【广发固收刘郁团队】30家主流担保公司全梳理
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2019年担保公司基本面发生哪些变化？
我们在《担保公司债券担保效力哪家强?》报告中，对主要担保公司进行梳理和对比，本文延续原有分析框架，从股东背景、担保债券客户质量、担保业务表现三维度进行分析，关注2019年担保公司基本面的边际变化。
截至2020年7月15日，剩余债券担保额超过20亿元的担保公司共有30家，包括5家全国性担保公司和25家地方性担保公司。其中，中债增剩余债券担保额超过800亿元，重庆兴农担保、中合担保、重庆三峡担保和江苏再担保在500-800亿元区间，中证增、中投保、安徽担保、天府信增、重庆进出口担保和晋商信增在300-400亿元左右，深圳高新投、湖北担保、瀚华担保、四川担保、广东再担保在110-230亿元左右，其余14家担保公司在20-60亿元左右。
债券担保规模变动分化，剩余债券担保额超过100亿元的担保公司，多数倾向于控制债券担保风险敞口，仅重庆兴农担保（38%）、天府信增（89%）、晋商信增（38%）和四川发展担保（94%）增速较快，而中合担保、中投保和瀚华担保剩余债券担保额缩减19%左右。
剩余债券担保额低于100亿元的担保公司中，一些新设立或刚开始尝试债券担保的担保公司正处于扩规模阶段，也由于基数较小而增速较大。比如河南中豫担保是2017年刚成立的担保公司，苏州再担保和甘肃担保2019年才开始担保债券，这些担保公司剩余担保额增速较大。
（一）全国性担保公司
1. 股权结构稳定
2019年，5家全国性担保公司股权结构和实收资本保持稳定，股东持股比例不变，均无增资行为。中债增、中投保是央企，股东背景最强；瀚华担保是民企，股东背景较弱。中合担保和中证增均无实际控制人，其中，中证增股权结构分散，第一大股东东吴证券持股低于5%；海航科技和海航资本合计持有中合担保43.34%股份，不过海航系并未对股东大会和董事会形成有效控制，海航系也未将中合担保纳入合并范围，中合担保无实际控制人。
2. 担保债券主体评级分化，江苏占比有所上升，剩余期限短期化
5家全国性担保公司担保城投债的占比较为稳定。中证增由64.55%（2019年8月16日）上升至74.67%，其余四家变动在1个百分点以内，其中，中债增担保城投债占比80%，中投保、瀚华担保和中合担保均超过94%。
从担保债券资质来看，中证增、中债增、中投保担保债券主体资质整体较强，以主体评级AA+、AA的债券为主，而瀚华担保和中合担保担保主体资质偏弱，主体评级AA及以下的债券占比超过80%。中证增、中投保担保的AA主体占比有所上升，而AA+及以上占比小幅下降。中证增担保的AA主体占比由36.8%（2019年8月16日）上升至41.5%（2020年7月15日）；中投保担保的AA占比由61.7%上升至65.78%。其余3家全国性担保公司的评级分布基本稳定。
从区域分布看，5家全国性担保公司主要布局华东的江苏、浙江、安徽、山东等，中西部的湖南、重庆等，华北的天津、北京等。其中江苏占比最高，且进一步向江苏集中。中证增在江苏的占比由14.3%（2019年8月16日）上升至20.83%（2020年7月15日），中债增在江苏的占比由20%上升至28.32%。中投保集中在江苏、浙江、山东和安徽，在江苏的占比由37.8%进一步升至42.3%。
从担保债券剩余期限来看，5家全国性担保公司均呈现剩余期限短期化的趋势，剩余期限3年以内尤其是1-3年的占比大幅提高。其中，中投保1年以内的占比由2.8%（2019年8月16日）升至12.35%（2020年7月15日）。瀚华担保1-3年占比由6.1%大幅升至45.1%，中债增、中合担保和中证增1-3年的占比上升15-22个百分点。
