【广发固收】2020年哪些城投主体评级可能被上调？
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摘 要
城投主体评级上调包括评级等级上调和评级展望上调两种类型，本文主要关注评级等级上调，以2014年1月至今所有被上调主体评级的城投为样本进行分析。
城投主体评级上调高峰在二季度。分年份看，2017年城投主体评级上调次数最多，为137次。从季度情况来看，2季度始终是评级上调的高峰期。分省份看，江苏、浙江城投主体评级上调次数较多。分行政级别看，2014年至今，市级平台和区县级平台主体评级上调次数最多，分别为258次和233次。分上调类型看，2014年至今，城投主体评级从AA上调至AA+的次数最多，为364次。分评级公司看，2014年至今，中诚信国际和中证鹏元给予的主体评级上调次数最多，分别为156次和152次。
区域环境改善、地方政府支持力度增强是城投主体评级上调的主要原因。区域环境改善，主要表现为地方经济实力增强、财政收入增加，为城投平台的发展提供了良好的外部环境。地方政府支持力度增强，主要表现为三个方面：其一，地方政府对发行主体提供资本金注入、财政补贴等支持；其二，地方政府向发行主体无偿划入国有土地使用权、房产、其他公司股权等资产；其三，地方政府牵头进行发行主体的资产重组、合并。总而言之，地方政府支持力度增强最终表现为，发行主体的总资产、所有者权益、营业收入规模大幅增加。
城投信用利差在评级上调后有所收窄，并且评级上调日后60个交易日的收窄幅度大于40个交易日。2014-2015年收窄幅度较大，均在25bp以上，近几年收窄幅度有所降低，但也在10-20bp。
我们重点关注地方政府支持力度增强这一因素，以筛选出未来主体评级可能被上调的城投。通过搜索公司公告中的相关关键字，本文筛选出资产划入规模较大、注册资本增加较多的12家城投，分别为：嘉兴滨海控股集团有限公司、六盘水市民生产业投资集团有限责任公司、唐山曹妃甸发展投资集团有限公司、温州市城市建设发展集团有限公司、德阳发展控股集团有限公司、乌鲁木齐房地产开发（集团）有限公司、扬州市交通产业集团有限责任公司、扬州市交通产业集团有限责任公司、湖南金阳投资集团有限公司、十堰国有资本投资运营集团有限公司、宿迁市经济开发总公司、襄阳高新国有资本投资运营集团有限公司。
风险提示。城投相关政策超预期。
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城投主体评级上调高峰在二季度
城投主体评级上调包括评级等级上调和评级展望上调两种类型，本文主要关注评级等级上调，以2014年1月至今所有被上调主体评级的城投为样本进行分析。
分年份看，2017年城投主体评级上调次数最多，为137次。2014年上调次数较少，为87次，其余年份上调次数位于100-130次之间。从季度情况来看，2季度始终是评级上调的高峰期。2014-2019年，二季度评级上调次数均在50次以上。主要是因为，正常情况下出具年报的截止时间为4月30日，接下来5-7月份就是评级公司的跟踪评级季，主体评级调整相应地也在这期间最多。
分省份看，江苏、浙江城投主体评级上调次数较多。2014年至今，各省份城投主体评级共上调712次，其中江苏、浙江、四川排前三，分别为129次、92次和47次。甘肃、青海和海南较少，分别只有1次，而西藏无城投主体评级上调。如果单独看2019年，江苏、浙江仍然是城投主体评级上调次数最多的省份，分别为36次和15次。河南和山东并列第三，均为10次。
分行政级别看，2014年至今，市级平台和区县级平台主体评级上调次数最多，分别为258次和233次。省级园区平台上调次数最少，为12次。分年份看，2014-2017年上调次数最多的均为市级平台，分别上调了42次、48次、43次和57次。而2018-2019年上调次数最多的为区县级平台，分别上调了55次和49次。
分上调类型看，2014年至今，城投主体评级从AA上调至AA+的次数最多，为364次。从AA-至AA、从AA+至AAA的上调次数分别为194次和143次。分年份看，除2014年外，上调类型最多的均是从AA上调至AA+，其中2017-2019年都在70次以上。
