联姻告吹，御家汇狠抛阿芙精油

昨日圣诞节之时，御家汇披露公告称，终止收购北京茂思（阿芙精油母公司）60%股权事项。从公告来看，御家汇将终止收购北京茂思股权的原因归咎于公司及交易对方面临的外部环境、特别是资本市场环境发生了较大变化。经认真听取相关各方意见并与相关各方充分沟通后，董事会同意公司终止本次重大资产重组事项。

二者之间此次姻缘实属曲折，一起回顾各中不易：

2018.2 御家汇登陆A股；

2018.6.19 御家汇宣布停牌， 筹划购买资产重大事项；

2018.9.18 御家汇披露重组草案，拟通过支付现金的方式购买标的公司股东合计持有的北京茂思60%的股权，交易金额为10.2亿元；

2018.10.8 御家汇发布公告称重组遭深交所第一次问询，深交所对此次交易评估增值率较高、标的业绩情况等予以了重点关注；

2018.11.7 御家汇再次披露公告称，收到深交所关于重组的交易市盈率较高、评估增值率较高等问题第二次问询函。

10.2亿元的收购价格，占据御家汇2017年末净资产的188.92%。如此高额交易，为什么御家汇在一开始百般坚持，最终却又草草了之呢？

始于：一见钟情，惺惺相惜

御家汇创始人戴跃锋是湖畔大学的第一期学员，阿芙精油创始人雕爷是湖畔大学二期学员，学员中唯独两人是从事化妆品行业的人。恰好，二人都是各自领域的佼佼者，御泥坊在面膜品类里一马当先，阿芙在精油领域独占鳌头。

一见如故

雕爷欣赏戴跃锋的淳朴，聪明和超级勤奋，更赞叹他对于化妆品的着迷、专注和富有激情。而戴跃锋则对雕爷的品位调性，营销赞叹不已。

二人从彼此身上看到富有想象的未来，看到一个隶属于中国本土的美妆巨头将崛起。

忠于：优势互补，各取所需

御家汇于 2012 年成立,是一家以自主品牌为核心,依托于互联网进行销售的“互联网+美妆”企业，通俗地说淘品牌。其发展路径颇为顺遂，令不少品牌艳羡不已：

2013年，御家汇获得深创投A轮融资；

2014年，御家汇获得顺为资本B轮投资；

2016年，前海股权投资基金投资御家汇；

2016年，御家汇完成股份改制；

2017年正式申报过会，短短几年便IPO成功。

御家汇

最大的痛：单品类驱动，单一品牌，单一渠道

风光背后，御家汇也有明显的短板。深耕于护肤品领域的御家汇，主要产品包括贴式面膜、非贴式面膜和水乳膏霜。其中,面膜类产品为公司主打产品。2017 年,面膜品类的收入 12.51 亿元占公司主营业务收入比重的75.98%。水乳膏霜和其他品类收入分别为 3.82 亿元和 717 万元,占总收入的比重分别为 23.20%和 0.44%。

自 2013 年始,御家汇也在多品牌布局。为打造差异化品牌,围绕不同的消费者群体发展了一系列新锐品牌，如定位于年轻用户群体的“小迷糊”、专注于男士护肤的“师夷家”等。2016 年开始，逐步涉猎代运营业务,先后代理“城野医生”、“丽得资”和护发品牌“OGX”,在深耕面膜主业的同时拓宽产品线。其中“城野医生”和“丽得资”在2017年实现收入2.04亿元,同比增长 430%。

御家汇的主营收入贡献70%依赖于“御泥坊” ，2017 年“御泥坊”收入 11.49 亿元，其他品牌未成气候。

御家汇的产品销售还严重了依赖电商渠道。 目前御家汇通过线上和线下两种渠道对外销售，线上销售主要通过天猫、淘宝、唯品会、京东、聚美优品等互联网电商平台以及公司自有线上平台对外销售；线下销售主要通过直营店、经销/代销商进行销售。2015年-2017年线下渠道销售收入仅占比分别为2.77%、6.40%和 4.04%。

根据统计， 2017 年,自营模式销售收入达 7.76 亿 元，年增长率55.07%,占线上销售收入总量的 49%,占总销售收入的 47%。 经销和代销模式 2017 年的销售收入分别为 2.79 亿元和 5.19 亿元,分别占线上销售总收入的 18%和 33%。