3. 中合担保2019年代偿压力继续增大，中证增业务规模扩张
全国性担保公司大多收缩或控制担保业务规模，仅中证增明显扩张。其中，中投保持续收缩担保业务规模，2019年担保责任余额为501.67亿元，较2017年大幅缩减60%，担保放大倍数降低至4.7倍，风险敞口明显缩小。中合担保和瀚华担保2019年担保业务规模较2017年收缩18%-23%左右。中债增2019年担保业务规模较2018年下降10%，与2017年基本持平。而中证增2019年担保责任余额较2018年大幅上升63%，主要是涉及消费金融的金融产品类担保业务大幅提升，担保放大倍数增至11.36倍，在5家全国性担保公司中居首位。
从担保业务代偿情况看，中合担保代偿规模继续增大，2019年当期担保代偿额为16.91亿元，主要是产业债、信托计划，当期担保代偿率由2018年的4.52%继续上升至8.15%，而且代偿回收压力较大，累计代偿回收率仅16.02%。中证增2019年出现首次代偿，是为东部路桥信托计划提供的5.12亿元差额补足承诺，目前已全部回收代偿额。中债增2019年无代偿，中投保2019年代偿额为0.74亿元，主要集中在公司与合作方共同开发的“灵芝快贷”业务（为小微企业提供线上融资服务），中债增和中投保累计担保代偿率均较低，累计代偿回收率高于50%。瀚华担保2019年代偿率有所下降（降至0.49%），累计担保代偿回收率接近50%。
总体而言，2019年中合担保代偿压力增大，导致盈利进一步下滑、净资产减少；中证增的担保业务规模明显扩张，风险敞口扩大；中债增、中投保和瀚华担保收缩担保业务，盈利和代偿情况相对平稳。
（二）地方性担保公司
1. 10家地方性担保公司获增资
25家地方性担保公司，股东大多为地方政府、国资委或城投平台，实际控制人均为地方政府或国资委，具有一定政策性定位。从地区分布看，川渝地区有6家担保公司，其中4家的剩余债券担保额超过300亿元，规模较大。广东有4家担保公司，广东再担保（省级）和3家深圳市属担保公司（其中2家为母子公司）。江苏、湖北和湖南各有1家省级担保公司和1家市级担保公司。甘肃有2家省级担保公司，安徽、山西、北京各有1家担保公司。其中，安徽担保、江苏再担保和广东再担保，政策性倾斜较强，而重庆三峡担保、重庆兴农担保和重庆进出口担保，政策性与市场化并重。
10家地方性担保公司在2019年获得增资，其中增资超过30亿元的包括河南中豫担保（30亿元）、深圳高新投（50亿元）、深圳担保（50亿元）和深圳高新投担保（58亿元），增资20-25亿元的包括甘肃担保（20亿元）、重庆兴农担保（23亿元）、湖南担保（20亿元）和湖北担保（25亿元）。江苏再担保和中原再担保的实收资本也有所增加。
其中，河南中豫担保的增资方较为分散，原股东河南省豫资城乡一体化建设发展有限公司、焦作市投资集团有限公司以及开封新区基础设施建设投资有限公司分别增资1.50亿元，并引入其他投资者，豫资一体化仍然为第一大股东，但持股比例由60%稀释至32.5%。
深圳高新投引入新股东深圳平稳发展投资有限公司（增资50亿元，其中32.59亿元计入实收资本），深圳平稳发展投资持股26.91%，成为第二大股东。深圳高新投担保是深圳高新投的子公司，由于深圳高新投本部无融资担保牌照，自2020年1月1日起，融资担保业务由子公司高新投担保开展，本部不再开展新的融资担保业务。深圳高新投担保的增资方为深圳高新投（18亿元）、深圳罗湖引导基金（20亿元）和深圳市财政金融服务中心（20亿元），控股股东仍为深圳高新投。深圳担保引入新股东深圳平稳发展投资（增资50亿元，其中34.05亿元计入实收资本），持股29.86%，成为第三大股东，控股股东不变。
