从“救命稻草”到“中流砥柱”，加拿大养老金的豹变之路 | IIR · 价值透镜

机构投资者评论Institutional Investor Review：记录最杰出的投资人物与事件

文 | 方圆编辑 | 白曼出品：机构投资者评论转载授权、商务合作等请联系后台

5月20日，加拿大养老基金以20.4%的净收益率，创下基金成立以来的历史最高记录。 作为全球排名前十的养老基金，CPPIB成立于1997年，资金规模高达4972亿加元，负担着2000万加拿大人的基本养老，在全球投资界和养老改革试验场中均享有盛誉。过去20多年间，其累计创造了3437亿加元的净收益，贡献的5年期和10年期回报率分别为8.9%和10.7%，管理成本却仅为1%。 问题来了，如此耀眼的成绩背后，CPPIB到底凭什么？ 

请回答1997：枫叶革命

1993年，加拿大养老金CPP发布的一份精算报告，引发了一场全体国民的大震动。这份报告给出了一个骇人听闻的结论：如果继续维持原有的运营方式，加拿大的养老金将在2015年全部耗尽。

加拿大的福利制度与美国一样，经历了从民间团体、地方政府向全国政府转移的过程，最终却成型较晚，二战后才建立了以政府为主导的社会福利体系。其中就包括加拿大的公共养老框架。

在这套金字塔式的框架下，最基础的是普惠型保障计划OAS和低收入收入群体的补充保障计划GIS，性质类似于全民低保。中间层是CPP和QPP，相当于我国的社保，采取强制缴费模式，多缴多得。最顶层的是税收优惠型的注册养老计划，类似于企业年金和职业年金，完全有赖于个人选择。

值得一提的是，除了公共养老体系，加拿大也非常鼓励商业养老，其境内也有许多极具特色的养老金，比如AIMCo、CDPQ、HOOPP、OPTrust等等，但普通民众最依赖的仍然是公共养老。

作为加拿大公共养老体系的第二支柱，CPP成立于1966年，覆盖除魁北克之外的所有省份，与魁北克的QPP共同承担着保障3000多万国民基本退休生活的重任。CPP最早采用的是现收现付制，没有储备金，随着人口老龄化加剧，传统模式显然已经难以为继，1993年，CPP首次出现净流出。

此前，CPP每3年都会出具一份精算报告，严峻的养老形势却始终并未引起重视。这一次，面对赤裸裸的现实，加拿大国民无法再保持沉默，经过3年的全民大讨论，政府决定帮助CPP走出困境。

1997年，在时任财政部长保罗·马丁和各省长的推动下，加拿大国会正式通过立法，颁布了《加拿大养老保险计划投资委员会法案》，由此，开启了对CPP的市场化改造，史称枫叶革命。

这场变革催生了3个最显著的变化：转换储备金制度、调整投资结构、成立养老金管理机构CPPIB。

根据改革方案，CPP的缴存费率将从1997年的3.6%逐步提升至2003年的9.9%，这一标准将持续到2030年，其目的在于扩大支出盈余，快速建立一个储备基金池，用于长期投资。此前，CPP的资金主要存入银行或者购买国债，调整后，可以动用储备金自主投资、进行多元化配置。

作为这场变革的最终承担者，新生的CPPIB寄托了加拿大国民的全部希望，其唯一目标就是在适当可承担的风险水平下最大化长期投资回报，为此，加拿大政府没有对CPPIB设置额外限制。

CPPIB从一开始就拥有充分的独立性，在地域范围、投资策略，日常管理中均不受政治约束。很多年后，外界会看到CPPIB的投资触角遍及全球，广泛涉足股票、私募、房产、固收等多种资产。

这背后是CPPIB与政府的一臂之距在起作用。与淡马锡这类主权基金类似，CPPIB在行政结构上隶属于加拿大财政部管辖，董事会成员，由加拿大财政部长提名、加拿大总督任命，与淡马锡不同的是，CPPIB更纯粹，作为最高权力机构，其董事会中没有政府官员，全部是市场化的专业团队。

CPPIB会定期向政府汇报，接受加拿大社会各方监督。每年的年报会接受独立第三方的审计；每两年召开一次公开会议，接受公众质询；加拿大首席精算师每三年进行一次财务评估；政府每三年进行一次全面评估，每六年进行一次特别检查，此外，加拿大社会各界不会干涉其日常运转。

