国新系基金万字报告：5G时代的硬核科技投资逻辑 | IIR Highlights
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研究团队 | 国新系基金
成员 | 马绍晶 贾琨 石磊 范士钰 陈龙 杜世元 张天洋出品：国新基金机构投资者评论转载
今日IIR推荐国新系基金中国国有资本风险投资基金研究团队此前发布的深度报告。报告详实、深度地解读了5G时代组网和应用两大方向的细分行业图谱、投资机会与团队独创的六维投资价值评价模型。
根据ICT行业技术导向性的特征，研究小组总结出六维评价模型，根据不同细分行业的具体竞争要求，赋予不同权重，依此对细分领域和目标投资公司进行投资价值评价。
同时，报告也做了风险提示，这包括5G标准制定、商用部署和产品创新不及预期的风险，全球贸易环境变化的风险，以及技术路径选择和迭代风险。
原报告长达3.8万字，本文在发布的缩略版报告基础上有所精简。以下，你将读到这些内容：
■ 5G产业链及总体投资逻辑■ 5G核心网：开放网络架构带来关键组网技术的广泛应用■ 5G承载网：传输数据量的指数级增长对光通信产业提出更高要求■ 5G接入网：超密集组网技术造就千亿小基站蓝海市场■ 5G应用：5G网络特点赋能新的“超级应用”■ 关键电子元器件和新材料：产业链投资的下一个黄金十年
PCB：关注上游核心基材高频高速覆铜板的国产替代机会
数字基带芯片：中国厂商有望获得更高影响力
射频前端：5G频段上升带来的结构性投资机会
存储芯片：集成电路半壁江山，中国企业努力填补空白
CMOS传感器：捕捉光影中的价值
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从通信技术的发展来看，移动技术已从“人对人”（People-to-People）为主的平台（3G）发展为全球规模下的“人对信息”（People-to-Information）的连接（4G）。新一代通信协议IMT-2020（下称5G）将在此基础上，利用并扩展以往面向移动技术的研发与资本投入，推动移动技术成为一个普及、低时延和适应性的平台。
作为新一代通信技术的集合，其性能相比当今网络将提升几个数量级，峰值速率、移动性、时延和频谱效率等通信核心指标都得到大幅提高。相比4G，5G的频谱效率提升5～15倍，能效和成本效率提升百倍以上。因此，5G并不是4G基础上的一次增量式改进，而是移动通信技术的下一次重大演进。
资料来源：国新系基金行业研究小组分析
2018、2019年的中央经济会议频频提到“新基建”的概念，5G建设、工业互联网、物联网等被纳入了新基建的框架。
5G产业链及总体投资逻辑
5G产业链主要包括5G网络、5G应用、关键元器件和新材料等环节。
- 核心网、承载网：网络规划设计、网络工程、SDN/NFV解决方案、光纤光缆，以及相关的芯片、射频器件、关键材料等；
- 无线传输网络：主要包括基站设备相关市场（包括主设备、基站天线、射频滤波器、光器件、小基站、基站配套等）；
- 运营平台、终端等：主要包括系统集成、运营商、移动终端、网络优化/维护、手机、物联网终端等。
目前，5G的重点应用主要包括车联网、AR/VR、高清视频、云计算、工业互联网、智慧医疗等。我们将在后文重点论述物联网、V2X、AR/VR应用中的“硬科技”环节。
资料来源：国新系基金行业研究小组分析
5G投资可以按照5G组网和5G应用两个大的线索把握节奏，进行布局。
首先，5G网络产业链将最先受益，对于技术密集型的通信及半导体产业来说，“产业升级”和“新技术带来的产业变革”将是两条最重要、最明确的投资指导。5G产业的生态链庞杂，各子产业之间联动紧密，运营商组网的投资力度较4G时代会有大幅提升且周期更长。因此，理解5G产业链相互之间的联动关系以及受益时序十分重要。在5G通信网络的主建设周期内（至少会持续3-5年），应首先重点关注5G网络产业链的投资机会。
在5G网络建设时期，投资者最重要的参考是三大运营商的资本开支和组网计划。根据中国信通院的测算，5G网络的建设将至少持续5年的时间，仅我国三大运营商的总组网投入就将超过1.3万亿。其中，无线传输网络的投入占比将会最高，约为整体投入的60%左右。
