机构投资者评论Institutional Investor Review：记录最杰出的投资人物与事件
文 | 迦南 子筠编辑 | 白曼出品：机构投资者评论转载授权、商务合作等请联系后台
礼来当年的产品都是诺奖大药，经历三代家族后，逐渐转由职业经理人打理。在尝试过两波密集并购后，礼来转回自己的研发、制药老本行。
1990年，礼来的总营收突破50亿美元；2000年，礼来的营收突破100亿美元；在错过了医药并购大浪潮后，礼来将目光转向中国，探索起CVC的创新增长路径。
2008年，礼来亚洲基金正式成立。从最初的4人团队，到如今30名专业人士，礼来亚洲的管理规模仅仅超过等值12亿美金。
背靠礼来的深厚底蕴与资源，礼来亚洲的核心能力——更早于市场看懂新药价值，这构成其投资能力的重要内核。而除此之外，做全生命周期的长期资本、基金内部孵化、投资全球最前沿的生物医药技术以规避基础研究的风险并获取区域间市场溢价，则是这个基金团队很难被仿效或超越的核心武器。
人民币礼安基金的LP结构相当耀眼，抱团扎堆。包括腾讯、泰康人寿、太平洋人寿、建信人寿、中信保诚、工银安盛、中宏人寿、中意人寿、中金启元、元禾辰坤、苏州创新产业发展引导基金、苏州工业园bioBAY、上海科创基金、上海嘉定创投、服贸基金、上汽恒旭、熙诚金睿、华泰招商母基金、歌斐资产、盛世投资...等。 今年5月11日，礼来亚洲刚刚完成在协会最新基金的备案（海南礼禄私募股权投资基金合伙企业（有限合伙）），此基金或为QFLP（合格境外有限合伙人）新政下LAV最新在海南落户的基金。
从极度小众的“蓝调”，到一票难求的主流，十年磨一剑的LAV，大爆发后要如何引领潮流？
礼来制药的创始人是一位名叫Eli Lilly的上校，正因为看到当时的药品市场十分混乱，礼来上校对那些配方粗糙、经常无效的药很是失望，于是决心成立一家良心公司。1876年，以自己名字命名的礼来篇章正式启动，启动资金1400美元。创始人3人，其中一人包括上校14岁的儿子Josiah Kirby Lilly Sr（约苏亚·礼来）。这是一家一开始就与主流社会格格不入的公司，拒绝吹嘘，要求只凭医生处方售药，致力于用先进的科技手段生产出世界上最高品质的药品。礼来诞生的第一个药品是治疗疟疾的奎宁。奎宁让礼来迅速暴富，到1879年，销售额已经翻了11倍，达到4.8万美元。为满足日益扩大的业务需求，礼来上校让他弟弟James担任销售人员，销售团队组建。1890年，礼来上校将礼来交给他的大儿子Josiah管理，1898年礼来上校去世时，公司销售额已达30万美元。第一，公司引入了科学的管理理念，组建研究部门，销售开始出口。1905年，销售额已达100万美元。第二，第一次创新性的将明胶涂层用于药片和胶囊，研发了明胶包衣丸剂、含水果香精的口服液等，成为现代制药工业的开拓者。第三，技术上最早实现自动化，1926年投产了首个流水线生产工厂；组建了第一个生物学实验室。1923年，礼来靠着研发与创新推出全球第一种动物源胰岛素Iletin并进行大规模生产，而与礼来合作的多伦多大学的科学家麦克劳德（J. Macleod）、班廷（F. Banting）也因发现胰岛素获1923年诺贝尔生理学或医学奖。胰岛素让无数绝望的糖尿病患者看到希望，也让礼来在胰岛素领域正式成“王”。1926年，礼来销售额达900多万美元；此后也是第一个推出二代、三代胰岛素的企业，在2000年前，礼来的胰岛素产品在美国市场的占有率高达90%（虽然礼来后来在速效胰岛素市场上有些力不从心，因没能推出新型长效胰岛素很快市场份额被其它巨头瓜分，2017年，市占率仅剩五分之一。不过胰岛素直到今天仍然是礼来的主要产品之一）。1928年，礼来与哈佛大学科学家米诺特（G. Minot）和墨菲（W. Murphy）合作推出用于治疗恶性贫血和血液性疾病的“肝脏提取物343号”。1930年，礼来又与罗彻斯特大学的科学家惠普尔（G. Whipple）合作推出了“肝脏提取物55号”。