被誉为冷战后加拿大社会政策“设计师”的保罗·马丁曾指出，独立性是CPPIB成功的关键。这种独立性还被写进了CPPIB法案，要知道，这一法案的修订甚至比加拿大联邦宪法还难。正是凭借这种独特性，CPPIB在全球分兵出击、探索养老之道的赛场中，打造了独一无二的加拿大模式。

1997年，CPPIB接受CPP的第一笔基金，开启投资之旅，24年后，CPPIB管理的资金规模已经高达4972亿，覆盖2000万加拿大人，管理成本仅为1%，贡献的5年期和10年期回报率分别为8.9%和10.7%。2021财年，CPPIB的收益率更高达20.4%，创下基金成立以来的最高纪录。

CPPIB：背后的奠基人

正如前财政部长楼继伟，曾在《拯救未来：加拿大养老金“1997改革”纪实》一书的序言中所写道的那样，加拿大的联邦制背景、全社会的广泛参与，让变局中原有的博弈、妥协、周旋变得更加复杂。在这场波澜壮阔的历史中，不断涌现的风流人物是穿插其间的一抹亮色。

最先出场的是豪门政治家保罗·马丁，他父亲也是加拿大政府的重量级人物，走上仕途之前，他曾立志做一名为第三世界服务的律师，后转战商海，先后帮助加拿大电力、加拿大汽船公司摆脱困境。1988年，马丁当选为议员，在此后的政治生涯中，他相继担任过自由党党魁、加拿大总理。

90年代，加拿大经济不景气叠加人口老龄化，导致政府出现严重赤字，对刚刚就任财政部长的马丁来说，改革福利制度势在必行。1996年，他建议对《老年保障法》进行修订，在将原本具有普适性的老年津贴转向中低收入群体后，他再次瞄准了CPP。1997年2月，CPP改革征求意见稿推出。

当时，针对CPPIB的投资模式，加拿大国内发生了一场激烈的争论。争论主要发生在著名金融专家安集思教授和CPP的总精算师马尔科姆·汉密尔顿之间。汉密尔顿主张被动管理，理由是以低成本获得市场收益，安集思支持主动投资，认为结构合理的主动策略更有可能产生超额净回报。

这种情况一旦僵持下去，改革不是迁延就是流产。最终，以马丁为首的政治家发挥了平衡作用，加拿大政府采取了一个折中方案：先采取被动式管理，在条件允许的情况下可选择转向主动管理。

2006年，时机才真正成熟，推动这一转型的正是大卫·丹尼逊，CPPIB历史上最长久的一位CEO。

当时，CPPIB在长达10年的被动投资之后，资产规模已经达到600亿加元，同期，加拿大的许多养老基金已经主动探索多年，尤其是安大略教师养老基金在吉姆·里奇的带领下，已经建立了成熟的混合投资模型，丹尼逊一上任就挖来了里奇的副手马克·怀斯曼，关键的人才储备也已就位。

对于CPPIB来说，转型主动投资是水到渠成的事。在丹尼逊和怀斯曼的带领下，CPPIB借鉴安大略教师养老基金的混合投资策略，并进行了系统优化，2012年，哈佛商学院针对加拿大养老基金的投资策略展开了一项全面研究，结果最终被刊登在经济学人杂志上，加拿大模式由此名扬天下。

丹尼逊时代，转型主动投资仅仅只是个开始。在丹尼逊长达10年的任期内，CPPIB不仅开启了直投，还启动了全球化，CPPIB的资产配置也因此发生变化，从最初30：70的股债组合，逐渐演变成如今的85：15，整体风险偏好的提升，折射的是CPPIB认识风险、管理风险的能力急速飞跃。

在重塑CPPIB的投资业务之外，丹尼逊还为CPPIB灌输了一种长期投资的文化，那句著名的话就是出自他之口：最终极的长期投资者就是在任何市场条件下都不需要被迫卖出。当然，丹尼逊对于CPPIB的影响远不止于此，他还为CPPIB培养了一个优秀的接班人，马克·怀斯曼。

怀斯曼是一个地地道道的加拿大人，拥有耶鲁大学法学硕士和多伦多大学MBA的双重背景。在加入安大略省教师养老基金OTPP之前，他曾做过一段时间律师，2005年进入CPPIB之后，一路跟随丹尼逊直到2012年从后者手上接过权柄，可以说，丹尼逊和怀斯曼一起塑造了如今的CPPIB。

