机构投资者评论Institutional Investor Review：记录最杰出的投资人物与事件
报告出品 | 诚通湖岸投资管理有限公司
报告执笔 | 杨寒梅、李寅露
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当前，新冠疫情反复、外部环境复杂，我国经济发展面临需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力。伴随宏观环境和法规政策变化，不良资产行业呈现新特点。概括起来，“低买价、高利润”已过，众多参与者出场，新周期正在孕育，新机遇也在不断涌现。投资机构应把握趋势，积蓄力量，创新能力。不良资产行业从2017年开始进入“繁荣”阶段，投资者大规模入场，资产包价格不断攀升，其后发展到周期波峰。但后期受经济走弱、监管加强和金融紧缩等影响，行业前期资产买入价格高、资金期限与投资周期错配、处置回现困难等潜在问题大量显现，很多机构陷入困境，陷入“衰退”阶段，直接外在表现是规模利润“双降”。总体规模下降。浙商资产统计，2020年银行转出债权约为3428亿元，同比下降18.5%。从不良贷款来源看，大型商业银行受前期处置较好、自行消化能力增强等影响，出包数量和规模双降。城商行、农商行等小行因为信贷区域集中、行业集中、客户信用资质相对差等，资产质量下降快，资产包供给明显增长。但由于其占全部市场比例较小，未能影响供给减少的大趋势。单个资产包变小。大银行存量供给减少、城商行主要是小客户信贷包，各机构承接的单个资产包规模随之减小。东方资产《中国金融不良资产市场调查报告2021》中调查显示，2020年，受访者所在机构业务覆盖区域内，资产管理公司转让的不良资产规模以3亿元以下为主。资产包价格仍居高位，尚未回落彻底。同时，受经济结构调整和“房住不炒”等影响，以不动产为主的底层资产上涨动力不足，“买入后处置”模式的盈利空间被不断压缩，甚至出现“面粉比面包贵”的现象。资产包成交价仍居高位。2017年，不良资产投资热潮爆发。五大国有AMC不断回归主业、扩大规模，地方AMC强烈扩张，大量民间机构、外资机构、律所和小投资人入场。带来资金和活力的同时，由于普遍缺乏周期经验，竞争又过度激烈，行业变为卖方市场，资产包供不应求，价格节节攀升，一些区域价格失去理性地“高”。尽管随着行业转冷，价格有所下跌，但仍未彻底回落。行业估算，2014-2017年出包价格基本在本金3折左右。2017年攀至登顶，上半年成交价约为本金4-5折，下半年部分超6折，有的甚至高达7-8折，同比提高近50%。此后随着市场的降温，资产包价格也逐渐回落，目前约3-4折，一些地区价格仍有下降空间。底层资产价格稳中趋降。不动产是资产包处置的底层资产和估值的价格锚点。总体看，不动产持续十几年的价格单边上涨趋势已经结束，稳中有降和结构分化成为主要态势。分行业看：- 住宅地产总体趋稳，区域分化。一线城市看，中短期内不会出现大幅涨价可能，但大幅下跌的可能也不存在。其他城市看，除武汉、杭州、成都、西安等“区域经济增长极”能吸引人口净流入支撑价格上涨外，多数三四线城市回调明显，中期下跌风险较大，东北、西北等少数城市甚至“一夜回到解放前”。- 商业地产空置较高，价格和流动性均不理想。近年来，受实体经济下行影响，写字楼、商铺等价格不断下跌，投资额、销售额均现下降趋势。反映在租赁市场上，空置率不断提高。全国一二线城市购物中心的空置率，从2018年下半年的4.93%涨至2020年下半年的11.77%【1】。中心城市表现也不理想，2020年北京、上海、深圳的甲级办公楼空置率分别为15.4%、21.1%和25.6%【2】。- 工业地产稳步发展，特定行业前景较好。近年来，我国工业地产开发投资规模和销售额稳步增长。今年我国试点发行9支基础设施REITS，进一步拓展了工业地产融资渠道。但实体经济特别是制造业不景气，也带来一些隐忧。长期看，5G、数据中心、云计算、工业互联网、物联网、人工智能、智能制造为代表的七大产业发展，将推动工业地产招商智慧化、数字化，未来工业地产高质量发展将成为趋势【3】。受行业不景气影响，部分投资者撤离，市场主体活跃度明显降低。从产业链看，上游持牌资产管理公司回归主业，中游非持牌投资机构声音渐弱，下游小型机构和个人投资者在择机买包，呈现“两头尚算活跃、中间十分沉寂”的格局。