海航重整案落地，4层股权，特色信托，巧妙纾解321家公司万亿债务归集 | IIR

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文 | 苏眉编辑 | 白曼出品：机构投资者评论转载授权、商务合作等请联系后台

2021年10月23日，海航重整案的各重整计划（草案），终于尘埃落定。

23日下午，海南省高级人民法院公布了对海航集团及相关企业破产重整案各项重整计划的核查结果（海南省高级人民法院组织联合工作组、管理人、债权人代表、出资人代表、债务人代表及职工代表等各相关方，对《海南航空控股股份有限公司及其十家子公司重整计划（草案）》、《海航基础设施投资集团股份有限公司及其二十家子公司重整计划（草案）》、《供销大集集团股份有限公司及其二十四家子公司重整计划（草案）》及《海航集团有限公司等三百二十一家公司实质合并重整案重整计划（草案）》等海航集团及相关企业破产重整案的各重整计划草案表决情况进行核查）。

按照《中华人民共和国企业破产法》第八十四、八十六条规定，根据核查结果，海航集团有限公司及其航空、机场、商业三个板块相关企业的破产重整计划（草案），终于全部获得债权人表决通过。

4项独立破产重整程序，最复杂海航集团重整案设计框架

海航集团有限公司的前身是海南海航控股有限公司，成立于1998年。从地方航空运输企业，20余年逐步发展成为跨国企业集团，注册资本增至600亿元，截至2019年6月30日，公司总资产9806亿元。

由于近年来海航系利用高杠杆资金的扩张，并实施全球范围的大规模并购，2017年中，海航开始爆发流动性危机。

2018年以来，海系陆续通过抛售资产（如出手希尔顿25%股权、爱尔兰Avolon30%股权、香港启德3个地块、美国丽笙（卡尔森）酒店股权、荷兰TIP拖车租赁公司股权、西班牙NH酒店股权、上海浦发大厦、美国33city大楼、美国1180写字楼等项目，合计交易金额超过1800亿元）、减持上市公司股份、转让航空公司股权、出售飞机等举措筹措资金，但这些自救措施不足以解决巨额的流动性问题，如此再叠加2020年新冠疫情，海航系最终走向破产重整。

重整前海航系主要版图及持股情况 

资料来源：新财富

今年2月10日，海航进入破产重整程序。自进入破产程序以来，共接收2万亿债权申报，最终确认债权1.1万亿。

海航系重整案中，航空主业、机场板块，供销大集三大板块主体（对应*ST海航、*ST基础和*ST 大集3家上市公司），单独招募战略投资者重整；海航集团等321家企业合并重整。因此，整个海航系的重整计划，实际包括4项独立程序：海航控股及其10家子公司合并重整案；海航基础及其20家子公司合并重整案；供销大集及其24家子公司合并重整案；以及海航集团有限公司（“海航集团”）等321家公司的合并重整案。

目前，航空主业板块，辽宁方大集团战胜原先大热的竞购方“均瑶系”、“复星系”等，成为战略投资人，*ST海航（600221.SH）及其他不在上市公司内的航空公司资产在重整完成后，会交由方大控股，方大已开始进入海航控股，列席主要生产工作会议。

机场板块，已确定海南国资企业——海南省发展控股有限公司为战略投资者，*ST基础（600515.SH）为主的机场板块重整完成后，交由海发控股实现控股。重整完成后，*ST基础也将围绕机场及免税商业两大核心业务板块布局（将围绕海口美兰机场免税店、三亚凤凰机场免税店，打造最大离岛免税商业区；同时将加快海口日月广场周边地块的商业开发，打造以海口日月广场为中心的高档商业和免税商业集群）。

海航系商业板块以*ST大集（000564）为主，战投目前还未落地。根据*ST大集披露的重整计划，将按照10转34.9转增股票约208.8亿股，其中海航商业控股有限公司及其一致行动人、特定关联方共计转增98.1亿股股票，全部回填至上市公司；此外，*ST大集10月20日在互动平台回复投资者表示，公司战投引进工作在持续进行，公司权益调整方案最大限度地解决了目前控股股东、二股东及其一致行动人的自查问题和业绩承诺履行，并为战投引入预留了充足股份（不少于50亿股）。

海航集团等321家公司的重整，在海航系的4个重整案中，涉及的企业主体最多、债权最多、产业复杂（321家公司涉及航空运输、机场运营、船舶制造、金融服务、酒店商业以及房地产开发、旅游服务、企业管理等业务）；截至 2021年2月10日，321家公司经合并抵销后的资产总值为2532亿元，负债总额10390亿元，净资产为-7858亿元；截至9月13日，共计64368家债权人向管理人申报168814笔债权，申报金额合计14606.33亿元（经审查确认和预计后续确认的债权共计约7467.02亿元，暂缓确定的债权共计约895.66亿元）。

