年中，仅有其他四次危机事件突破了这个门槛。尽管在之前的每次危机事件中，利差都会进一步扩大，但整体回撤和持续周期则不尽相同。
因此，在高利差情况下，我们为关注高收益债券的投资者考察了四个核心因素：
当前的估值与历史记录的对比；
在以往危机事件中收益的范围；
达到这些收益结果的必经途径；
及时实施投资对收益的影响。²
总而言之，对于愿意承受高波动性和短期痛苦的投资者而言，高收益债券在当前的利差水平上历来是一项有利可图的投资。
当前估值吸引力倍增
美国高收益债利差在此次市场下行中最高已超过1,000个基点，位于自2000年以来，96分位（图1）。
图1：自2000年1月1日以来的利差范围
资料来源：彭博巴克莱指数，截至2020年3月20日（高收益债券利差的“当前”日期）。
尽管此次抛售对能源行业的打击最为严重（图2），但经济活动的全面中断给高收益债券的利差带来了更大的压力。
图2 ：按行业划分的利差（基点）
资料来源：彭博巴克莱美国高收益指数，截至2020年3月20日。
并且利差的整体来源相对更加多样化（图3）。
图3：指数利差的来源
资料来源：彭博巴克莱美国高收益指数，截至2020年3月20日。“其它”包括运输，公用事业和其他工业。
和利差水平同样值得注意的是估值变化的速度。在2020年的开年，美国高收益债券的利差略高于330个基点，仅比金融危机后的最低利差高约30个基点，并且利差在二月份时依然低于350个基点。在很短时间内，利差扩大了600多个基点，是整个指数历史上最大的逐月利差变化。实际上，今年截至2020年3月20日，美国的高收益债券已经下跌了18％³。在这种势头下，利差很有可能会进一步扩大。因此，我们分析的目的并非预测市场将在何时达到最低点，而是通过回顾过去来分析利差在突破700个基点后的可能表现。
回顾过去
自2000年以来，美国高收益债券利差四次突破700个基点的关口⁴：
2000年的互联网泡沫
2008年全球金融危机
2011年欧洲金融危机
2016年油价大战
虽然每次事件都有其独特特征，但都对观察高收益债券在危机事件下的表现提供参考价值。我们假设投资敞口为整个危机期间，从很多角度上看，这均是评估收益的最保守的方法。
图4：利差达到700个基点后高收益债券累积收益图
资料来源：彭博巴克莱美国高收益指数。数据截至2020年3月20日。
图5：利差达到700个基点后高收益债券累积收益表
资料来源：彭博巴克莱美国高收益指数，由美世计算。
注意：图5仅用于提供信息和说明目的。累计回报率是使用指数值从开始日期到结束日期的百分比变化（包括再投资）来计算的。开始日期取决于期权调整利差何时首次超过700个基点的阈值。如表中所述，结束日期是从开始日期后加上固定时间长度所得。时间段的选择是为了能更方便进行对比并且基于实际历史数据，而非基于假设。过去的表现并不能保证未来的结果。指数无法直接被投资。指数收益的计算包括了费用总额、交易成本或其他费用的总和，同时也包括票息收入的再投资。⁵
在所示的所有时间段中，尽管存在违约造成的损失和“堕落天使”⁶的潜在影响，累计的绝对收益在第三年都显著为正。然而，值得一提的是，在信贷下行市场中的早期进行投资会带来一定波动性。在所有情景下，都可能产生短期的损失，最大回撤的范围在4％到31％之间。因此，为了获得利差增加所带来的回报，投资者应准备好承受显著的波动和回撤。
现实看待投资实施
即使投资者相信高收益债券的投资将在长期获取成功，需要考虑的关键问题在于何时采取行动。考虑到不断变化的投资优先级、治理流程以及对未知事物的普遍恐惧，特定的投资很容易被延迟。我们在图6中显示了在最初三年时间内，不同程度的延迟投资将如何影响累计回报率。需要注意的是，过去的业绩并不代表未来业绩。
图6：延迟投资对三年累计收益的影响（与无延迟比较）
资料来源：彭博巴克莱美国高收益债券指数，由美世计算。
注意：图6仅用于提供信息和说明目的。累计总回报率的计算方法与图5类似，除了固定起始日期外，终止日期固定为自指数的期权调整利差首次超过700个基点阈值起的三年后。从期权调整利差首次超过700个基点的阈值之日起，通过表中指定的日期长度修改开始日期。选择的时间段基于实际历史数据而非基于假设的。过去的表现并不能保证将来的结果。指数无法直接被投资。指数回报率的计算包括了费用总额，交易成本或其他费用，包括票息收入的再投资。⁷
延迟投资的影响喜忧参半，因为我们从信贷衰退开始时算起，因此这种结果在预料之中。在最近的两次事件中，由于避开了最初的利差回调，延迟一个季度以上投资对结果产生了重大影响。但在全球金融危机中，直到利差达到700个基点之后的一年时间左右，才达到金融危机的最低点。
启发
尽管预测未知世界可能令投资者望而生畏，但过去的情况可以为未来提供一些参考。美国高收益债券利差超过700个基点的情况在过去的二十年中只出现过四次，因此现在可以让投资者评估目前是否已经到达到了让人愿意接受额外风险的入场时间点。
注释：
¹l期权调整利差（OAS）是对固定收益证券在无风险等价物上提供的额外利差或收益的度量，并考虑了任何嵌入式期权。
²l截至2020年3月20日，彭博巴克莱美国高收益指数的平均OAS为1,013基点。
³l资料来源：彭博巴克莱美国高收益指数。
⁴l资料来源：彭博巴克莱美国高收益指数。
⁵l所给出的信息包括在不反映实际管理资产组合的情况下的固有局限性。假设结果与随后获得的实际结果之间经常存在重大差异。如果在这段时间内存在投资组合，则绝对不能代表该投资组合的业绩与假设结果相同。所示的绩效和时间段代表着各种经济和市场条件，包括此类条件的不可预测性，还包括市场条件不稳定的时期。投资证券涉及风险，包括随着投资价值的波动可能会损失本金。
⁶l评级变化通常会导致投资级别和高收益指数构成要素发生重大变化，因为降级债务已从前者的指数中删除，并已添加到后者的指数中。这些证券被称为“堕落天使”。
⁷l所给出的信息包括在不反映实际管理资产组合的情况下的固有局限性。假设结果与随后获得的实际结果之间经常存在重大差异。如果在这段时间内存在投资组合，则绝对不能代表该投资组合的业绩与假设结果相同。所示的绩效和时间段代表着各种经济和市场条件，包括此类条件的不可预测性，还包括市场条件不稳定的时期。投资证券涉及风险，包括随着投资价值的波动可能会损失本金。
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