Minot、Murphy和Whipple亦因此获1934年的诺贝尔医学奖。此后，礼来还不断研发创新，推出青霉素、强效抗生素“万古霉素”、红霉素等抗生药物。1932年，Josiah卸任，他的儿子Josiah K. Lilly Jr（Eli Lilly，拥有爷爷一样的名字）成为了继任者。此年，礼来销售额高达1300万美元。1950年时，礼来销售额已达1.59亿美元，1952年，在第三代掌门人的见证下，礼来上市，此时距离礼来创立，已经走过76年。通过三代人的努力，礼来成功登上第一大制药企业宝座，三代人退休后皆致力于慈善事业，成立基金会，再加上他们对高质量产品的追求，也为礼来塑造了一个非常正面的形象。而礼来的家族企业之路，自此走到尽头，第一位非家族成员的尤金·比斯利（Eugene Beesley）被任命为公司新CEO，Jr担任董事长。此后数代的职业经理人都承袭了礼来家族重视研发与创新的精神，如今礼来有8000多位世界一流科学家、临床研究人员和工程师，在全球范围类展开合作与研发，包括研制出小分子偏头痛新药Reyvow、爱优特（与和记黄埔合作开发，治疗晚期结直肠癌的抗癌药物）、达伯舒（携手信达生物制药共同开发的创新PD-1抑制剂）等。一向注重研发与创新的礼来在60年代开始落后，加上70年代石油危机的影响，医药化工行业陷入萧条，为了维持持续盈利，礼来渐渐尝试多元化，并掀起了一股并购潮,，业务相继扩张到农药，动物保健品，医疗器械和美容产品。1971年，礼来以3800万美元的价格收购Elizabeth Arden（伊丽莎白雅顿），布局美容产品业务，但是并不理想，16年后被卖给了Fabergé。1977年收购IVAC公司进军医疗器械，1978年收购Cardiac Pacemakers获得心脏起搏器业务，整个石油危机期间，礼来公司的规模扩大了2倍。80年代的礼来，抗生素是主要收入支柱。1985年32.7亿美元的营收中，10.5亿美元来自抗生素。为了摆脱对单一品种的依赖，礼来继续加大创新药的研发，整个80年代研发投入翻了三倍（从1981年的2.35亿美元到1989年的6.05亿美元）。这其中，革命性抗抑郁药物——首个SSRIs氟西汀（fluoxetine，Prozac）俗称“百忧解”问世，这在当时被誉为世界药物开发史上的一个里程碑。1989年，氟西汀销售额达到3.6亿美元，并进入当年全球30个最畅销药物行列；1999年，氟西汀销售达到顶峰——销售额为26.13亿美元。1990年，礼来的总营收突破50亿美元，达52亿，70%来自于药品，在全球制药巨头中排名第九（IMS）。90年代后期，礼来在精神病治疗领域推出重磅炸弹Zyprexa（奥氮平），在糖尿病领域推出赖脯胰岛素和吡格列酮，此外的雷洛昔芬进入骨质疏松症治疗市场，吉西他滨进入抗肿瘤市场。在这些产品的助力下，礼来的药品销售额在90年代十年间又翻了3倍，2000年突破100亿美元（109.5亿美元）。相较于并购带来的最高20%的收入贡献（90年代制药巨头掀起的合并浪潮，礼来的财务状况也非常宽裕，也曾加大收购力度，1994年礼来又收购了PCS Health Systems，后被整合成健康管理部门，该部门每年为礼来奉献的销售额为5%），礼来药品营收的增长显然高出一大截。于是在90年代后期，礼来相继放弃了多年以来积极扩张的多元化业务，医疗器械和咨询管理相关的业务相继被剥离，重新以纯粹制药公司的形象迎接新世纪，领导层经过评估也确定了“不合并”的发展战略。实际上，除了并购策略的挣扎，对于“被并购”，礼来也有所谓“毒丸规则”（Poison Pill）。1986年，美国印第安纳州通过了一项名为《股权控制收购法案》，加大了他方对州内公司进行恶意收购的困难度。按照法案，当恶意收购人想要购买更多公司股票以便进行收购时，州法规定除非大多数“无私”股东投票同意（“无私”股东指股票持有人既不是公司管理层亦不是董事会成员），拥有公司20％以上股份的股东不能随便出卖。