2020年12月，银保监会批复中国银河资产管理有限公司开业，第五家全国性AMC落地。近年来，在监管部门“回归本源、聚焦主业”要求下， AMC全面增加不良资产投资规模，相关业务占总体业务的比重从2016年的21%提高到29%。由于资金规模大、成本低，具备独特优势，除华融受特殊事件影响外，信达、长城、东方三大AMC不良资产收益率均有小幅回升【4】。截至2021年末，获得银保监会批复的地方AMC共62家，总注册资本超过2000亿元，总资产超过6000亿元。部分机构凭借本地化优势、制度优势和人才优势迅速发展，业务扩张到类信贷、证券等领域，并通过开设分支机构等方式将不良资产购买处置延伸到区域外。据悉针对这种情况，银保监会正在研究制定《地方资产管理公司监督管理暂行办法》，征求意见稿中提出了严格的监管要求，包括：地方AMC收购处置不良资产不能出省、外地分支机构不能做主业、金融不良业务占比不能低于25%等。若正式落地，预计地方AMC发展会面临较大冲击。宏观经济降速，金融政策调整，对周期性行业和财务杠杆高的实体企业带来巨大压力。海航、苏宁、雨润等一批企业陷入困境，急需企业重整、债转股等方式拯救。AIC专注于市场化债转股业务，获得了巨大市场机会。目前五大AIC债转股项目签约金额已超2万亿元，落地金额超1万亿元【5】，成为行业亮点。平安银行、兴业银行、广州农商银行和浦发银行也公告拟设立金融资产投资公司。- 民营投资机构活跃度明显降低。非持牌民营机构（含基金）是二级市场主力军，受制于（1）很难获得规模资金（2）资金久期不够（3）成本高于上游企业（4）处置灵活度和信息充分度低于本地小投资机构等影响，投资收益空间减小。同时，一些银行采用小批量债权网络直接拍卖等方式，直接寻找终端买家，挤压了中游机构空间。目前民营投资机构买包明显减少，一些机构退出市场。东方资产《中国金融不良资产市场调查报告2021》显示，57.8%的受访者认为市场不活跃是2020年资产管理公司处置不良资产面临的主要难点，这一数据较2019年上升17.77个百分点【6】，这从侧面反映了二级市场现状。- 外资机构业务整体收缩。2017年开始，橡树、黑石、博龙、高盛等机构纷纷进入或恢复在华不良资产业务。但总体看，外资机构投资与预期有较大距离，多数处于维持旧投资、暂缓新投资或紧缩状态。前不久，Lone Star（龙星）明确表态退出亚洲不良资产市场。推测外资机构业务收缩的原因有两点：一是一些机构进入中国市场时处于行业高峰，买价较高，退出不及预期。二是不良资产前端购买和末端处置都需要强本地化能力，外资在这一点上相对不足。传统意义上资产包处置的债权转让、和解和抵押物拍卖，关键均在于解决信息不对称。谁知道信息多，在法院执行快，谁就能出价更高、收入更好。对小批量债权资产而言，本地化的下游机构，在司法、民间等都拥有更多的资源，因此能创造更多价值。同时，沿海很多由外贸等传统行业转型的小投资者，对投资回报要求较低（8%-9%），虽然不能做大规模，但是拥有了更大的盈利空间。不良资产行业周期特征明显，目前正处于前一周期筑底和后一周期起步阶段。具体来看，行业到目前经历了2个长周期。1. 首个长周期的特点是业务政策性、资产损失类、底层资产单向上涨首个长周期为1998-2012年，解决的主要矛盾是银行资产的政策性处置问题，并顺势引发了市场化处置开端。从标的看，资产以损失类为主，初期处置不顺利，后期伴随着中国城市化快速发展，底层不动产价格暴涨，在减小处置难度的同时，为投资机构带来了丰厚回报。2. 第二长周期特点是市场化，“起步-发展-繁荣-萧条”四阶段划分明显第二长周期是2012年到现在，解决的主要矛盾是市场化处置问题，明显呈现“起步-发展-繁荣-萧条”四阶段，每个阶段大约持续2-3年，具体来看：2012-2014年，市场化“起步”，资产管理公司和专业投资机构开始加大投资，资产价格低。2014-2017年，银行不良资产大规模推向市场，不动产价格维持上涨趋势，投资机构增多，资产包价格开始提高，行业进入快速“发展”阶段。2017年-2019年，大批新投资者入场，竞争空前，行业进入“繁荣”阶段。少数机构甚至执行“不计成本、不考虑盈利”地抢占市场份额策略，资产包价格迅速攀升，一度失去理性，“蓝海”转“红海”。2019年至目前，行业潜在问题全面爆发，很多机构陷入困境，进入“衰退”阶段。信达资产不良资产的新增收购、处置规模，也能支持上述论断。扣除行业整体上行趋势后，明显呈现谷底、波峰、谷底完整周期态势。
