【广发固收】经济超预期反弹，利率尚能下否？

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  摘 要   

Q2 GDP同比继续高于需求端同比，但差距收窄。2020年二季度固定资产投资、人均消费支出和出口三个指标的累计同比增速均值为-4.0%，明显低于二季度的现价GDP累计同比-0.9%。不过这一差距较一季度明显收窄，但仍然明显高于2019年。二季度供给大于需求，是4-5月PPI同比、CPI同比快速下行的重要原因，然而这一情况在6月已经得到部分缓解，反映为PPI同比明显反弹，以及产销率同比提升。

6月供需情况好转、价格反弹，但基建、地产和汽车三大链条部分指标6月出现回落。一是6月供需情况有所改善，PPI同比反弹，原因在于生产反弹幅度不及需求反弹幅度；二是需求端三大链条快速反弹阶段已经过去，下半年需求端反弹幅度可能不及3-6月。

就业指标有喜有忧，喜在完成年内目标难度不大，忧在新增就业不如去年同期。6月全国城镇调查失业率小幅下降，城镇新增就业完成全年目标任务的62.7%，就业目标完成情况较好。但上半年新增就业累计同比-173万人，累计同比-23.5%。而且6月城镇新增就业当月同比-36万，较5月的-32万环比恶化。新增就业处在较低水平，对应居民工资收入增长也处在较低水平，限制了消费的改善。

居民实际收入降幅收窄，但收入分配可能也阻碍了消费的改善。观察居民人均可支配收入与人均消费支出的同比增速差（名义增速），居民人均可支配收入同比增速与人均可支配收入中位数名义同比增速之差（名义增速），两个指标呈现出一定程度的正相关性。

“劳动力市场-居民收入-居民消费”的链条修复，是决定下半年经济结构改善的关键因素之一。前期总量型政策推动三大链条的快速修复，但面对“劳动力市场-居民收入-居民消费”问题，结构性政策的效果可能好于总量政策。这可能也是6月以来央行态度出现边际变化的原因。

在货币政策出现明确信号之前，长端利率可能维持弱势震荡。7月16日发布经济数据之后，长端利率未出现明显反弹，反映出前期债市已经对经济总量的改善提前定价。不过今日股市较大幅度的调整（上证指数下跌4.5%），也未能进一步促进利率下行，这其中有缴税走款带动隔夜利率明显上行的原因，也有市场投资者对后市依然偏谨慎的因素。10年期国债收益率下行至1年期MLF利率2.95%附近后，又回到了可上可下的位置。在央行采取进一步的行动之前，长端利率可能维持弱势震荡。

核心假设风险。逆周期政策超预期。

据统计局，2020年二季度不变价GDP同比3.2%，预期2.4%，前值-6.8%。6月工业增加值同比4.8%，预期4.7%，前值4.4%。6月服务业生产指数同比2.3%，前值1.0%。6月固定资产投资累计同比-3.1%，预期-3.5%，前值-6.3%。6月社会消费品零售总额同比-1.8%，预期0.5%，前值-2.8%。

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Q2 GDP同比继续高于需求端同比，但差距收窄

放到季度维度看，二季度GDP不变价GDP超预期反弹，不变价反弹幅度大于现价反弹幅度。二季度不变价GDP当季同比3.2%，较一季度的-6.8%反弹10个百分点；而二季度现价GDP当季同比3.1%，较一季度的-5.3%反弹8.4个百分点。不变价GDP反弹幅度大于现价GDP反弹幅度，背后是GDP平减指数同比增速下行。事实上，二季度现价GDP同比增速低于不变价GDP同比增速，说明GDP平减指数为负，这与CPI同比快速下行、PPI同比为负相一致，在一定程度上反映了二季度经济出现短暂的供大于需的现象。

二季度生产端数据累计同比继续高于需求端数据累计同比，但差距较一季度收窄。为更好的对比供需端数据，关注现价GDP、不变价GDP、固定资产投资、人均消费支出和出口等经济指标的累计同比增速（见表1）。直观来看，2020年二季度固定资产投资、人均消费支出和出口三个指标的累计同比增速均值为-4.0%，明显低于二季度的现价GDP累计同比-0.9%和不变价GDP累计同比-1.6%。考虑需求端指标均为名义值，将现价GDP累计同比与需求端三个指标的累计同比平均增速相减，得到的增速差，二季度为3.1%，较一季度的6.6%明显收窄，但仍然明显高于2019年四个季度1.5个百分点左右。二季度供给大于需求，是4-5月PPI同比、CPI同比快速下行的重要原因，不过这一情况在6月已经得到部分缓解，反映为PPI同比明显反弹，以及产销率同比提升0.5%。

6月供需情况好转、价格反弹，但基建、地产和汽车三大链条部分指标6月出现回落。从月度数据来看，工业增加值同比和服务业生产指数同比加权，构造的工业和服务业6月加权同比增速为3.3%，较5月反弹1个百分点，反弹幅度持续收窄（3-5月依次反弹7.1、4.8和3.6个百分点）。这说明6月供给端数据反弹幅度较小。而需求端的固定资产投资、社会消费品零售、出口当月同比分别反弹1.7%、1.0%和4.0%。综合来看，反弹幅度大于供给端。这也是6月价格反弹的原因。

不过需要注意的是，前期快速反弹的基建、地产和汽车三大链条部分相关指标在6月出现回落，如基建、汽车零售和地产销售面积三个指标的当月同比增速。可以得出两方面的结论：一是6月供需情况有所改善，PPI同比反弹，原因在于生产反弹幅度不及需求反弹幅度；二是需求端三大链条快速反弹阶段已经过去，下半年需求端反弹幅度可能不及3-6月。