事实上，怀斯曼并没有在CPPIB掌门人的位置上待很久。2015年，他被拉里·芬克看中，挖到贝莱德担任高管，怀斯曼一度也是贝莱德接班人的热门人选，最后却因为一桩桃色事件而离开。

在怀斯曼之后，CPPIB的掌门人也几度变换，但基本盘依然稳健如常。所谓铁打的营盘流水的兵，真正健康的平台，最终都有一套成熟的框架，CPPIB的框架经历了几代人的雕琢之后，已然成型。

拯救未来的“加拿大模式”

在经典理论框架中，加拿大模式与耶鲁模式可以并称为投资界的泰山北斗。

相较于大卫·斯文森所开创的耶鲁模式，实行战略资产配置和战术资产配置的双层框架，在深度行研的基础上利用定价偏差，重点聚焦权益类资产，择时进行配置，用流动性换取超额收益。

CPPIB所主导的加拿大模式，更强调全组合管理，瞄准整体风险特征，其在类资产中辗转腾挪，关注的是总体风险偏差，其投资框架涵盖四个部分：参考组合、战略组合、目标组合、实际组合。

在CPPIB看来，传统的资产配置存在缺陷，不仅忽视了大类资产之间的共性，还抹杀了不同大类资产中各种子集的差异，在极端情况下，投资机构为满足资产配置比例的要求，很可能会被迫买入、卖出，造成大量交易成本。CPPIB力求穿透投资组合，将风险因子转换为最直接的股债比。

其框架中的参考组合就是总体风险中枢，直接锚定公开市场，设定CPPIB投资组合中的股债比。参考组合是一个长期基准，由CPPIB的董事会决定，每三年至少重新评估一次。早期，CPPIB的投资组合中，加拿大国债占据了绝对大头，如今，其参考组合的股债比例基本维持在85：15。

战略组合表达的是CPPIB的多元性和分散度。在参考组合给定的风险范围内，战略组合力求通过资产配置，尽可能获得超额收益，在必要时也会使用杠杆。CPPIB的资产主要分布在3个市场、6大类资产中，除了加拿大国债，CPPIB还在全球广泛布局股票、私募、房产、实体投资等等。

由于瞄定参考组合，战略组合也会同步进行调整，但在建立战略组合的过程中，需要考量的风险因子比较多，其中包括股票市场变化、利率、政府债券的期限息差、信用债利差、私有和实物资产的差异，地域差异、流动性差异以及各种资产类比之间的相关性及剩余波动性等等。

战略组合指导了中长期的资产配置与风险敞口，但在现实执行中会因为各种变化出现偏差，所谓的目标组合，就是给出一个实际组合与战略组合之间的波动区间，反映的是CPPIB可接受的系统误差。一旦误差超过了目标组合的给定区间，就会触发CPPIB主动出手，进行平衡操作。

CPPIB的组合管理框架中，资产配置策略和基准配置方法之外，风险监控也是核心内容之一。

一般来说，CPPIB的风险评估和监测手段主要有6种：建立风险价值模型、进行压力测试、评估交易对手风险、监控外部信用等级、建立内部评级制度、建立资产流动性指标。

2018年，CPPIB完成了长期风险模型的构建。这一模型类似于贝莱德的阿拉丁，具备强大的风险管理能力，不仅能够基于潜在风险因子作出预判，还能基于各种设定预测5年期的潜在损失。

针对组合管理的特征，CPPIB在组织结构上进行适配，力图通过部门分工合作，实现策略效应最大化。总体来说，CPPIB的风险管控是一个由上及下的细化过程。由投委会确定整体风险偏好，在各资产类别中调配风险比例，给出配置方法，由公开和非公开投资部门负责具体配置操作。

最终的结果是，董事会对长期业绩负责，承担参考组合业绩与基金长期收益目标的偏离，而管理团队负责年度业绩，承担实际组合与参考组合的业绩偏离。

毫无疑问，这种极度细化的投资框架与CPPIB自身的属性是分不开的，作为一个负担加拿大2000万人养老问题的主权基金，需要严格保证投资有节奏落地，以此实现养老金的正常配给和可持续增值。在问责制下，其投资模式和执行过程必须极其透明，不能留有混沌空间。