分评级公司看，2014年至今，中诚信国际和中证鹏元给予的主体评级上调次数最多，分别为156次和152次。中诚信证评、联合信用和远东资信给予的上调次数较少，分别为18次、12次和1次。分年份来看，2014和2019年，中诚信国际给予的上调最多，分别为33次和26次。2016和2018年，中证鹏元给予的上调最多，分别为40次和31次。2015年和2017年，联合资信给予的上调最多，分别为32次和30次。
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区域环境改善、地方政府支持力度增强是城投主体评级上调的主要原因
通过分析2014年至今主体评级上调的城投，本文总结了两大主要原因，分别为区域环境改善和地方政府支持力度增强。区域环境改善，主要表现为地方经济实力增强、财政收入增加，为城投平台的发展提供了良好的外部环境。
地方政府支持力度增强，主要表现为三个方面：其一，地方政府对发行主体提供资本金注入、财政补贴等支持，有利于增加公司的实收资本、资本公积，提高公司的资本实力。其二，地方政府向发行主体无偿划入国有土地使用权、房产、其他公司股权等资产，有利于拓宽公司的经营渠道，增加业务收入来源，发挥整合资源优势，优化发行人财务状况。其三，地方政府牵头进行发行主体的资产重组、合并，能巩固公司自身专营地位，提升市场占有率，从而扩大营收规模，增强财务实力。总而言之，地方政府支持力度增强的最终表现为发行主体的总资产、所有者权益、营业收入规模大幅增加。
我们列举了如下两个较为典型的城投评级上调例子。
1. 肥西县城乡建设投资有限公司：2019年12月30日东方金诚将公司主体评级由AA上调至AA+
区域环境改善。根据《中国县域经济发展报告（2019）》，肥西县经济综合竞争力排名第87位，在安徽省内排名第1位，2018年及2019年1-9月，肥西县地区生产总值分别为703.1亿元和516.1亿元，同比分别增长8.7%和6.2%，地区经济持续快速增长。随着肥西县经济不断增长，肥西县财政实力也持续增强，财政收入总量位居全省县级第一。2019年1-9月，肥西县一般公共预算收入为42.77亿元，同比增长2.6%。地方经济实力的增强和财政收入的增加，为公司发展提供了良好的外部环境。
地方政府支持力度增强。2019年肥西县国资委将合计86.71亿元土地使用权划拨至公司，同时拟将肥西县范围内48处商业用房三年内分批无偿划转至公司，面积合计23.72万平方米。受益于政府的大力支持，公司总资产和净资产规模大幅提高，同时资产负债率下降，综合财务实力明显增强。2019年9月，公司资产总额由2018年末的165.82亿元上升至271.23亿元，所有者权益由93.29亿元上升至183.47亿元，同时资产负债率从43.74%下降至32.36%。
2. 南京江宁经济技术开发总公司：2020年1月3日中诚信国际将公司主体评级由AA+上调至AAA
区域环境改善。作为南京市建设规模最大的国家级经济技术开发区，南京江宁经济技术开发区在汽车、智能电网及新一代信息技术三大支柱产业的支撑下，近年来区域经济财政实力保持快速发展态势。2019年前三季度，江宁经开区实现地区生产总值1203.70亿元，同比增长9.6%。良好的区位优势和坚实的经济基础为公司的发展提供了良好的外部环境。
地方政府支持力度增强。资产划入方面，2019年8月公司获得开发区国资办无偿划入的4家开发区下属国资公司全部股权，以2019年8月31日为基准日，经审计后账面合并净资产价值合计54.11亿元；财政拨款方面，2016-2018年公司收到南京江宁区国有资产监督管理办公室财政拨款三年合计2.83亿元；财政贴息方面：2016-2018年，开发区管理委员会为公司承担的利息支出分别为7.72亿元、8.14亿元和10.11亿元。受益于政府的大力支持，公司资本实力显著增强，资产规模大幅增加，所有者权益合计由2018年末的130.46亿元增加至2019年9月末的253.20亿元，总资产由2018年末的356.89亿元增加至2019年9月末的691.37亿元，资产负债率由2018年末的63.44%小幅降至2019年9月末的63.38%。