目前第二周期“衰退”阶段已持续近三年，从周期时间分布和有关现象看，行业大概率已经在第二周期“衰退”阶段后期或第三周期的“起步”阶段。- 项目退出困难已持续近3年。从2019年开始，由于前期买价高、资产流动性弱，很多机构出现项目“难退”或“退不出”。极少数机构甚至出现“爆雷”、“跑路”。目前退出困难状态已持续近3年。- 机构入场减少趋势有翻转迹象。近期，一些民营机构募集并购重组基金,积极布局困境重组业务。另一方面，平安银行等多个银行投放个人消费贷款包，也得到市场比较积极的响应。随着中央经济工作会议鲜明提出“以经济建设为中心”、“因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”，行业投资预期进一步向好。- 供求关系逆转，价格出现回升苗头。2018年开始，市场由热转冷，买方减少，资产包流拍率一度达到20%，价格开始下行。到2020年三季度，成熟的华东和华南市场上，供求关系出现新变化，开始出现价格反弹苗头。东方资产报告显示，2020年前三季度金融不良资产成交价格先降后升，三季度本金折扣率约38.5%，较二季度提升5.7%，其中华南地区价格最高，平均折扣率达到57.6%【7】。进入2021年后，广东、浙江、江苏等地资产包价格也出现回升迹象。新周期到来，预示着行业资产供给的增加和盈利上涨，经济结构调整、内循环为主等也催生了新的巨大的投资机会。特别是在传统业务（债权包“三打”）基础上，以“救助危困企业实现反转”为核心的重整重组业务，将成为行业中短期的爆发点和长期“蓝海”。新机遇的到来伴随着新的挑战，在信息技术推动信息不对称减少、产业链环节不断减少背景下，如何创造更多价值、获取盈利空间？在困境企业重整需求巨大背景下，特殊机会投资机构应该如何参与？都对行业机构的投资处置能力提出了新要求。投资能力改革创新，成为新周期下的必然选择。传统业务是指不良债权包买卖处置业务。新周期下，旧有的底层资产价格快速增长的趋势不再，传统打法盈利空间有限，需要开拓新空间、新方向。一是精细化，要在评估、执行、拍卖等各个环节和标的区域内深耕细作，“先强后大，以强为先”；二是品牌化，要通过投资服务能力提升品牌形象，以获得长期资金和低价格资金的支持；三是创新化，要探索互联网技术在产业链的应用，在消灭信息不对称创造价值、减少产业链环节提升价值方面，发现更多的商业机会，创造更新商业模式。增值业务主要是指投资困境企业和购买困境资产，通过债务重组、企业重整、债转股等方式为企业纾困，通过运营资产获取长期增值并赚取利润的投资行为。这类业务具有较强的政策性、专业性，后端退出也需要新的金融手段支持，投资机构必须加强两个能力建设，才能真正把握这一历史性机遇。一是产业运营能力，企业重整需要产业经营，酒店、IDC、写字楼等资产同样需要运营，投资机构要打造自身在特定行业的经营能力，和动员产业投资人参与重整的协调能力。二是投行化金融服务能力，无论是企业和资产购买前端的多样化融资，购买后的资金支持，还是最终的后端退出，均需要更为系统、多元的金融支持。投资机构需要打造多样化融资、发行RETIS、ABS和上市等方式退出的综合投行化能力。[1]资料来源：赢商云智库《19城购物中心空置率“比惨”，谁都不想赢》。统计范围：上海、北京、深圳、广州、成都、重庆、杭州、南京、天津、西安、武汉、厦门、长沙、青岛、昆明、合肥、福州、郑州、苏州19大城市，商业面积5万㎡及以上的1116个已开业购物中心。[2]资料来源：智研咨询《2020年中国办公楼（写字楼）租金、空置率及各行业办公需求分析》[3]资料来源：前瞻产业研究院《2021年中国工业地产市场供需现状及发展趋势分析》[4]资料来源：普华永道《中国不良资产管理行业改革与发展白皮书：转型篇》[5][6]来源：东方资产《中国金融不良资产市场调查报告2021》《中国金融不良资产市场调查报告2020》[7]资料来源：东方资产研究院《我国金融不良资产市场及趋势分析》，《当代金融家》杂志2021年第3期