36家主流担保公司全梳理
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担保行业监管规范化，担保机构分平台专业化运营
混改近年来，担保行业发展呈现两大特征，一是行业监管规范化。2017年8月，国务院出台《融资担保公司监督管理条例》，2018年4月，银保监会等七部委联合制定四项配套制度。一方面强调了担保行业支持小微企业和“三农”融资的重要作用，另一方面对行业经营进行具体规范，包括业务经营许可证管理、融资担保放大倍数、风险集中度、资产比例管理等。2019年10月，银保监会等九部门联合发布《关于印发融资担保公司监督管理补充规定的通知》，明确严格实行牌照管理，并将信用增进公司纳入统一监管范围。
二是地方融资担保机构的业务定位逐步明确，支小支农和市场化担保业务分平台专业化运营。其中，政府性融资担保机构以支小支农担保为主业，并通过财政及国担基金的风险补偿、资金注入等扶持举措，实现业务的可持续发展；而定位于城投平台、地方国企、龙头民企等大中型客户的融资担保机构，开展市场化运作的债券担保等业务，地方政府对市场化业务的支持理论上以出资额为限。
2019年1月，国务院办公厅发布《关于有效发挥政府性融资担保基金作用切实支持小微企业和“三农”发展的指导意见》，要求政府性融资担保机构“确保支小支农担保业务占比达到80%以上”，并提出“四个不得”：不得偏离主业盲目扩大业务范围，不得为政府债券发行提供担保，不得为政府融资平台融资提供增信，不得向非融资担保机构进行股权投资。2020年5月，财政部发布《政府性融资担保、再担保机构绩效评价指引》，明确了政府性融资担保机构的定义，由省级财政部门确定本地区政府性融资担保机构名单。
2020年下半年，各省财政厅陆续公布首批政府性融资担保机构，分平台专业化运营有三种模式，一是债券担保等市场化业务由集团本部运营，支小支农业务由子公司运营，比如安徽担保、江苏再担保、湖南担保、广东粤财担保等；二是集团从事股权管理，市场化业务和支小支农业务分别由不同子公司运营，比如深圳担保集团、浙江担保集团；三是地方政府设立多家融资担保机构，分别运营市场化业务和支小支农业务，重庆、四川、湖北、河南、山西、甘肃、广西等多个省份采用这种模式。
在此背景下，各省新设和重组的融资担保机构数量增加，参与债券担保的地方性担保公司也有所增多，包括浙江担保、甘肃金控担保、深圳高新投担保、深担增信、陕西信增、江西担保等。
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2020年担保公司基本面发生哪些变化
混改本文延续原有的担保公司分析框架，从股东背景、担保债券客户质量、担保业务表现三维度进行分析，关注2020年担保公司基本面的边际变化。
债券担保额继续上升、增速有所放缓，不同担保公司的债券担保规模变动出现分化，部分地方性担保公司加快债券市场布局、扩张较快。据Wind统计，截至2021年7月25日，剩余债券担保额超过20亿元的担保公司共有36家（不包括仅担保资产支持证券的平安普惠担保），比2020年同期多6家，包括6家全国性担保公司和30家地方性担保公司。其中，规模排名前五的分别是中债增、重庆兴农担保、重庆三峡担保、天府信增和江苏再担保，剩余债券担保额在500-850亿元左右。随着地方性担保公司的增多和业务扩张，行业集中度有所下降，2021年7月25日，前十大担保公司市场占有率为65%，低于2020年同期的75%。
全国性担保公司倾向于控制债券担保风险敞口或主动收缩业务。截至2021年7月25日，中债增剩余债券担保额与2020年同期基本持平；中投保、中证增分别小幅增长3%、7%，而中合担保、瀚华担保分别缩减35%、24%。中证担保由于成立时间短（2019年12月成立），仍处于业务快速扩张期。
地方性担保公司中，担保放大倍数较高的机构控制风险敞口，而新设立或从事债券担保时间较短的机构积极拓展债券担保业务。其中，湖南担保、江西担保和四川金玉担保的增速分别达445%、435%和234%，天府信增（48%）、湖北担保（70%）、四川发展担保（69%）和河南中豫担保（82%）增速也较快。而重庆兴农担保、重庆三峡担保和安徽担保小幅缩减1%-4%，重庆进出口担保、广东粤财担保缩减15%-17%。
（一）全国性担保公司
1. 股权结构稳定
2020年，6家全国性担保公司股权结构和实收资本保持稳定，股东持股比例不变，均无增资行为。中债增、中投保是央企，股东背景最强；瀚华担保是民企，股东背景较弱。中合担保和中证增均无实际控制人，其中，中证增股权结构分散，第一大股东东吴证券持股低于5%；海航科技和海航资本合计持有中合担保43.34%股份，不过海航系并未对股东大会和董事会形成有效控制，海航系也未将中合担保纳入合并范围，因此中合担保无实际控制人。中证担保是中证增在2019年出资设立的全资子公司，未来集团的融资担保业务由子公司中证担保开展。
