政府引导基金：发展历程、运行机制、当前困境与未来出路 | IIR Highlights

机构投资者评论Institutional Investor Review：记录最杰出的投资人物与事件

文 | 罗志恒编辑 | 白曼出处 | 粤开证券
机构投资者评论转载，略有调整作者

为粤开证券研究院副院长 

首席宏观分析师

定义与内涵：政府引导下的政策性基金

政府引导基金是由政府出资弥补资金缺口、市场化运作引导投资方向的政策性基金，兼具“政策导向”与“市场运作”双重属性。引导基金的成立初衷是利用政府“有形之手”发挥财政引导和放大作用，克服初创与高新技术领域股权融资“市场失灵”问题，提高财政资金使用效益。

引导基金由各级政府通过预算安排，以单独出资或与社会资本共同出资设立，由专业投资管理机构以股权投资等市场化方式，投资于经济社会发展的重点领域和薄弱环节，达到优化社会资本配置、发挥财务资金的杠杆效应、提高财政资金和社会资金的使用效率、协调区域经济发展，促进创新创业、促进产业结构优化升级的政策目的。

1. 设立初衷 。政府引导基金不以营利为目的，成立初衷在于促进创新创业、支持相关产业发展。相比于其他类型的投资，创新创业、产业转型升级、基础设施和公共服务等领域的投资具有风险大、周期长、流动性差等特点，社会资本并不愿意涉足这些领域。政府引导基金的设立，充分发挥了财政资金的杠杠效应与政府的引导作用，撬动社会资本投资到相关领域，达到改善相关产业融资环境、促进产业结构优化升级的目的。 

2. 资金来源 。政府引导基金中必须有政府出资，可以单独出资或与社会资本合资。政府出资来自于财政部门通过一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算等安排的资金，并由财政部门根据本级政府授权或合同章程规定代行政府出资人职责。社会资本包括银行、非银机构以及民间资本等，目前以银行、保险资金为主。 

3. 基金运作。引导基金按照“政府引导、市场运作，科学决策、防范风险”的原则进行运作，政府一般不参与日常管理事务。财政部门仅指导投资基金建立科学的决策机制，确保投资基金政策性目标实现，一般不参与基金日常管理事务。引导基金的募资、投资、投后管理、清算、退出等均通过市场化方式运作。 

4. 投资方向 。政府引导基金主要投向经济社会发展的重点领域和薄弱环节，目前有四大投资领域以及七类负面清单。财预 210 号文明确了四大重点领域：支持创新创业；支持中小企业发展；支持产业转型升级和发展；支持基础设施和公共服务领域。同时提出了七类负面清单，不得投资于以下业务：从事融资担保以外的担保、抵押、委托贷款等业务；投资二级市场股票、期货、房地产、证券投资基金、评级 AAA 以下的企业债、信托产品、非保本型理财产品、保险计划及其他金融衍生品；向任何第三方提供赞助、捐赠（经批准的公益性捐赠除外）；吸收或变相吸收存款，或向第三方提供贷款和资金拆借；进行承担无限连带责任的对外投资；发行信托或集合理财产品募集资金以及其他国家法律法规禁止从事的业务。 

5. 利益与风险分配 。政策明文规定出资方按照“利益共享、风险共担”的原则进行收益处理和亏损分担。归属于政府的投资收益和利息等，除明确约定继续用于投资基金滚动使用外，应及时足额上缴国库。基金投资的亏损由出资方共同承担，政府应以出资额为限承担有限责任。同时财预 210 号文明确规定，为了更好发挥政府出资的引导作用，政府可适当让利，但不得向其他出资人承诺资本金不受损失，不得承诺最低收益。但在实际操作中，为了吸引社会资本的进入，可能会形成政府隐性债务。 

发展历程：从遍地开花到存量管理，历经三个发展阶段

我国政府引导基金经历的三个发展阶段： 

2002 年-2007 年，初步探索阶段。进入 21 世纪后，政府希望解决创投企业股权融资市场失灵问题，又不希望以传统直接财政补贴的形式耗费大量财政资金，引导基金模式应运而生。这一时期政府积极推动设立引导基金，试点成立创业投资引导基金、科技型中小企业创业投资引导基金，2002 年中关村创业引导基金成为我国第一支真正意义上的政府引导基金。但这一阶段的政策文件仅仅提出成立引导基金的设想，对于基金的组织架构、运作机制、风险控制等并未做出具体安排。 

2008 年-2016 年，规范发展阶段。引导基金以“小出资、大杠杆”的优点受到了各级政府的大力推崇， 2015 年 1 月和 9 月两次国常会分别提出设立总规模为 400 亿元的国家新兴创业投资引导基金和 600 亿元的国家中小企业发展基金。这一阶段关于政府引导基金的规范文件频出，从资金来源、投资领域、监督与指导、风险控制等方面全方位规范政府引导基金的设立与运作。在政策大力倡导下，2014-2016 年各地政府引导基金设立呈井喷之势，新设基金目标总规模分别为 3271 亿元、1.64 万亿和 3.73 万亿，三年复合增速达到368.8%。 