甘肃担保的增资方为控股股东甘肃金融资本（20亿元），增资后持股98.55%。重庆兴农担保的增资方为原大股东重庆渝富（13.8亿元）和重庆城投（9.2亿元），重庆渝富持股比例不变（60%），仍然为实际控制人，重庆城投成为第二大股东，持股比例由20%增至28.51%。湖南财信金融对湖南担保增资20亿元，并和湖南省国资委将湖南担保全部股权无偿划转至湖南省财政厅，目前湖南省财政厅持有湖南担保100%股权。湖北担保引入新股东中国农发重点建设基金（25亿元），湖北中经资本的持股比例由99.98%稀释为66.67%，中国农发重点建设基金持股33.33%，成为第二大股东。
2. 担保债券集中在AA、AA-评级，区域分布有所变化
根据职能定位的不同，担保债券种类有所差异，不过多数担保公司以担保城投债为主。深圳地区的担保公司定位为促进中小企业、孵化期和初创期的科技企业融资，因此深圳高新投、深圳担保、深圳高新投担保全部为产业债，广东再担保定位为服务中小微企业、助力广东经济发展，城投债占比较低（32%）。晋商信增定位为促进山西省属企业融资，城投债占比由27%下降至18.8%。甘肃金控担保定位为扶持全省贫困地区龙头企业发展，城投债占比也相对较低（45%）。其余担保公司担保城投债占比均超过85%。
从区域分布看，地方性担保公司大多聚焦本省及周边省份，仅重庆三峡担保、重庆兴农担保和重庆进出口担保的市场化程度相对较高，布局省份多且较为分散，在重庆占比均低于20%。
地方性担保公司的区域分布相较去年（2019年8月16日）有所变化。重庆兴农担保、深圳高新投、深圳担保、湖北担保4家担保公司在本省占比小幅提升7-9个百分点左右。其中，重庆兴农担保的区域分布进一步分散，占比4%以上的省份由7个增至10个，湖南占比由38.5%下降至26.9%，重庆占比由11.6%上升至19.05%。湖北担保在湖北的占比由53.4%升至62.4%，在湖南的占比由41.3%降至28.2%。深圳担保在广东的占比由78.4%升至87.22%。四川3家担保公司，天府信增目前担保债券仍全部为四川省内，四川发展担保在四川的占比由100%下降至90.36%，新增北京、重庆，四川金玉担保集中在四川和重庆。
地方性担保公司的担保债券资质整体弱于全国性担保公司，集中在AA和AA-及以下评级，担保债券主体评级分布呈现上移趋势。其中，天府信增AA+占比由0大幅升至10.6%，江苏再担保AA+占比由6.3%升至11.4%。安徽担保、湖北担保、四川发展担保、甘肃金控担保AA占比上升、AA-及以下占比明显下降。
从担保债券剩余期限看，多数担保公司短期代偿风险敞口较小，有15家担保公司剩余期限3年以上占比超过50%。而深圳担保、深圳高新投、深圳高新投担保、广东再担保和晋商信增1年以内占比相对较高，在10%-20%左右。首创担保、苏州再担保、黑龙江鑫正担保、东北中小担保、甘肃担保和甘肃金控担保1-3年占比超过了45%。
3. 担保放大倍数和代偿情况分化
地方性担保公司大多处于扩业务规模阶段。其中，深圳高新投、重庆兴农担保、晋商信增、甘肃金控担保、天府信增、苏州再担保、河南中豫担保、湖南担保、甘肃担保和四川金玉担保业务规模增长较快，2019年担保责任余额较2017年增长超过50%。安徽担保、黑龙江鑫正担保和东北中小担保业务规模基本稳定，武汉信用、首创担保业务收缩近40%，重庆三峡担保业务规模也有所收缩，其余担保公司的业务规模均有一定幅度的增长。