资料来源：国新系基金行业研究小组分析
在2020-2025/2026年的主建设周期中，预计2021/2022年将是建设的最高峰时期，与网络建设相关的光通信、天线、射频器件、基站建设、主设备商及相关配套等板块将会明显获益。
资料来源：C114、公司公告、申万宏源研究所
5G核心网：
开放网络架构带来关键组网技术的广泛应用
[ 市场分析 ]
IMT-2020(5G)推进组在《5G核心网云化部署白皮书》提出：“相比于传统4G EPC核心网，5G核心网采用原生适配云平台的设计思路、基于服务的架构和功能设计提供更泛在的接入，更灵活的控制和转发以及更友好的能力开放。5G核心网将从传统的互联网接入管道转型为全社会信息化的赋能者。”
我们可以看到，运营商迫切希望由单一的接入管道转型成下一代网络服务供应商，这其中运用的关键技术就包括了软件定义网络（SDN）/柔性网络技术（NFV）。
SDN/NFV是新一代网络架构的核心要素，垂直行业应用领域广阔。全球一些领先的运营商已经启动基础网络转型工作，包括AT&T、NTT、RAKUTEN、西班牙电信、德国电信等。国内运营商包括中国移动NovoNet 2020、中国电信CTNet 2025、中国联通CUBE-Net2.0。
资料来源：国新系基金行业研究小组分析
2017年起，国家先后出台政策支持SDN/NFV发展。目前，市场格局已初步形成，主要参与者分为两大类，即传统硬件通信设备厂商和新兴软件定义通信厂商，其各自通过不同的技术路线和特点以实现软件定义通信在运营商网络的应用。
SDN/NFV市场规模天花板高，增速快。Gartner预测SDN/NFV纯软件类业务的全球市场规模将从2018年的70-80亿美元达到2023年的200-230亿美元。
根据国新系基金行业研究小组对市场的调研，总结出SDN/NFV市场的主要竞争特点：
- 技术能力。SDN/NFV类业务标准由运营商主导确定，产品需要与其现网中多品类、多规格和多标准的设备进行对接，对供应商的技术能力要求严格，市场准入门槛极高。
- 业务交付能力及成功应用。客户在选择供应商的时候，需要综合考虑供应商的业务落地和交付能力、持续服务能力、行业资质、既往成功案例等。
- 性能与价格的综合考量。在目前运营商采购的考量中，产品的性价比，即是否能以更低的成本达到同样的性能，是一个重要的考量因素。
- 供应商的稳定运营情况。运营商和大客户在集采过程中，对供应商业务的稳定性要求很高，也会关注企业的财务状况。如果企业自身业务不能产生持续健康的现金流，那么这家企业的持续服务能力是存疑的，特别是后续运维的能力。
按照SDN/NFV的市场特点，团队总结SDN/NFV的投资价值评价模型为：
资料来源：国新系基金行业研究小组分析
5G承载网：
传输数据量的指数级增长对光通信产业提出更高要求
光通信是以光波为载波的通信方式，是现代通信业支柱。电信市场（运营商为主）和数通市场（大型互联网企业数据中心为主）是目前光通信的两大重要应用领域，也是未来光通信下游应用发展的关注重点。
5G转发平面的多层次结构，对光模块品类和组网拓扑提出了明确需求。5G承载网分为城域接入层、城域汇聚层、城域核心层/省干线，通常所言5G接入网前传位于城域接入层，实现5G业务的前传和中回传功能，回传分布在城域接入、汇聚与核心层。
5G商用开启，承载网相关的光通信投资节奏有望超前于5G基站。
光通信产业链中，光通信在应用过程中所涉及的产品主要包括光纤光缆、光器件（含芯片）和光通信设备三部分。光纤及光缆部分的技术准入门槛相对较低，市场竞争较为充分，国内厂商在全球占据比较优势的地位，产业相对成熟，一级市场股权投资的机会较为有限；而光器件、光模块细分领域的市场空间广阔，业绩弹性较大，股权投资机会相对较多。
受益于全球网络通讯和数据通信需求增加的持续增长，光通信行业的整体需求十分稳健。根据中国产业信息网数据，2015至2020年间，全球光通信市场复合年均增长率将达到10%，市场呈稳定向上趋势。在此基础上， 5G投资的带动、5G承载网的发展将同时拉动光纤光缆、光模块和光通信设备市场增长，光通信产业链在未来业绩增长的空间较大。