2017 年至今，增量为负，存量精耕细作阶段。前期成立的政府引导基金出现资金闲置、政策目标重复、投资效率低下等问题，导致政府设立引导基金的意愿降低。2019 年国务院《政府投资条例》加强对政府资金的预算约束，并规定“不得违法违规举借债务筹措政策投资基金”，客观上，政府可投资于政府引导基金的财政资金减少。同时，央行于 2018 年发布《资管新规》消除多层嵌套和通道、禁止资金池业务，加大银行资金投资于引导基金的难度，社会资本缺位、募资难问题严重制约了引导基金的发展。这阶段政府引导基金的重点转向存量基金的精耕细作，不少基金通过修改出资比例、返投比例、返利政策等激活现有引导基金。2017 年-2020 年，新设引导基金目标规模逐年减小，年复合增速为-39.0%。 

当前现状：区县级基金依然火热，华东地区密集分布

总体上看，引导基金的设立自 2017 年开始逐年放缓，2021 年一季度新设立引导基金仅有 26 支，但由于 2015 年-2016 年的井喷式扩张，引导基金的存量规模巨大，截至 2021 年一季度基金数量达 1877 支，目标总规模达 11.59万亿，已到位资金 5.69 万亿。 

从级别来看，区县级和地级市政府引导基金数量较多，分别为 570 支和 866支，但由于单支基金规模较小，目标规模仅有 1.48 万亿和 3.4 万亿。国家级和省级平均单支基金规模体量可达百亿级别，数量仅有 38 支和 403 支，但目标规模达到 2.67 万亿和 4.05 万亿。 

分类别来看，政府引导基金主要包含产业基金、创投基金和 PPP 基金三大类，以产业基金为主，目标规模达 7.87 万亿，占总体的 67.9%，主要投向智能制造、医药康养、文化旅游等国家倡导领域；近年创投基金的设立热度较低，目标规模仅有 0.92 万亿，重点投资种子期、初创期科技型企业；PPP 基金数量小，单支规模大，目标规模达 2.79 万亿。 

分地区来看，江苏、浙江、广东政府引导基金数量位于全国前列，分别为 212支、163 支和 160 支；北京由于设立基金多属于国家级，基金数量仅有 90支，但目标基金规模达到 1.72 万亿，遥遥领先于其他省份。 

运作模式：政府引导，市场化运作

引导基金的组织形式包含有限合作制、公司制和契约制三种，其中以有限合伙制为主。有限合作制属于非法人实体，由普通合伙人 GP 和有限合作人 LP组成，前者负责日常事务管理并承担无限连带责任，后者主要负责出资，不参与日常经营管理，并以出资额为限承担责任。 

在运作结构上，引导基金多以母子双层结构为主，子基金由母基金全额或部分出资，母子基金均可引入社会资本，最大限度地撬动社会资本。

在权益结构上，引导基金的LP又可分为优先级与劣后级，一般由社会资本认购优先级，享有固定收益，国企或政府指定主体认购劣后级，为优先级资金垫底。例如山东省 PPP 发展基金，由政府引导基金、基金管理机构等主发起人出资作为劣后级，其他社会出资人作为优先级。子基金所得收益，首先用于分配与优先级出资人约定的固定收益；基金收益超过优先级出资人固定收益的剩余部分，在基金管理机构和其他劣后级出资人之间按 20%：80%的比例进行分配。

资料来源：山东省财政厅、粤开证券研究院

引导基金的运作模式主要包含参股、跟进投资及融资担保三种，以参股为主。参股模式下引导基金作为母基金仅仅充当出资占股的角色，吸引社会资本进入。 

1. 参股。引导基金主要通过参股方式，吸引社会资本共同发起设立创业投资企业。在这种模式下，引导基金作为母基金向子基金或具体企业或项目进行股权投资，不参与子基金的日常管理，仅仅充当出资占股角色。这种方式通过发起设立创业投资基金引导民间资本投资初创期企业，从而起到政府资金的杠杆放大作用。

2. 跟进投资。跟进投资是指其他产业投资基金投资早期创业企业或政府重点扶持产业领域创业企业时，政府投资基金可按适当比例向该目标企业投资。政府投资基金投资形成的股权与共同投资机构享有同等权益，并委托共同投资的创投机构进行管理，按投资收益一定比例向投资机构支付管理费和效益奖励。

3. 融资担保。融资担保模式，是指引导基金对历史信用记录良好的创业投资企业提供信用担保，提高其债券融资能力。在这种模式下，政府引导基金并不直接出资，并不增加额外的财政负担。2018 年 3 月，国常会决定由中央财政及有意愿的金融机构发起设立国家融资担保基金，采取股权投资的形式支持各省区市开展融资担保业务。