阿芙

最大的痛：上市之路，道阻且长

而作为淘品牌老大哥的阿芙，其实2006年就成立了，2009年入驻淘宝。2016年就开启了谋求上市之路：

那一年3月，韩都衣舍、裂帛、韩后、十月妈咪、阿芙精油等10家淘品牌向阿里巴巴“联名上书”谋求上市。联名建议阿里巴巴成立“协助商家上市办公室”，帮助商家与证监会、交易所沟通，协助券商完成对商家的访谈和数据尽职调查，在品牌电商企业之间搭建沟通渠道。

然而，除了韩都衣舍磕磕绊绊登上了新三板，其他大部分淘品牌的“上市梦”碎了一地。

比起御家汇的线下仅仅7家店，如今的阿芙线下门店已过240家，线上也有数十家店铺同步销售其产品。近一年的线上业绩也近4.8亿元。

二者结合无疑不是优势互补，各取所需，双赢局面：

一，同为互联网品牌，共性是具备互联网基因，团队融合理论上会更顺畅，加之，精油和面膜的竞争性不直接不冲突，相互结合可弥补短板；

二，这是阿芙及投资人和高管最好的变现方式，阿芙单独上市遥遥无期，此刻也面临品类延展等问题；

三，这更是御家汇攻下新城池，顺应新零售变革，建立美妆版图的一座里程碑。

别于：有缘无分，风险重重

这一交易的结束，皆因御家汇举债高溢价收购北京茂思公司，并未设立合理的业绩保障，并购案背后存在股东套现的巨大风险嫌疑。疑点重重导致两次招受深交所的问询。

01

增值率高达744.51%，市盈率25倍；

以2018年6月30日为基准日，北京茂思纳入评估范围内的合并报表所有者权益账面价值为19,433.97万元，在持续经营前提下股东全部权益的评估价值为164,121.65万元，增值额为144,687.68万元，增值率为744.51%，而60%股权对应标的资产评估值为98,472.99万元。北京茂思60%股权的交易价格敲定为102,000万元。

回溯北京茂思近三年分别实现营业收入43,357.21万元、58,196.68万元、27,306.81万元，归属于母公司净利润分别为2049.77万元、6770.12万元、3162.22万元。若以2017年末的净利润为依据，此次收购作价的市盈率达到了25倍，远远高于传被A股上市公司并购15倍市盈率的膜法世家。

02

股东套现嫌疑，业绩承诺目标低

如果本次收购完成，雕爷（孟醒）等北京茂思股东将实现大笔套现。本次交易的北京茂思60%股权，雕爷控制了其中4个合伙企业位列转让方名单之中，共计转让30.92%的股权。

而北京茂思方面只作出一年的业绩承诺，即承诺标的公司北京茂思2018年净利润不低于8500万元，若无法达标，各乙方将进行相应的补偿。对比过往三年一期业绩，这一承诺的要求并不低。（一般来说，上市公司购买资产都会要求售卖方作出三年业绩承诺）

收购草案同时还对北京茂思剩余40%股权的收购作出了安排，且其估值比本次收购更高，而业绩要求却更低。

据重组草案披露，标的公司2019年度净利润不低于（含）6,000万元，即开展第二步收购，即便业绩同比下降，御家汇还得收购全部剩余股份。同时约定，以北京茂思2019年度净利润的20倍对应比例作价，前提应确保标的公司100%股权的作价不低于18.25亿元、不高于26亿元。

简单来说，这笔交易也太爽了吧！

即便完不成业绩承诺，只要开展第二轮收购，北京茂思自掏腰包弥补利润不足，也可以在这笔交易中顺利全部套现，不需要在这个过程中承担风险。

03

看中精油，实际精油仅占三成比例

2016年、2017年和2018年6月30日，北京茂思精油销售分别占其主营收入的比重分别为35.17%、31.91%、33.75%；护肤及洗护产品的收入分别占当期主营收入的55.08%、53.79%和55.48%；彩妆的营收占比分别为4.16%、12.42%、8.59%；其他类的收入占比分别为5.59%、1.87%和2.19%。

精油产品仅占北京茂思销售收入的三成左右，护肤及洗护产品才是其主业。本质上，还与御家汇主营产品重叠了小包装面膜产品。

自两次被深交所问询事宜公布后，互联网热议一片，御家汇也为此付出了惨重代价，不仅股价暴跌，跌破19.8元。更可怕的是，网民负面情绪也在上升。

而今的分手宣告，能否唤回股民和消费者的信心有待观察，但是至少是真正对广大股民和股东的负责任的姿态。

戴跃锋曾说过，御家汇要成为全球美妆企业前十。如果有这么伟大的梦想或目标，那就更应该谨慎理性，步步为营，扎扎实实地走好每一步，如今的御家汇举足轻重，稍有差池，对不起的将不止是您的客户，还有更多信任您这一梦想和目标的股民。

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