9月29日，海航集团等321家公司实质合并重整案第二次债权人会议召开，重整计划草案终于出炉。根据草案，海航集团的重整，主要可概括为三大整合。

1，业务整合。321家公司涉及航空、机场、船舶制造、金融服务等多业务多行业，将进行分块分类规整业务。

2，股权整合。此前，321家公司不仅涉及外部股东，且内部交叉持股、无序持股情况严重，此次将理清并调整各板块股权架构，规整股权层级，并明确各层级公司的治理机制。

3，资产整合。此前，各公司既持有与自身业务关联度高且有价值的实物资产及无形资产，也同时持有大量与自身业务无关的低效资产，甚至是存在权属瑕疵风险的资产。此次将重新规整各公司所持资产，原则上基于业务板块，厘清资产权属，实现同类资产及业务的归集，提升业务协同效率。具体来说，实物资产原则上保留；低效资产，原则上剥离；空壳公司，原则上注销。

为实现合并重整，海航集团将分层重新搭建321家公司的股权架构，由海航集团本部新设一家发起人公司、发起人公司新设一家总持股平台公司，持有所有业务管理平台公司股权。

各业务管理平台公司（业务管理平台公司6家，分别为：海航航空集团有限公司(管航空运输)、三亚翊航实业有限公司(管机场运营)、金海智造(管船舶制造)、海航资产管理集团有限公司(管酒店商业)、海航资本集团有限公司(管金融服务)、海航股权管理有限公司(管其他业务)）持有对应业务分块具体公司的股权（可直接或间接持有），不同业务分块企业间的相互持股原则上切断，不再保留。

股权分层调整完成后，将形成“发起人—总持股平台—业务管理平台公司—该业务分块具体公司”的四层全新的股权架构。

与海航系其他3个重整计划草案类似，海航集团等321家公司重整计划草案也涉及出资人权益的调整。方案可概括为：海航方股东的出资人权益全部清零，转移至债权人享有；海南省省属国资股东出资人权益也调整清零；非海航方的少数股东的出资人权益原则上不调整。

特色信托计划，“托底”321家公司债务归集

海航系的命运，一声叹息不足矣。没有经历破产清算，而是获得破产重整，海航系已经获得了重新起航的机会。
此次海航的危机与重整过程，政府介入的程度不高。一方面，债委会对海航集团的流动性支持规模不大；另外，海南省政府牵头成立的联合工作组，重整思路的设计也是高效且富有特色。海航集团等321家公司重整计划草案中，最体现专业能力之处，即是设立的信托抵偿债务方案。

海航集团等321家公司将债权分为职工债权、税款债权、有财产担保债权、普通债权和劣后债权。除小部分现金清偿及留债清偿外，原则上，321家公司的全部债务归集到前述全新四层股权架构中的发起人处。
发起人作为委托人，成立信托计划，将持有的总持股平台的股权以及对各业务板块的应收款债权注入，作为信托财产。
全部债务归集到发起人处后，以发起人设立的信托计划份额受偿，有财产担保债权人取得优先份额、普通债权人取得普通份额。债权人成为信托受益人后，享有321家公司整体财产利益，可以分享重整后相关企业的运营及处置收益。
如何管理该信托计划，也成为重整的关键内容之一。
为管理信托计划，将设立受益人大会，作为信托计划运行的最高权力及监督机构。受益人大会将由321家公司参与信托份额分配的全体债权人组成，有权决定信托计划的一切重大事宜。受益人大会的一般决议事项，须经出席会议的受益人所持表决份额过半数通过；特殊重大事项，须经出席会议的受益人所持表决份额过三分之二以上通过。
受益人大会下，将设管理委员会，根据受益人大会的决议和授权管理信托计划事务、对外代表信托计划全体受益人的经营决策和业务执行。管理委员会设1名主任和18名委员，有财产担保债权人提名5人、金融机构普通债权人提名13人、非金融机构普通债权人提名1人。首届管理委员会由管理人综合债权人类型、债权金额等因素推荐，还需经受益人大会选举确定，其中主任由321家公司重整案债权人会议主席担任。
信托收益来源于信托计划持有的股权资产的分红、处置收益，及应收账款的变现、处置，最终来源于重整完成后底层资产的经营收入、资产处置收入和未来战投方的投入以及持有的引战平台公司股权的未来分红。
信托计划存续期间，受益人（即海航集团等321家公司参与信托份额分配的债权人）获得分配后，其所持对应的信托份额将予以注销。若全体受益人均足额分配，信托收益后续将用于清偿劣后债权。若信托收益在劣后债权清偿完还有剩余，全部信托受益人将按照信托计划成立时初始持有的信托份额比例分享剩余的信托收益。
近年来，政府在处理各类信用风险问题时，逐渐放手交给市场，用市场化的原则处置资产，这样，既可以避免产生政府兜底预期，也避免了衍生逆向选择等问题。

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