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挖掘城投主体评级上调的投资机会
我们用城投主体评级上调日前一交易日的信用利差分别减去后40个交易日和60个交易日的信用利差，以观测主体评级上调对公司存量债的影响。如果为正数，则说明信用利差有所收窄。
我们将每年的信用利差变动数据取中位数可以发现，信用利差在评级上调后有所收窄，并且评级上调日后60个交易日的收窄幅度大于40个交易日。2014-2015年收窄幅度较大，均在25bp以上，近几年收窄幅度有所降低，但也在10-20bp。由此可见，如果能预测哪些城投主体评级会被上调，将是性价比较高的投资机会。
根据前文总结的评级上调原因，我们重点关注地方政府支持力度增强这一因素，以筛选出未来主体评级可能被上调的城投。通过搜索公司公告中的“划入”、“划转”、“注入”、“重组”、“整合”、“增加注册资本”等关键字，本文筛选出资产划入规模较大、注册资本增加较多的12家城投。具体公告信息如下：
1. 嘉兴滨海控股集团有限公司。2019年12月30日，公司发布《嘉兴滨海控股集团有限公司划入资产的公告》，嘉兴市国资委向公司之全资子公司嘉兴市乍浦建设投资有限公司无偿划转嘉兴港区新农村建设投资有限公司100%股权。截至2018年末，嘉兴港区新农村建设投资有限公司资产总额为63.87亿元，负债总额为42.07亿元，所有者权益为21.80亿元，2018年度营业收入为5556.71万元，净利润为164.94万元。经嘉兴滨海集团模拟合并计算，以2018年12月31日为时点，公司资产总额和所有者权益将分别从149.87亿元、59.08亿元提升至213.74亿元、80.88亿元，营业收入和净利润将分别从5.53亿元、0.61亿元提升至6.09亿元、0.63亿元。
2. 六盘水市民生产业投资集团有限责任公司。2020年4月3日，公司发布《六盘水市民生产业投资集团有限责任公司关于无偿接受股权划转的公告》，以2019年12月31日为国有产权划转基准日，六盘水市民生产业投资集团有限公司无偿接受六盘水市交通投资开发有限责任公司全部国有产权。截至2019年12月31日，六盘水交投总资产为287.87亿元，净资产为182.13亿元，资产负债率为36.73%。
3. 唐山曹妃甸发展投资集团有限公司。2020年1月15日，公司发布《唐山曹妃甸发展投资集团有限公司关于资产划入事项的公告》，曹妃甸区国资局将持有的唐山市曹妃甸区城市建设投资集团有限公司99.75%股权及曹妃甸控股集团有限公司56.03%股权无偿划转至公司，分别已于2019年12月27日和2019年12月30日完成工商变更登记。
4. 温州市城市建设发展集团有限公司。2020年3月9日，大公国际发布《关于关注温州市城市建设投资集团有限公司国有产权无偿划入的公告》，温州国资委将持有的温州市名城建设投资集团有限公司、温州市公用事业投资集团有限公司及温州建设集团有限公司等国有产权无偿划转给温州城投。截至2019年6月末，温州名城和温州公用总资产分别为210.64亿元和125.91亿元，净资产分别为83.51亿元和60.46亿元，2019年上半年温州名城和温州公用营业收入分别为10.59亿元和12.65亿元。
5. 德阳发展控股集团有限公司。2020年1月19日，公司发布《德阳发展控股集团有限公司重大资产重组公告》，德阳市国资委同意德阳发展控股集团对德阳市产业投资发展集团有限公司出资52亿元（其中：实物出资22亿元、货币资金出资30亿元）进行增资扩股。截至2018年12月31日，德阳产投集团总资产为224.67亿元、营业收入14.70亿元，占发行人2018年经审计的合并财务报告总资产288.86亿元的比例为77.78%，营业收入8.70亿元的比例为168.97%，构成重大资产重组。本次重大资产重组后，公司将成为德阳市产投集团控股股东，持股比例为51%，并将德阳产投集团纳入合并范围。