2. 担保债券主体评级分化，剩余期限趋势不一
6家全国性担保公司担保城投债的占比较为稳定。中投保城投债占比略有下滑，从99.13%（2020年7月15日）下降至91.13%（2021年7月25日）。成立于2019年的中证担保城投债占比为83.40%，其余四家变动在5个百分点以内。其中，中证增的城投债占比为74.15%，中债增城投债占比81.60%，瀚华担保和中合担保均超过97%。
从担保债券资质来看，中证增和中债增担保债券主体资质整体较强，以主体评级AA+、AA的债券为主，AA+以上债券占比超过50%。而中合担保、瀚华担保、中投保和中证担保主体评级AA及以下的债券占比超过70%。其中，中债增AAA占比有所下降，AA及AA+占比小幅上升。中合担保AA+占比由17.13%（2020年7月15日）上升至27.25%（2021年7月25日），AA占比由78.61%下降到71.93%。
从区域分布看，6家全国性担保公司主要布局华东的江苏、浙江、安徽、山东等，中西部的湖南、重庆等，华北的天津、北京等，其中江苏占比最高。其中，瀚华担保在江苏的占比有所下降，在湖南的占比有所上升，湖南成为了公司担保债业务第一大省。中证担保的业务第一大省也为湖南，其他四家公司在江苏占比均为首位。
从担保债券剩余期限来看，6家全国性担保公司剩余期限趋势有所不同。中债增剩余期限占比变动不大，剩余期限1-3年占比仍接近50%。中合担保、中证增剩余期限呈短期化趋势，中合担保1-3年占比由32.97%上升至52.44%，3-5年占比由55.33%下降至36.50%；中证增1年以内占比由6.87%上升至20.38%，3-5年占比由45.04%下降至25.96%。中投保呈长期化趋势，3-5年占比下降，5年以上占比上升。瀚华担保1-3年占比上升约13个百分点。
3. 全国性担保公司2020年均收缩担保业务规模
2020年，全国性担保公司均收缩担保业务规模。其中，中合担保、中投保、瀚华担保和中债增从2018年至今持续收缩担保业务规模，2020年业务规模较2018年分别下降37.68%、29.30%、22.00%和13.92%。4家公司担保放大倍数也随业务规模收缩同步下降。中证增担保责任余额自2019年较2018年大幅上升63%后有所收缩，在公司主动压降消费金融类担保业务后，2020年担保责任余额较2019年下降10.84%，担保放大倍数从2019年的11.36倍降至8.27倍，但仍处于较高水平。中投保和中证担保的担保放大倍数处于较低水平，分别为4.12倍和3.23倍。
从担保业务代偿情况看，6家全国性担保公司代偿规模均有所收缩，中合担保代偿压力仍相对较大，2020年当期担保代偿额7.78亿元，当期代偿项目4个，其中单一最大代偿金额为4.28亿元，已计提减值准备3.62亿元；当期担保代偿率为3.24%，相比2019年的8.15%虽然有所改善，但回收压力仍然较大，累计代偿回收率仅24.53%。其余5家全国性担保公司代偿压力不大，累计担保代偿率均较低。
总体而言，2020年中合担保代偿压力仍相对较大，海航委贷和股权类投资项目大额计提减值导致年度净亏损6.52亿元。2020年6家全国性担保公司的担保业务规模均有所收缩，风险敞口缩小。在收缩担保业务的基础上，中债增和瀚华担保净利润均有所下降，中投保略微上升，中证增净利润增幅较大。
（二）地方性担保公司
1. 6家地方性担保公司获增资
30家地方性担保公司，股东大多为地方政府、国资委、金控或城投平台，实际控制人为地方政府或国资委，具有一定政策性定位。从地区分布看，川渝地区有6家担保公司，其中3家的剩余债券担保额超过500亿元，规模较大。广东有5家担保公司，广东粤财担保（省级）和4家深圳市属担保公司。江苏、湖北和湖南各有1家省级担保公司和1家市级担保公司。河南、江西和甘肃有2家省级担保公司，安徽、浙江、山西、陕西、广西、贵州和云南各有1家担保公司。
其中，安徽担保、江苏再担保和广东粤财担保在省内担保体系占据重要地位，其子公司被列入政府性融资担保、再担保机构名单。中原再担保、江西担保、甘肃金控担保和云南担保自身被列入政府性融资担保、再担保机构名单。而重庆三峡担保、重庆兴农担保和重庆进出口担保，政策性与市场化并重。