资料来源：Ovum（光器件市场份额为16Q2-17Q1数据）、OIDA（2018年光模块市场份额）、
IHS（2017年光传输设备市场份额）、太平洋证券
光器件位于光通信产业链的上游，为中下游系统设备商提供器件、模块等产品，其性能的好坏直接影响到光纤通信系统最终的质量。在光通信行业整体景气的背景下，作为硬件基础支持的光纤行业与相配套的光器件行业发展前景良好。
我国无源光器件竞争力较强，有源光器件在全球所占比例略微薄弱。根据中银国际的研报，受益于光通信景气，2022年光器件全球市场的年规模将突破141亿美元。
光器件厂商市场份额分散，未来将走向兼并集中。现阶段，光纤光缆和系统设备两个领域已进入寡头竞争阶段，而光通信器件领域分类繁杂，国内的企业都是在某一细分领域精耕细作，导致了我国厂商众多，但集中度低，预计未来国内厂商将进一步集中。
参考国际通信产业的发展历程，由于行业巨大的成本压力以及充满挑战的市场环境，国外厂商通过收购与兼并等方式不断进行产业链拓展，使其产品覆盖光器件、光模块领域的几乎所有环节。随着技术的革新，具有技术优势的大厂商将进一步提高行业壁垒，竞争格局将趋向集中。
按照光器件的市场特点，团队总结光器件厂商的投资价值评价模型为：
资料来源：国新系基金行业研究小组分析
5G接入网：
超密集组网技术造就千亿小基站蓝海市场
从4G到5G，小基站超密集组网成为移动网络架构的主流。
在5G网络中，高频段资源将不再使用宏基站，微蜂窝成为主流，形式上以小基站为基本单位，进行超密集组网——通过更加“密集化”的无线网络基础设施部署，获得更高的频率复用效率，从而在局部热点区域实现百倍量级的系统容量提升。因此，小基站产业面临着空前的发展机遇，需求逐年倍增。
[ 市场分析 ]
根据三大运营商资本开支情况和节奏分析、4G组网的历史参考，以及4G各种小基站招标的价格区间，国新系基金行业研究小组对国内各应用场景的市场规模进行测算，中性情景下小基站2019年-2029年的国内市场总规模约为2284亿元。
另外，根据Gartner统计的全球小基站市场规模和行业增速预测，国内市场规模约占全球市场的29%，符合4G建设周期中国内市场的整体表现。
在无线接入网领域，2G-4G时代主要的竞争格局包括传统四大主设备商（华为、中兴、爱立信、诺基亚）、国内创新公司（佰才邦等）及国内室分天线起家的中小设备商（京信通信、武汉虹信、邦讯技术、三元达、日海智能等），其侧重点各有不同。
资料来源：国新系基金行业研究小组分析、平安证券
由于5G网络将有望与行业进行深度融合，行业专网的应用将大量出现，建议重点关注标的公司的研发能力和产品线积累，并且能够根据不同行业专网的需求进行产品开发。另外，运营商组网规模可观，资本开支压力较大，建议关注由运营商主导的开放网络架构（Open-RAN）带来的产业变革。
按照小基站的市场特点，团队总结小基站的投资价值评价模型为：
资料来源：国新系基金行业研究小组分析
5G应用：
5G网络特点赋能新的“超级应用”
物联网
物联网这一概念产生于1999年，涉及计算机技术、传感器技术、自动控制技术、通信技术等多门学科，经过20年的发展，物联网产业已经进入了稳定发展期，垂直行业的规模应用不断涌现，行业渗透度不断提升。
物联网的体系架构自下而上分为四个层次：感知层、网络层、平台层、应用层。
根据物联网的四个层次，产业链又大致可分为八大环节：
- 物联网芯片：物联网的“大脑”。低功耗、高可靠性的半导体芯片是物联网几乎所有环节都必不可少的关键部件之一。
- 传感器：物联网的“五官”。
- 无线模组：物联网的“联网器件”，是物联网接入网络和定位的关键设备，可以分为通信模组和定位模组两大类。
- 通信网络：物联网的“通道”。是目前物联网产业链中最成熟的环节，很大程度上可以复用现有的电信运营商络。
- 平台服务商：物联网管理的“基础”。
- 操作系统及软件开发商：物联网的“动脉”。
- 智能硬件厂商：物联网的“终端承载”。
- 系统集成及应用服务提供商：物联网应用的“实践者”。