6. 乌鲁木齐房地产开发（集团）有限公司。2020年1月6日，公司发布《乌鲁木齐房地产开发（集团）有限公司关于重大资产重组的公告》，公司通过非公开协议转让方式，分别收购乌鲁木齐热力（集团）有限公司和乌鲁木齐安保（集团）有限公司100%的股权。收购后，热力公司和安保公司纳入本公司并表范围。截至2018年12月31日，热力公司资产总额为77.80亿元，净资产为16.42亿元，营业收入为13.37亿元；安保公司资产总额为3.64亿元，净资产为2.34亿元，营业收入为6.49亿元。
7. 扬州市交通产业集团有限责任公司。2019年12月16日，公司发布《扬州市交通产业集团有限责任公司关于重大资产重组进展的公告》，本次重组将江苏润扬交通工程集团有限公司51%股权划入扬州交产，实现扬州交产对润扬集团的绝对控股。另外，2019年12月31日公司发布《扬州市交通产业集团有限责任公司关于接收国资委无偿划入资产的公告》，扬州市国资委同意将扬州泰州国际机场投资建设有限责任公司39.2%国有股权，及剥离的集输运道路及周边水系调整工程等资产无偿划转至扬州交产。
8. 桂林市交通投资控股集团有限公司。2019年8月21日，公司发布《桂林市交通投资控股集团有限公司关于重大资产重组的公告》，转让方将其持有的桂林航空60%股权转让转给桂林市交通投资控股集团。截至2018年12月31日，桂林航空有限公司总资产为23.49亿元，净资产为6.02亿元，营业收入为10.28亿元。另外，2020年1月3日公司发布《桂林市交通投资控股集团有限公司关于增加注册资本的公告》，桂林市国资委同意将公司注册资本由10亿元变更为12亿元。
9. 湖南金阳投资集团有限公司。2020年3月27日，公司发布《湖南金阳投资集团有限公司关于增加注册资本金的公告》，浏阳经开区管委会同意将公司注册资本由10亿元变更为110亿元。
10. 十堰国有资本投资运营集团有限公司。2020年3月19日，公司发布《十堰市城市基础设施建设投资有限公司关于公司名称变更，公司控股股东变更以及增加注册资本的公告》，公司股东十堰市财政局所持股权13亿元变更为十堰市国资委持有，公司注册资本由人民币25.13亿元增加到50亿元，增加部分由十堰市国资委投入并持有。增资及股权变更后，公司控股股东变更为十堰市国资委，出资比例75.74%，其他股东为国开发展基金有限公司，出资比例23.46%，中国农发重点建设基金有限公司，出资比例0.8%。
11. 宿迁市经济开发总公司。2019年12月3日，公司发布《宿迁市经济开发总公司关于增加注册资本的公告》，公司的注册资本由22亿元增加到52亿元，新增注册资本由宿迁经济技术开发区管委会以现金形式增资。
12. 襄阳高新国有资本投资运营集团有限公司。2019年8月7日，公司发布《襄阳高新国有资本投资运营集团有限公司关于增加注册资本的公告》，公司的注册资本由5.33亿元增加到50亿元，由襄阳高新技术产业开发区管委会以货币方式增资。
从这12家城投存量债估值来看，六盘水市民生产业投资集团有限责任公司、唐山曹妃甸发展投资集团有限公司、湖南金阳投资集团有限公司整体平均估值较高，均在5%以上。乌鲁木齐房地产开发（集团）有限公司、十堰国有资本投资运营集团有限公司、温州市城市建设发展集团有限公司较低，在3.5%以下。其余平台整体平均估值位于3.5%-4.5%之间。
风险提示：
城投相关政策超预期：如果城投相关政策超预期收紧，叠加还本付息压力较大，信用风险将上升。
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已外发报告标题：《2020年哪些城投主体评级可能被上调？》
报告作者：
刘郁，职业编号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
姜 丹，职业编号：S0260520030001，邮箱：jiangdan@gf.com.cn
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