担保放大倍数分化，重庆三峡担保，担保放大倍数偏高，2019年为12.13倍；重庆进出口担保2018年担保放大倍数为9.39倍；江苏再担保、深圳高新投、安徽担保、北京首创担保2019年担保放大倍数在8-9倍区间。晋商信增、苏州再担保、东北中小担保、天府信增和重庆兴农担保在6-7倍左右。其余14家担保公司的担保放大倍数均低于4倍。
（三）小结
总体而言，全国性担保公司中，中债增和中投保股东背景雄厚，中债增担保业务稳健，中投保收缩业务规模从而缩小风险敞口，二者代偿率较低且盈利能力良好。中证增股权分散，股东支持力度不如前两者，风控水平良好，2019年首次出现代偿且已全部回收，不过2019年担保业务规模明显扩张，风险敞口扩大。中合担保2019年代偿规模继续增加，当期代偿率上升至8.15%，而且代偿回收压力较大，累计代偿回收率仅16.02%，从而导致盈利进一步下滑。瀚华担保是民企，股东背景较弱，担保债券主体资质相对较弱，集中在AA评级，2019年代偿率有所下降，盈利平稳。
地方性担保公司中，江苏再担保、广东再担保以及深圳3家担保公司强者恒强，一方面，这6家担保公司地处经济发达的江苏和广东省份，政府财政实力较强，能够通过增资、风险分担等方式增强担保公司抗风险能力，另一方面，江苏再担保和广东再担保均是唯一的省级再担保机构，深圳高新投、深圳高新投担保和深圳担保定位为促进中小企业、科技企业融资，政策性定位均较强。2019年，深圳高新投（50亿元）、深圳担保（50亿元）和深圳高新投担保（58亿元）获得增资规模较大，资本实力增强。江苏再担保和广东再担保业务相对稳健，累计担保代偿率较低。
安徽担保由安徽省政府100%持股，政策性定位较强，获得政府多次注资，也是国家融资担保基金首批集中签约的省级担保机构，不过由于担保主体资质相对较弱，代偿压力有所增大。湖南担保和湖北担保资本实力有所增强，湖南担保2019年获得20亿元的增资，股东由湖南省国资委变更为湖南省财政厅（100%持股），湖北担保引入新股东中国农发重点建设基金（增资25亿元）。
重庆进出口担保和重庆三峡担保的担保放大倍数较高，重庆兴农担保近年来业务扩张较快且累计代偿率较高，三者风险敞口较大，未来代偿风险可能增大，而且3家担保公司在重庆业务占比并不高，区域分布较分散，政策性定位有所削弱。黑龙江鑫正担保、东北中小担保、甘肃金控担保和甘肃担保，地处东北、西部省份，区域经济、财政实力较弱，政府支持力度相对有限。
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担保公司债券担保效力如何？
（一）担保公司的担保效力差异化
我们采用信用利差方法量化担保效力及其变化，担保利差=同一发行人非担保债信用利差－担保债信用利差。担保利差越大，则说明担保债信用利差和估值水平明显低于非担保债，担保效力越强。由于债券在存续期均有估值，能够计算信用利差，从而形成担保利差时间序列，观察担保效力的变化。
具体方法：
（1）信用利差=债券估值－同期限国开债收益率，采用中债不行权估值，同期限国开债采用插值法，并剔除剩余期限半年以内、5年以上债券以及永续债。信用利差一定程度上消减了利率环境、剩余期限差异的影响。
（2）计算每只担保债的信用利差，形成时间序列。
（3）计算同一发行人非担保债平均信用利差，形成时间序列。为了消除流动性溢价的影响，如果担保债是公募，则选择公募非担保债作为样本，私募同理。
（4）计算每只担保债的担保利差，担保利差=同一发行人非担保债信用利差－担保债信用利差，形成时间序列。
（5）计算担保公司多只担保债的担保利差算术平均值，得到每家担保公司的担保利差时间序列。