高通最近预测，5G可以解锁高达12万亿美元的物联网新产品和服务。5G正在迅速成为下一代物联网设备和平台架构的主要催化剂，使我们能够以更大的规模构建新一代的物联网连接技术。
按照物联网的市场特点，团队总结物联网的投资价值评价模型为：
资料来源：国新系基金行业研究小组分析
车联网V2X
伴随着ICT产业与汽车产业、交通产业的深度融合，V2X（Vehicle to everything）逐渐成为市场需求最明确、应用潜力最大的物联网场景。车用无线通信技术是将车辆与一切事物相连接的新一代信息通信技术，其中V代表车辆，X代表任何与车交互信息的对象，当前X主要包含车、人、交通路侧基础设施和网络。
目前，V2X有两条不同的技术路线：
一是DSRC（Dedicated Short Range Communication）：专用短程通信，是以IEEE 802.11P为基础，提供短距离无线传输的技术，车车和车路通信为其主要应用方式，不能支持未来的自动驾驶；
二是C-V2X（Cellular- Vehicle to everything）：基于蜂窝网通信技术演进形成的车用无线通信技术，通过直连通信（device-to-device）和蜂窝通信两种方式，支持包括车车、车路、车人以及车网等各类车联网应用。C-V2X是3GPP全球标准，包含LTE-V2X和5G-V2X。其中LTE-V2X主要承载基本交通安全业务，5G-V2X主要承载自动驾驶业务，标准正在制定中。
资料来源：华为、赛迪智库
一般而言，车网协同可以分为三个阶段：早期的车载信息服务阶段，主要以信息娱乐为主要附加价值；当前正处于的智能网联阶段，人、车、路开始逐步探索互联，路边基础设施成为这一阶段的重要角色；未来逐步过渡到的智慧出行阶段，达到交通智能、单车智能的充分结合。
车联网网络基础设施建设的市场空间有望在未来3-4年达到1300亿元。从业务角度看，据普华永道预测，中国路边设施建设相关的移动性管理、安全等方面的市场规模在2020年合计占比有望达到总市场规模的55.6%。如果按照上述口径，以乘用车和商用车2020年智能网联市场规模合计1100亿美金计算，则移动性、安全等相关市场规模合计约600亿美金。据安信证券预测，考虑到车体主动安全（ADAS、汽车电子、算法平台等）等占据主要市场空间，车联网（车路协同安全和移动性管理等）网络基础设施建设即使仅占据其中10%，也可达到400亿人民币规模。以基础设施建设年复合增长率10%测算，2020-2022年（3年合计）潜在市场规模有望达到1300亿元。
车联网中最重要的终端是智能网联汽车。在以往历次技术革命中，汽车产业及产品都是技术进步的重要应用载体，在新一轮科技变革和产业革命的历史交汇点，智能网联汽车将成为人工智能、移动互联网、物联网、云计算、信息通信、大数据等技术的最佳应用平台。汽车正逐步从“配备电子功能的机械产品”，向“配备机械功能的电子产品”转变，成为大型移动智能互联的“超级终端”。
[ 市场分析 ]
智能网联汽车产业链包含上游的关键系统、中游的系统集成以及下游的应用服务。产业链上游涵盖感知系统、决策系统、执行系统、通信系统等关键系统，产业链中游涵盖智能驾驶舱、自动驾驶解决方案、智能网联汽车整车等集成系统，产业链下游涵盖出行服务、物流服务、数据增值等应用服务。
围绕汽车，主要有以下的核心零部件/系统。
在系统平台部分：
- 感知系统：感知系统直接影响车辆的安全性和稳定性，主要包括摄像头、雷达、高精地图和高精定位。智能网联汽车推动车用传感器快速发展，超声波雷达的应用已经相对成熟，摄像头、毫米波雷达和激光雷达正随着自动驾驶技术的蓬勃发展，迎来活跃的技术创新。各传感器特点不同、优势互补，多传感器融合将成为自动驾驶的重要趋势。预计到2025年，全球智能网联汽车传感器市场规模将达548亿美元。
- 决策系统：智能网联汽车的大脑，通过处理感知环节收集的信息，并结合车联网平台的相关信息进行分析，做出行为预测、态势分析、任务决策、路径规划和行为决策。