政府引导基金的困境

政府引导基金的政策属性决定其与一般私募基金存在较大的区别，既要改善创新创业、产业转型升级等传统融资困难企业的融资环境，又要按照市场原则运行实现一定的收益，这二者之间天然存在政策导向与市场化运行之间的矛盾，导致其在募资、投资、绩效评价等三个方面面临困境。引导基金要想突破现有的困境，必须首先明确政府与市场的边界，将政策重心放在创造良好营商环境、简化审批流程、完善配套资源等服务性工作中，将具体投资管理工作放权给市场。

1. 募资困境：前期隐性担保问题遗留，资管新规后社会资本缺位政府引导基金中社会资本的主要出资人为银行、保险等金融机构，募资对象较为单一。前期本着不与市场争利、吸引社会资本进入的理念，政府引导基金通过直接让利和优先回购来满足银行、保险等金融机构的风险收益需求。这种地方政府直接背书，对未来的基金股份回购资金来源做出连带担保的承诺，增加了地方的隐性债务。2018年4月，资管新规要求去通道、破刚兑下，银行、非银机构投资受限，导致社会资本募资不足，政府引导基金又通常作为最后的出资人，没法完成出资，导致许多政府引导基金无法如期设立。

2. 投资困境：投资限制较为严苛，实际执行可能流于形式政府引导基金的核心诉求在于促进地方产业发展，因此政府引导基金在投资地区与领域上面都有较为严格的限制，最为常见的是通过设置返投比例限制引导基金的投资与本地区的投资额。

一方面，返投比例较高的地区，投资机会相对较少，项目挖掘周期较长，政府引导基金效率低下，资金闲置问题突出；部分基金管理人视其为“卡脖子”资金，参与到政府引导基金的积极性下降。

另一方面，很多基金在临近截止日才会着手返投适宜，或者通过在外地设立子公司，将部分资金转移到子公司，年末合并财务报表时将其计入本地，实际投资却发生在外地，使返投比例限制流于形式，并未真正达到促进当地产业发展的目的。

3. 绩效评价困境： 管理人不敢大胆投资，资金沉睡问题突出，偏离政策目标政府引导基金虽然不以营利为目的，但国有资产属性要求保值增值，管理人怕出错担责，不敢将资金投入处于种子期、初创期的创新创业领域。引导基金虽然没有明确规定属于国有资产，但一般认为纯国资、国资合计持股超过 50%、或虽持股未超过 50%但由国资实际控制的基金均属于国有基金，参照国资监管，具有保障国有资产保值增值的任务。

因此政府性引导基金虽不以营利为目的，但也不能容忍大幅亏损。因此大部分政府引导基金实际投资于成熟期等偏后期项目，或直接购买理财产品，甚至直接闲置，没有达到促进创新创业企业、引导产业结构升级的政策目标。

出路：重塑政府与市场边界

当前背景下，政策对于引导基金的监管从积极引导新基金设立转向盘活存量基金，主要通过以下三种途径：丰富资金来源解决社会资本募资不足的问题，修订返投比例、出资比例、准入门槛等诸多限制增加引导基金对优秀基金管理人的吸引力，完善容错机制和绩效评级体系激活基金管理人的主观能动性。

1. 实现社会资本来源从传统到新型、从境内到境外的多元化发展。以往政府引导基金的募资对象主要是银行、保险等传统金融机构，这些金融机构虽然资金量充足，但风险承担能力弱，更倾向于固定的投资回报率，与政府引导基金回收期长、回报率不稳定的特质不符。往后引导基金的募资对象可转向 PE/VC 投资机构、主权财富基金、高净值个人等风险承担能力与投资项目更匹配的投资主体。同时，募集资金的范围也不应局限于国内，在金融大开放的背景下，引导基金可以尝试与境外金融机构联合设立基金，广泛吸收海外资本，再返投于国内。

2. 适当放宽返投比例、注册地限制等诸多限制，逐步放权给市场。实践证明，政府对引导基金限制种种限制并未达到促进本地区产业发展的初衷，反而产生无法吸引优秀基金管理人、扭曲管理人投资动作、基金运营效率低下等问题。不如适当放开返投比例、注册地等限制，让基金按照市场化有原则运行。近几年来已有多支资金开始返款返投比例、准入门槛与注册地要求、政府引导基金出资比例等限制。

3. 落实尽职尽责容错机制，充分发挥基金管理人的主观能动性。为了让基金管理人敢于按照真实的意愿进行投资，引导基金必须完善容错机制。一方面，对已尽职履行的投资决策因不可抗力、政策变动等因素造成的投资损失，不追究受托管理机构责任。另一方面，按照引导基金投资规律和市场化原则进行综合绩效评价，不对单支子基金或单个项目的盈亏进行考核。早在 2019 年 1 月，国务院在《关于推广第二批支持创新相关改革举措的通知》中就指出要“以地方立法形式建立推动改革创新的容错机制”、“推动政府股权基金投向种子期、初创期企业的错机制”，目前还需要在实际操作中进一步落实。

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