值得注意的是，担保利差有两个重要的影响因素，一是担保公司的担保效力，二是担保债发行人的资质。发行人和担保人的资质差异越大，担保债估值偏离发行人非担保债估值的幅度一般较大。换言之，同一家担保公司，担保债发行人的资质越弱，担保利差水平通常会较高。因此，为了使担保利差更具有可比性，需要适当控制担保债发行人资质差异的影响。由于外部评级存在虚高，我们采用隐含评级来区分发行人资质。隐含评级是对债项的评级，我们用发行人非担保债的隐含评级来代表发行人资质。非担保债没有担保增信，理论上债项评级等于主体评级，非担保债隐含评级等同于发行人隐含评级。
我们计算2019年至2020年7月29日各家担保公司的平均担保利差以及分评级担保债的平均担保利差。地方性担保公司中，深圳3家担保公司以担保产业债为主，由于担保主体资质相对较弱，平均担保利差较高，广东再担保也由于担保弱资质的“19巨轮装备SCP001”、“18棕榈02”拉高整体的担保利差水平。江苏再担保平均担保利差也较高，为130bp。而四川金玉担保、甘肃担保、重庆兴农担保和四川发展担保平均担保利差为负。
全国性担保公司中，中债增、中证增和中投保担保的主体资质整体较强，而中合担保和瀚华担保担保的主体资质较弱。对于AA-隐含评级的发行人，中投保和中债增平均担保利差最高，其次是中证增，中合担保和瀚华担保平均担保利差较低。
（二）担保效力有何变化
通过担保利差时间序列看担保效力的变化需要注意两点：第一，担保利差时间序列受样本变化的影响。对于担保债样本较多的担保公司，能够平滑新增担保债样本或担保债到期后退出的影响，担保利差曲线相对平滑。而对于样本较少的担保公司，受新增样本或样本退出的影响较大，担保利差曲线容易出现跳升或急剧下跌，因此适合观测曲线中较为平滑的部分。第二，担保利差曲线的变化更多反映的是市场对担保公司担保效力认可度的变化，并非担保公司基本面发生实质性改善或恶化。
全国性担保公司的担保债样本相对较多，曲线较为平滑。2020年以来，中债增的担保利差稳中有升，一定程度反映了市场对其担保效力的认可度有所提高。中证增的担保利差先上升后回落，目前在125bp左右。2019年以来，中投保的担保利差大致稳定在60-80bp左右。2020年3月以来，中合担保的担保利差呈现下降趋势，降幅在20bp左右。瀚华担保的担保利差水平相对较低，2020年3月以来担保利差下降40bp左右。
重庆3家担保公司中，重庆进出口担保的担保主体资质相对较弱，AA-、AA(2)隐含评级占比较高，担保利差在三者中最高。重庆三峡担保的担保利差序列受样本扰动较为明显，曲线多次跳升或急剧下降，目前担保利差处于70bp左右。重庆兴农担保的担保利差由负转正，不过目前担保利差水平仍较低（低于40bp）。
7家地方性担保公司，除了江苏再担保和天府信增，其他担保公司的样本相对较少，时间序列受样本的扰动大，更适合观察担保个券的担保利差走势。江苏再担保和湖北担保的担保利差水平相对较高，安徽担保的担保利差在20bp-40bp区间波动，天府信增的担保利差2020年3月以来在30bp左右波动。
风险提示：
1.数据口径存在偏差：担保公司数据主要来自评级报告和审计报告，个别担保公司的数据统计口径不一致，可能影响可比性。
2.融资政策超预期：如果融资政策出现超预期收紧，被担保的弱资质主体的违约风险将上升，担保公司代偿风险将增大。
担保系列：
已外发报告标题：《30家主流担保公司全梳理——担保系列之三》
对外发布时间：2020年8月5日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
姜 丹，SAC 执证号：S0260520030001，邮箱：jiangdan@gf.com.cn
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