- 执行系统：直接决定了智能网联汽车行驶的安全性和舒适性，包括对加速、制动、转向等功能的控制。线控制动是执行系统的核心功能，目前全球领先的一级供应商依靠成熟的底盘控制技术和规模效应，在线控制动领域占据主导地位，且在底盘控制接口方面不对外开放，形成了一定程度的行业壁垒。
- 通信系统：V2X通信系统以美国主导的DSRC标准和中国主导的LTE-V2X标准为主，未来随着5G通信系统的逐渐成熟，5G-V2X有望成为新的技术标准。
在驾驶操作部分：
- 智能驾驶舱：通过深度融合视觉和语音能力，打造触屏、语音、人脸、手势等方式多模态顺畅交互，基于多屏互动技术，打通车内各屏幕间的物理界限，通过增强现实技术将导航信息与实景融合，全面提升车内科技感并为用户带来全新体验。智能驾驶舱以中控为核心，还包括数字仪表盘、抬头显示器以及后座显示屏。
- 自动驾驶解决方案：融合感知、决策、执行、通信等技术的综合解决方案。目前，自动驾驶解决方案主要有两条技术路线：视觉优先路线和多传感器融合路线。前者倾向于采用低成本的摄像头方案，由“宝马英特尔联盟”提出，联盟还包括菲亚特克莱斯勒、德尔福、大陆、麦格纳、滴滴出行等企业。后者倾向于高成本激光雷达以及毫米波雷达、超声波雷达、摄像头等多种传感器的融合运用，以应对自动驾驶复杂的应用场景，由“丰田英伟达联盟”提出，联盟企业还包括大众、戴姆勒、博世、采埃孚、Uber等。
- 智能网联汽车整车：汽车企业如丰田、通用、戴姆勒、长安等已经开始在量产车型上规模化装配L1级、L2级自动驾驶系统、研发与测试L3、L4级自动驾驶系统，并计划在2021年左右实现L4级自动驾驶。科技企业如特斯拉、蔚来、小鹏计划于3年内量产L3、L4级别自动驾驶汽车。
在提供数据服务部分：
- 高精度地图：高精度地图起到了高精度定位、辅助环境感知、规划与决策等功能。其中最重要的是高精度定位，这是路径规划与决策的前提。
高精地图分为两个层级，最底层的是静态高精地图，上层是动态高精地图。动态高精地图包括道路拥堵情况、施工情况、是否有交通事故等，需要实时更新，这使得图商传统的销售离线license的商业模式开始转向多级采集体系，即采用自由采集体系、行业采集体系、社会采集体系多方融合的方式来完成。在自动驾驶时代，每辆车上的激光雷达、摄像头等传感器都在实时采集道路信息，这些采集的信息上传云平台后进行数据处理，通过激光点云识别技术、运用深度学习方法的图像识别技术以及大数据的处理能力实现自动化验证及人机交互式验证实现动态高精地图的实时更新。
- 路边单元：是实现智能网联最重要的基础设施，建设大幕即将拉开。路边单元是完成车-路互联的重要元素，是感知路网特征、道路参与者的信息交换枢纽，可以对接几十余种信号机控制系统、微波雷达等多种检测器信息、车辆和路侧可变信息牌，并可提供差分信号，提升定位精度。同时，路边单元也可与边缘云、交通大脑相连或内置边缘计算设施，完成连接—计算的综合管理。在当前的产业政策形势下，路边单元设施有望先于车机安装车联网通信模块，为整体行业发展提供先行经验。
资料来源：中国信通院
跨行业深度融合发展成为趋势，建议从智能网联汽车上游关键零部件即摄像头、毫米波雷达、激光雷达、惯导系统等入手，关注国内硬科技公司的发展情况。
同时，车联网市场话语权最重的是整车厂和通信网络提供方，他们选择不同的制式、采购不同的零配件、定义车辆的操作系统，所以在投资研究阶段应注意关注相关标的公司与整车厂、通信运营商的合作情况，从技术领先度和商业落地情况两方面论证投资决策。
按照V2X的市场特点，团队总结相关厂商的投资价值评价模型为：
资料来源：国新系基金行业研究小组分析
AR/VR
VR/AR曾于2015-2016年期间成为消费电子行业的一大热点，但现阶段产品沉浸感不足，体验不达消费者预期。5G场景下网络条件的提升、相关硬件的迭代均将助力VR/AR产业的发展。
资料来源：Elecfans，东吴证券研究所
资料来源：Elecfans，东吴证券研究所
[ 市场分析 ]
为了达到AR/VR良好的沉浸式体验，需要满足用户的佩戴舒适、显示清晰、交互自由三方面需求。主要影响因素有：
- 显示画面的质量：包括清晰度和刷新率，过低的分辨率会产生纱窗感，刷新率不足会引起画面抖动。