虽然全美27个州也有类似规定，但礼来是唯一一家位于这些州里的大药企。法律相当明确地将本州的利益放在首位，使大企业能继续在本州境内经营高于一般股东的总体利益上。偏安一隅，位于中西部小城印第安纳波利斯的礼来因此获得了一个极大的“保护罩”。80年代中期，礼来自身还通过了一个《超级大多数》规则。该规则不仅适用于防范恶意收购，还适用于以此为目的的其他举动，如在董事会任期届满前罢免某董事或扩大董事会人数以稀释董事票数等。不过因为矫枉过正，礼来董事会后来自己也希望将这条规定放松，把“超级大多数”（>80%）变成只需过半数即可（51％）。但在2010年至2012年的几次尝试中，礼来股东们都投票反对这个调整动议。90年代后期，其它制药巨头纷纷开展并购，短短5年间交易金额超过3000亿美元。2000年，虽然礼来的药品销售额虽超过100亿美元，但销售额排名却从1990年的第九下降到第十一。礼来急需突破这种困境，于是将视角转向与它有着百年之交的中国。1918年，礼来将它的中国第一站选在当时号称“东方巴黎”的老上海，从而迈出全球化的第一步。在彼时的中国，礼来被历史留下印记的是它为北京协和医院开出的国内第一张胰岛素处方，在一份资料中，可清晰地看到这份病历的病案号是5524。此后因一些原因，礼来退出了中国。1993年，礼来重回中国，在上海设立了第一个代表处。1996年，礼来在苏州建立制造工厂，随后多处建厂，多地设办事处，业务主要集中在糖尿病、肿瘤和神经学领域。2008年，礼来亚洲风险投资基金（礼来亚洲，LAV）成立。这只基金起始于礼来制药的风险投资部门，是最早在中国开始耕耘生物医药领域的专业VC基金。最初作为一家典型的CVC，LAV不仅出资人是礼来，团队也都是礼来的基因。首期管理团队的4人中全是礼来总部的背景，董事总经理施毅曾在礼来工作6年，负责全球战略规划、技术转让及风险投资等业务；现如今，LAV的另一位管理合伙人、2009年加入的陈飞此前也在美国礼来参与风险投资业务。礼来亚洲风险投资基金后因业绩优越，逐渐转化成一支更为独立的基金（礼来仍为LP之一），并在近年改名为LAV。礼来亚洲刚成立时，1000万美元先是作为LP投给同样专注于中国生命科学领域的百奥维达中国 (BioVeda China) ，此后10多年则以直投为主，国内最早期的一批直投案例有2008年投资的中信医药，2009年投资鲁先平博士的微芯生物（688321.SH）（B轮）等。成立近14年，礼来亚洲没有盲目扩张，从最初的4人团队，到如今30名具有科学研究、临床医学、投资管理和运营专业的团队（施毅博士已从董事总经理成为如今的创始管理合伙人），管理规模仅仅超过等值12亿美金（包括5支美元基金，4支人民币基金）。如果从AUM的角度考量这个背靠大树、已经10多岁的LAV，10亿美金出头的规模显然不及格。还不如随便一个优质VC的一支新募基金大，甚至赶不上某些独角兽项目的一轮融资额。但要论细分领域的专业度与投资业绩，LP们的实际行动最能说明问题。在人民币礼安基金为品牌的4支人民币基金下，LP结构相当耀眼，包括腾讯、泰康人寿、太平洋人寿、建信人寿、中信保诚、工银安盛、中宏人寿、中意人寿、中金启元、元禾辰坤、苏州创新产业发展引导基金、苏州工业园bioBAY、上海科创基金、上海嘉定创投、服贸基金、上汽恒旭、熙诚金睿、华泰招商母基金、歌斐资产、盛世投资等。其中，由于礼来与江苏的合作源远流长，元禾辰坤连续出资三期礼来人民币基金；而礼来2018年成立的人民币基金规模一跃达到25亿人民币，席位依旧“一票难求”。背靠礼来的深厚底蕴与资源，礼来亚洲的核心能力——更早于市场看懂新药价值，这构成其投资能力的重要内核。而除此之外，做全生命周期的长期资本、基金内部孵化、投资全球最前沿的生物医药技术以规避基础研究的风险并获取区域间市场溢价，则是这个基金团队很难被仿效或超越的核心武器。