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劳动力市场和收入分配是后续结构改善的关键因素

在多数经济数据继续修复的同时，当前新增就业、消费同比仍处在较低水平，限制了经济的反弹幅度。

就业指标有喜有忧，喜在完成年内目标难度不大，忧在新增就业不如去年同期。6月全国城镇调查失业率相比5月下降0.2个百分点，城镇新增就业完成全年目标任务的62.7%。从这两方面来看，就业目标完成情况较好。但与2019年同期相比，上半年新增就业累计同比-173万人，累计同比增速为-23.5%。参考2020年新增就业目标900万比2019年的1100万低200万，上半年累计-173万人已经较为接近-200万人。而且6月城镇新增就业当月同比-36万，较5月的-32万环比恶化，与6月制造业和非制造业PMI中从业人员分项处于收缩区间相一致。这说明今年上半年新增就业较好完成目标的同时，明显不及去年同期，截止6月就业压力仍然存在。新增就业处在较低水平，对应居民工资收入增长也处在较低水平，限制了消费的改善。

居民实际收入降幅收窄，但收入分配可能也阻碍了消费的改善。上半年全国居民人均可支配收入名义同比增速2.4%，扣除价格因素实际同比-1.3%，分别较一季度反弹1.6个百分点和2.6个百分点。但值得注意的有两点，一是上半年全国居民人均消费支出名义同比增速-5.9%，扣除价格因素实际同比-9.3%，明显低于居民人均可支配收入的对应同比增速；二是上半年居民人均可支配收入中位数名义同比增速0.5%，也明显低于人均可支配收入名义同比增速2.4%，中位数同比增速低于均值同比增速，对应收入分配向高收入人群倾斜。

观察居民人均可支配收入与人均消费支出的同比增速差（名义增速），居民人均可支配收入同比增速与居民人均可支配收入中位数名义同比增速之差（名义增速），两个指标呈现出一定程度的正相关性。说明除了收入增速不及去年之外，收入分配向高收入组的倾斜，可能也导致了消费较弱。

收入分配的其他证据：可选消费增速下降，居民存款增多。从居民消费结构来看，今年上半年除了食品研究和居住的累计同比增速为正，其余分项累计同比增速均为负。而且二季度居民衣着支出、其他用品及服务支出累计同比甚至低于一季度，反映出部分居民可能削减了可选消费品支出。从居民存款来看，今年一季度居民存款同比多增4000亿，二季度同比多增1.11万亿，存款增多也与居民人均可支配收入增速高于居民支出增速、以及居民人均可支配收入均值增速高于居民人均可支配收入中位数增速形成对应关系。这也从一定程度上解释了前期出现的高端消费品需求旺盛现象，与较低的社会消费品零售总额同比增速所形成的反差。

在基建、地产和汽车三大链条修复基本完成后，“劳动力市场-居民收入-居民消费”的链条修复，是决定下半年经济结构改善的关键因素之一。这其中既有就业、收入的总量问题，也有收入分配的结构性问题。前期总量型政策推动了三大链条的快速修复，但面对“劳动力市场-居民收入-居民消费”问题，结构性政策的效果可能好于总量型政策。这可能也是6月以来央行态度出现边际变化的原因。

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长端利率可能维持震荡，直至货币政策出现变化

在货币政策出现明确信号之前，长端利率可能维持弱势震荡。10年期国债收益率经历快速回调之后，伴随股市阶段调整，最近三天出现10bp左右的下行。7月16日发布经济数据之后，长端利率未出现明显反弹，反映出前期债市已经对经济总量的改善提前定价。不过今日股市较大幅度的调整（上证指数下跌4.5%），也未能进一步促进利率下行，这其中有缴税走款带动隔夜利率明显上行的原因，也有市场投资者对后市依然偏谨慎的因素。10年期国债收益率下行至1年期MLF利率2.95%附近后，又回到了可上可下的位置（10年期国债和1年期MLF利率的关系，可参考我们6月24日的报告《一级发行中标利率较二级上行40bp，长端利率的锚在哪？》）。在央行采取进一步的降准、调低MLF和逆回购利率之前，长端利率可能维持弱势震荡。而央行采取行动，可能需要一段时间，以观察经济继续修复的情况。

风险提示：

逆周期政策超预期。海外疫情对全球经济和金融市场的影响超预期。

经济金融数据解读系列：200701 《再贴现利率下调，对债市是什么信号？》
200624 《一级发行中标利率较二级上行40bp，长端利率的锚在哪？》200618 《国常会首提“引导债券利率下行”，怎么看》200616 《经济恢复最快阶段已过，货币政策或有意外之举？》200516 《4月经济继续恢复，利率到拐点了吗？》200512 《企业融资1.9万亿，都去哪了？》
200508 《出口“+8%”和进出境运输“-60%”，债市为谁定价？》200419 《更大的宏观政策力度如何影响利率曲线？》200411 《一季度社融高增长后，二至四季度未必延续》200317 《经济低点已过，利率低点未至》
200312 《社融增量来自政府债，信贷增量来自金融贷款》200221 《社融“开门红”之后，关注债市短期和中长期的冲突》

已外发报告标题：《经济超预期反弹，利率尚能下否？》

对外发布时间：2020年7月16日

报告作者：

刘   郁，执业编号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

联系人：

肖金川，邮箱：[e-mail]

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