- 视场角：视场角不足会带来沉浸感下降，导致用户感觉自己在通过“窗口”观察场景，而非置身其中。
- 晕动症：和晕车晕船相似，主要是视觉状态与前庭系统的感知不一致引发的症状，当前业界普遍认为，设备时延小于20ms时，可以较好地改善由于画面迟滞所带来的晕动症。
根据中国信通院的分类，虚拟现实按照沉浸体验分为初级、部分、深度、完全沉浸等四个主要层次。不同层次对应不同的发展阶段，目前处于部分沉浸期，沉浸式的体验感仍然很差。
现阶段VR/AR瓶颈主要包括：
- 硬件技术上，VR近眼显示技术存在分辨率不足、眩晕等问题。就分辨率而言，行业主流处于单眼1.5K-2K阶段，但是如果需要完美的沉浸式体验，需要单眼8K以上的成像内容，过低的画质会带来视觉疲劳。AR近眼显示技术的硬件难度要求更高，尚未确定主流的光学方案。另一方面，现有的CPU/GPU无法保证在轻便的硬件上实现足够的计算速度、存储空间、传输速率和续航能力。
- 网络设施上，VR/AR对带宽和时延要求较高，要想保证VR/AR良好的用户体验，至少需要50Mbps的带宽，能够保证高分辨率和低时延，从而改善眩晕的问题。由于AR侧重与真实环境的人机交互，须将摄像头捕捉到的图片/视频上传云端，云端实时下载需要增强叠加显示的虚拟信息，因此需求更多的上行带宽。
- 内容资源上，内容分发平台更新慢、资源少。C端缺乏“杀手级”应用，作品内容形式同质化、简单化，用户体验以单机为主，视觉体验交互式元素少，并未在交互体验方面与以往的娱乐设备产生本质的不同；移动性、趣味性低，沉浸感、临场感体验效果差；B端缺少规模化、产业级应用。
5G为行业带来的动力，在以下几方面得以体现：
- 网络传输助力：5G高速率、低时延的特性将大幅提高VR/AR体验。
- Cloud VR解决方案：Cloud VR解决本地终端存储问题进而降低产品成本，有助于产品推广。另一方面Could VR的解决方案通过将云计算、云渲染的技术应用到VR业务中，借助高速稳定的网络，将云端的显示输出和声音输出通过压缩后传输到用户的终端设备，实现VR内容上云、渲染上云，实现VR头显的无绳化和轻量化，更容易被用户所接受。
- 边缘计算技术：它将数据中心（核心网）的计算和存储等能力下沉，使之更接近用户终端，降低物理时延，也减少了与中心云的信息交换，降低网络负荷，从而可以创造出一个具备高性能、低延迟与高带宽的电信级服务环境。
资料来源：中国信通院、IDC、东吴证券研究所
目前VR/AR技术逐渐成熟，市场逐渐步入高速发展阶段，产品的成熟与关键硬件（芯片、镜头、显示面板、传感器）的技术迭代、关键软件的升级、内容的丰富有着密切联系。5G网络环境将有助于VR/AR用户体验的提升，是行业发展的驱动因素之一。建议关注硬件端上游芯片、镜头、显示面板、传感器企业的技术研发情况、产品化情况，筛选优质企业。
按照VR/AR的市场特点，团队总结VR/AR的投资价值评价模型为：
资料来源：国新系基金行业研究小组分析
关键电子元器件和新材料
产业链投资的下一个黄金十年
随着5G组网的加快和5G手机的渗透，通信设备和终端的上游产业链将受到比较明显的带动。国新系基金行业研究小组在本章节按照两条思路研究投资机会：
- 为了满足5G网络要求的提升，通信设备和终端将会有不同于4G的设计，部分核心电子元器件的材料、构成和设计将发生改变，技术迭代会带来结构性的投资机会；
- 从0到1，考虑到国际贸易环境变化有可能长期对电子产业链造成影响，国内设备、终端厂商已着手大力扶植国产供应商，以保证自己的供应链安全。为此，建议长期关注关键电子元器件的进口替代投资机会。
PCB：
关注上游核心基材高频高速覆铜板的国产替代机会印制电路板（PCB，Printed Circuit Board）被称为“电子产品之母”，是现代电子信息产品中不可缺少的电子元器件，被广泛运用于通信设备、汽车电子、消费电子、计算机、航空航天、网络设备、工业控制和医疗等行业。在5G时代，5G基站用PCB对高频高速PCB等板材的需求正逐渐加大释放。
[ 市场分析 ]