CPPIB的中国足迹

“CPPIB的目标是在未来四年内将其新兴市场的配置提高到投资组合的三分之一。”

2021年5月，作为CPPIB的新任CEO，约翰·格雷厄姆上台不到3个月就亮出了国际化的决心。对于这位医学博士来说，在度过大流行病的早期阶段后，现在是CPPIB主动进攻的最佳时机，“我们能够将过去10、15年间为建立这个具有全球足迹的组织所做的努力货币化。”

不过，这并不是CPPIB第一次向新兴市场进行战略倾斜，早在十几年前的丹尼逊时代，CPPIB与加拿大出口发展局、挪威政府养老金等顶级玩家就将新兴市场视为必争之地。当时，丹尼逊曾说，“新兴市场自20年前就十分重要,未来它在全球资本市场也将扮演重要角色”。

作为CPPIB的国际化成果，如今，其在加拿大本土之外拥有8个海外办事处，海外员工总人数为486人，分布在美国、欧洲、英国、亚洲、澳大利亚、拉丁美洲等多个市场，海外投资的总体比重约占85%。其中，亚洲市场贡献较大，投资占比超过30%，中国几乎占据半壁江山。

在CPPIB决定重磅加码的新兴市场中，中国无疑也是最关键的主阵地之一。

2008年，CPPIB开启国际化的第一站就是中国。当时，其在香港设立了首个分支机构，负责人金素仪深谙国际投资市场，曾先后就职于凯雷和安大略教师退休基金。2019年，CPPIB香港办事处已经扩展至130人，作为亚太区总裁，金素仪还表示，CPPIB正考虑在北京开设办事处。

2011年，CPPIB在中国市场获得了合格境外投资者资格（QFII），获批额度为12亿美元，由此打通了投资内地上市公司的通道，但相较于公开市场，CPPIB曾表示其更青睐私募投资。

如今，CPPIB在中国的投资广泛分布局于房产、物流、电商、医疗、教育、科技等多个领域。根据公开资料显示，截至2019年底，加拿大养老基金在公开市场投资的持股名单中共有1262家中国企业，持仓市值约280亿加元，在新兴市场中的投资比例接近70％。

在中国市场上，CPPIB最显著的投资标签非物流莫属。

2009年，CPPIB与嘉民集团共同出资10亿美元成立中国物流基金GCLP，主投优质物流项目，双方出资比例为8:2。当时，正处于中国物流建设的红利期，很快，额度就用完了。此后，CPPIB与嘉民集团按原比例，分别于2011年、2013年、2015年、2018年连续4次增资。

此后，尝到甜头的CPPIB与嘉民集团又共同出资8.9亿美元成立了一支北美工业物流基金。

如今，嘉民中国物流基金的总规模为50亿美元，拥有36个物流地产项目，其中包括毗邻上海虹桥交通枢纽的嘉民青浦现代产业园。GCLP持有物业面积320万平方米，出租率高达99%。

2017年，CPPIB时任CEO马克·梅钦曾在接受采访的时候指出，除了阿里巴巴，CPPIB在中国投资回报最好的领域就是物流。此后，这一模式被继续复制到CPPIB与龙湖集团的合作中。

2018年，CPPIB与龙湖集团宣布共同设立长租公寓投资平台，首期投资金额为8.17亿美元。在此之前，二者曾先后合作过苏州狮山综合体、重庆西城天街、成都梵城、上海颛桥等项目。

作为加拿大的支柱产业，CPPIB原本就是能源大户，面对新能源市场的井喷，CPPIB也展现出了浓厚的兴趣，其很早就投资过蔚来汽车，去年年底再次加码。近日，CPPIB亚太区总裁金素仪在接受媒体采访时透露，CPPIB已经成立了可持续能源集团，深度聚焦新能源相关投资。

对于优秀管理人，CPPIB保持开放态度。早年，CPPIB曾参与过中信资本直投基金的募资。其更倾向于拥有清晰、稳定的投资理念与风格、流程规范，并愿意调整基金操作流程的管理人合作。此前，CPPIB曾公开宣称，正在持续搜寻业绩持续优异，流程规范的中国管理人。

此外，百信银行今年5月的第二轮增资扩股也有CPPIB的身影，根据银保监会的披露，在完成增值后，CPPIB将以8.27%的持股比例，成为这家全国首个独立法人直销银行的重要股东。

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