从种子期直到IPO后的公开市场，礼来亚洲都会涉及，真正实现了在医药研发领域成为可陪伴企业全生命周期的长期资本。对于长线医疗基金来说，被投项目的IPO并不意味着最终的“收获”，有增长潜力的公司，礼来亚洲会继续持有其股权，获得潜在更大的收益，甚至直接做IPO时的基石投资人（如创新型精准肿瘤医药公司Black Diamond、创新肿瘤药物研发公司加科思在2020年的IPO，2021年上市的诺辉健康等，LAV都是IPO的基石出资人之一）。此外，基金另一大特色是内部孵化项目，即由内部投资人引领，从公司成立之时就确定研发领域，由职业经理人带领科学团队设计公司发展和退出的模式。当然这样的模式在美国的医药风险投资界并不罕见。如2018年6月礼来亚洲投资的天使轮项目科望医药（肿瘤免疫治疗创新研发公司），2017年出任礼来亚洲基金风险合伙人的纪晓辉（Darren Ji）同时出任科望医药董事会主席&CEO。科望医药是礼来亚洲重点孵化的肿瘤免疫项目，获得过腾讯、高瓴资本、鼎晖、元禾的投资，今年5月刚刚又完成C轮融资。拥有全球视野，背靠大型医药研发巨头而带来的前瞻性，LAV同样会投资美国的生物科技（Biotech）公司（具有中国战略），这让LAV可以捕捉并理解全球最前沿的生物医药技术及其价值所在，而对于深耕巨大中国市场的LAV的真正出手（投资），这无疑具有指导意义，并且是LAV投资收益的重要来源之一。创新药从技术水平来说，可以分为“me-too”、“me-better”、“best-in-class”和“first-in-class”等。在全球范围，创新药是国际医药巨头竞争的主战场，而中国是全球第二大医药市场，在过去的多年间，医药行业的收入和利润均保持10%以上的年均复合增长率，也已经跨越了“me-too”领域的进入与布局。未来几年，“me-better”和“best-in-class”将成为更活跃的类型。在医药投资中，创新药成为当今热点，近年来估值持续走高。但由于新药研发周期长、不确定性大，可以说医药投资是医疗投资中门槛最高的领域，很长一段时间大家都不敢碰，看不懂，又周期久。如今真热起来，大多LP们也不得不乖乖“陪跑”专业GP。在退出上，此前，美国纳斯达克是常见的上市地，但随着香港联交所2018年的上市制度改革和科创板的正式落地，国内医疗企业特别是生物医药企业，从上市条件、流动性和估值等方面，全面迎来黄金期。把医疗投资当作创业一样对待的LAV，除了已广为所知的信达生物、贝达药业等典型项目，2020年真可谓十年磨一剑，迎来IPO大爆发。当年LAV参与投资的10个项目成功IPO（港股：荣昌生物（9995.HK）、沛嘉医疗（9996.HK）、加科思（01167.HK）；美股：传奇生物（LEGN.US）、燃石医学（BNR.US）、Metacrine（MTCR.US）、PassageBio（PASG.US）；科创板：圣湘生物（688289.SH）、康希诺生物（688185.SH，6185.HK）、艾力斯（688578.SH））；今年又有4个(美股：亘喜生物(GRCL.US) 、Terns Pharmaceuticals(TERN.US)、康乃德生物医药(CNTB.US) ; 科创板：亚辉龙生物科技（688575.SH）)，作为极细分领域的专业基金，这样规模对应的敲钟频率确实有点High到“手抽筋”。作为全生命周期的长期产业资本，已被推上浪尖儿的LAV，面对越来越多的参与方，和越推越高的估值，还会保持克制吗？如何保持克制？从极度小众的“蓝调”，到一票难求的主流，是维持小而美的规模和团队，还是坚守项目筛选的标准与估值体系？今年5月11日，礼来刚刚完成在协会最新的基金备案（海南礼禄私募股权投资基金合伙企业（有限合伙）），此基金或为QFLP（合格境外有限合伙人）新政下LAV最新在海南落户的基金，诸多境外盛涌的美元背景下，LAV迎来彻底的新天地。