PCB上游主要原材料为覆铜板、压延铜箔、半固化片、金盐等，合计约占PCB成本的60%以上。覆铜板主要担负着PCB导电、绝缘、支撑三大功能，其性能好坏直接影响PCB整体性能，因此覆铜板是生产PCB最重要的基材，占成本的35%左右。
通信用PCB是目前PCB行业最大细分领域，广泛应用于无线网、传输网、数据通信、固网宽带中，涉及背板、高速多层板、高频微波板、多功能金属基板等相关PCB产品。
通信板的市场格局也比较分散，因为非高频、非高速多层通信板仍然占大部分，不过从前十大厂商增速明显快于行业增速可以看出，龙头集中度得到提升。随着未来5G基站、数据中心建设，高频、高速多层板需求更为旺盛，行业集中度有望持续提升。
国新系基金行业研究小组在研究PCB上游时发现国内传统类覆铜板虽然产量过剩，但高频高速覆铜板产能不足，仍需要大量进口，国产替代空间广阔。2016年以来我国覆铜板进口数量不断下降，而进口金额反增，说明国产高附加值覆铜板的供给不能满足终端产品的需求。
与高速高频覆铜板的生产息息相关的核心原材料高频高速基板专用铜箔占高频高速覆铜板成本的30%-50%，将伴随高频高速覆铜板的快速成长。
PCB制造行业来看，合适投资标的并不多，建议重点关注PCB上游的原材料供应企业，特别是高端产品FPC和HDI的国内覆铜板供应商，及更上游的高端压延铜箔供应商。团队总结相关厂商的投资价值评价模型为：
资料来源：国新系基金行业研究小组分析
数字基带芯片：
通信行业王冠上的明珠，5G时代中国厂商有望获得更高影响
[ 市场分析 ]
随着通信技术的演变，手机支持模式逐渐增加。5G基带芯片需要同时兼容2G/3G/4G网络。目前4G手机所需要支持的模式达到6模，5G时代兼容模式将达到7模。同时，5G时代频段增加，对各频段的兼容和切换使得基带芯片复杂度增加。全球通信厂商中，5G时代具备产业化影响力的基带芯片厂商主要包括：高通、联发科MTK、华为海思、三星、展锐。
国新系基金行业研究小组总结数字基带芯片的投资逻辑如下：
基带芯片是凝聚通信标准专利的核心产品，也是通信产业中核心专利算法最密集的领域，一直被全球通信产业巨头所控制。
基带芯片要求雄厚的技术积累和强大的产业能力，是一个技术团队壁垒非常高的领域。
全球移动终端产业的格局和影响力，也是决定基带芯片厂商成败的关键。5G发展机遇面前，全球6个首发基带芯片中，中国厂商占据3席，可以说是移动通信基带芯片国产替代、自主可控发展的难得机会。
按照基带芯片的市场特点，团队总结基带芯片的投资价值评价模型为：
资料来源：国新系基金行业研究小组分析
射频前端：5G频段上升带来的结构性投资机会
[ 市场分析 ]
射频器件是无线连接的核心，凡是需要无线连接的地方必备射频器件。在物联网应用推动下，未来全球无线连接数量将成倍的增长。
第一，5G对终端性能提出了更高要求，射频终端价值持续升高。
第二，随着承载功能和性能要求的提升，射频前端模块化的趋势明显。
第三，GaN是未来高频功率放大器（PA）的重点方向，5G将推动GaN产品的快速成熟。市场格局方面，美日厂商Skyworks、Broadcom、Qorvo、Murata等占据PA市场主要份额，其余厂商市占率较小。其中，4G PA市场规模较大，被射频巨头瓜分。低阶制式领域如2G、3G、3.5G PA虽然国产厂家占较大份额，但市场空间狭小，竞争激烈，利润空间低。
第四，受益5G频段增加，滤波器需求量加速增长，且高性能产品的市场份额逐步增加。
第五，射频前端的市场竞争格局较为明确，美、日系占据主要市场，国产厂商正在突围。伴随着国产手机品牌的崛起，海思、紫光展锐已经在部分产品实现进口替代；卓胜微、汉天下、唯捷创芯拥有关键技术，并且打入知名手机品牌供应链。
存储芯片：集成电路半壁江山，中国企业努力填补空白
[ 市场分析 ]
半导体行业协会数据表明，2018年存储产业（1580亿美元）占整个集成电路市场规模（3933亿美元）40.2%，是集成电路产业中占比最高的子领域。但目前的情况是存储芯片中DRAM和NAND大陆的自给率几乎为零。
总的来看，虽然目前我国存储芯片行业仍处于起步阶段，国内厂商必须加快技术的迭代，尽快在更高的技术领域取得突破并夺取知识产权，才能获得对下游厂商更强的议价能力，提高产品毛利率。
建议投资重点关注5G消费电子领域相关的DRAM、NAND相关企业，以及与AIot、ADAS深度结合的NOR Flash企业，着重考量公司的团队技术能力。团队总结存储芯片的投资价值评价模型为：
资料来源：国新系基金行业研究小组分析
CMOS传感器：捕捉光影中的价值
CMOS Image Sensor（以下简称CIS）是摄像头模组的核心器件，光线通过摄像头之后在CIS上成像，CIS将光信号转换成电信号。目前手机上用的都是CMOS技术的图像传感器即CIS芯片。
[ 市场分析 ]
随着手机三摄的普及，手机应用CIS芯片需求在2019年开始成长提速，预计到2022年，全球智能手机CIS芯片需求量在50亿颗，相比2018年增长47%。
另外，物联网的普及催生了大量的图像采集需求，安防、汽车、工控等多领域对CMOS传感器需求旺盛。其中最大的增量来自于车用市场，得益于ADAS系统普及和自动驾驶的发展，预计到2022年车用CMOS传感器市场规模将达到77亿美金。
为满足不断丰富的应用场景，CIS正处在加速迭代的周期中，背照BSI、三层堆栈、全局快门等新技术层出不穷。虽然索尼、三星、豪威三巨头掌握了行业的主导权，并占据了绝大部分高端市场，但与此同时，部分新兴国产厂商在多年的发展中积累了足够的核心技术，凭借更高的性价比，具备在中低端市场抢夺份额的实力，建议予以关注。团队总结CIS的投资价值评价模型为：
资料来源：国新系基金行业研究小组分析
研究结论：四点投资洞察
投资观点一：坚持技术导向、关注核心关键技术的应用与产业格局的变化
移动通信产业属于明显的资金和技术密集型产业，强调产业链协同发展，技术领先度和产业化能力缺一不可，掌握核心技术才能享受核心收益，马太效应明显。
同时我们必须认识到，5G网络带来的技术变革将会深远影响目前通信行业的格局，投资5G需重点关注运营商顶层网络架构设计思路的变化：
- 5G网络需要满足不同用户的不同需求，为此必须要通过虚拟化的方式做到网络切片，开放网络架构成为必然，为此设备白盒化、SDN/NFV技术的广泛应用大势所趋。
- 5G频段上涉及毫米波的应用、传输速率提升、需要兼容的频段越来越多等物理特性导致新的技术、新的材料和新的设计需要得到应用，在蓝海市场中会有一批产业新锐公司得到迅速成长，成为隐形冠军。
国新系基金行业研究小组从5G网络的最终要求出发，反推出上游产业的增长点，并遴选出其中业绩成长空间最大、最值得投资的领域。
投资观点二：把握产业节点、控制投资风险
5G投资周期时间较长，需要重点把握时间节点，组网将先于应用得到带动。同时，5G产业链较长，应在深刻理解5G组网进程对不同行业的带动时间表基础上逐步布局。国新系基金行业研究小组认为，通信行业上游半导体、设备供应商、手机厂商等将首先受益，5G新技术带来的新垂直应用如边缘计算、工业互联网、物联网等下一代信息技术发展进度将依赖于信息“高速公路”的建设程度。
5G中前期，受技术及标准成熟度影响，5G最快落地应用可能主要是2C场景，如云VR/AR、超高清流媒体（视频、云游戏等）；5G后期，重要应用场景可能是“物联网”，包括网联无人机、车联网、智能制造（工业控制）、安防监控、云端机器人等。
投资观点三：立足重要产业的细分领域、支持“产业升级”
在全球供应链受到严重挑战的今天，国内终端厂商深刻感受到关键领域受制于人的掣肘，纷纷转变思路，主动联系和扶植国内中小厂商，以保证自己的供应链安全。在国新系基金行业研究小组的调研阶段，切身感受到了终端厂商对于供应链国产化的紧迫感和真实需求，团队认为全球贸易环境变化会对中国的通信及半导体产业链产生深远的影响，挑战中孕育着巨大的机会。
投资观点四：关注投后赋能、积极主动与央企协同
基于与运营商长期良好互动，及对上游关键电子元器件制造商、半导体相关产业的长期跟踪，国新系基金行业研究小组认为，5G将会从多维度提振ICT产业，而央企天然的丰富应用场景需求、引领新科技应用、实现关键技术自主可控的属性和使命将会是国新系基金5G项目投后赋能的关键抓手。
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