6家地方性担保公司在2020年获得增资，其中增资超过10亿元的公司共有5家，包括陕西信增（10.6亿元）、江苏再担保（13.04亿元）、安徽担保（15.8亿元）、武汉信用担保（19亿元）和中原再担保（18.48亿元）；重庆兴农担保也获5.8亿元外部增资。另外，重庆三峡担保以未分配利润转增注册资本的形式增加实收资本1.8亿元，深圳高新投、深圳高新投担保和贵州担保以资本公积转增实收资本的形式分别增加实收资本17.4亿元、1.88亿元和22.37亿元。（表6个别股东有误，欢迎留邮箱发PDF）
获得增资的6家地方性担保公司中，安徽担保、武汉信用担保和中原再担保的增资方较为集中，分别为安徽省政府、武汉开发投资有限公司和河南省财政厅，均为公司的第一大股东。江苏再担保、陕西信增和重庆兴农担保的增资方则相对分散。
江苏再担保的增资方除了金湖县金宁资产经营管理有限公司（增资0.5亿元），均为新股东。江苏东和投资集团有限公司增资2亿元，沛县海宇建设发展有限公司增资0.87亿元，江苏金信金融控股集团有限公司增资2.6亿元，无锡惠开投资管理有限公司增资3.47亿元，江苏众安建设投资集团公司增资0.87亿元，江苏金福港建设有限公司增资1亿元，泰州市国鑫发展投资有限公司增资1.73亿元，原股东常州市新北区政府撤离所有资本3.3亿元。江苏省财政厅仍为第一大股东，但持股比例由28.32%稀释至24.13%。
陕西信增引入2家新股东，榆林市国有运营管理有限责任公司增资3.18亿元，西咸新区秦汉新城投资控股有限公司增资1.06亿元。原股东陕西金融资产管理股份有限公司和陕西财金投资管理有限责任公司分别出资2.37亿元、4亿元。上述增资计入实收资本10亿元，计入资本公积0.6亿元。
重庆兴农担保的增资方均为原股东。三大股东重庆渝富资产经营管理集团有限公司、重庆市城市建设投资（集团）有限公司和重庆市水务资产经营有限公司分别对重庆兴农担保增资3.48亿元、1.65亿元和0.66亿元。
2. 担保债券以AA、AA-评级为主，区域集中度较高
根据职能定位的不同，担保债券种类有所差异，不过多数担保公司以担保城投债为主。深圳地区的担保公司定位为促进中小企业、高科技企业融资，因此深圳高新投、深圳高新投担保、深圳担保和深担增信的担保债全部为产业债。晋商信增定位为支持山西省属重点国企发展、降低其融资成本，城投债占比较低（22.67%）。广东粤财担保定位为服务中小微企业、助力广东经济发展，城投债占比也不高（41.72%）。甘肃金控担保定位为扶持全省贫困地区龙头企业发展，城投债占比由45%上升至58%。其余担保公司担保城投债占比均超过80%。
从区域分布看，地方性担保公司大多聚焦本省及周边省份，债券担保区域集中度高，担保业务风险与区域内城投及其他企业的融资环境高度绑定。仅重庆三峡担保、重庆兴农担保和重庆进出口担保的市场化程度相对较高，布局省份多且较为分散，在重庆占比均低于25%。
地方性担保公司的区域分布相较去年（2020年7月15日）略有变化。广东省担保公司变化最大，深圳高新投在本省占比提升11个百分点，且区域有所分散。深圳高新投担保在广东的占比由93.47%下降至83.07%，省外业务由湖北转移至上海。深圳担保在广东的占比继续上升，三年占比分别为78.4%、87.22%和97.16%，今年省外业务由北京转移至浙江。四川金玉担保集中在四川和重庆，四川占比由77.59%提升至93.29%，重庆占比则对应下降。武汉信用担保在湖北比例仍最高（44.83%），今年业务进一步扩大至山东省（15.99%）和浙江省（9.40%），江苏省和江西省占比有所下降，辽宁省业务不再开展。甘肃担保在本省比例由61.7%下降至38.67%，业务重心向陕西转移（42.67%）。其他担保公司区域分布较上年变化不大。
地方性担保公司的担保债券资质整体弱于全国性担保公司，集中在AA和AA-及以下评级，担保债券主体评级分布呈现上移趋势。相对而言，陕西信增、甘肃担保的担保债券资质最优，担保债主体评级均在AA及以上，AA+占比在30%以上。其中，深圳担保和甘肃担保AA占比下降、AA+占比上升；安徽担保、湖北担保、四川发展担保、甘肃金控担保AA占比上升、AA-及以下占比明显下降。深圳高新投评级分布向AA集中，AA+和AA-及以下占比均下降。
从担保债券剩余期限看，多数担保公司短期代偿风险敞口较小，有19家担保公司剩余期限3年以上占比超过50%。而深圳高新投、深圳担保和深圳高新投担保1年以内占比相对较高，分别为38.94%、29.41%和21.62%。深担增信和深圳高新投担保的担保业务以剩余期限在1-3年的债券为主，1-3年占比分别为79.64%和78.38%。
3. 多数地方性担保公司业务扩张，担保放大倍数分化，当期代偿率下降
多数地方性担保公司处于业务扩张阶段。天府信增、晋商信增、河南中豫担保、深圳高新投担保、陕西信增和甘肃金控担保的担保业务规模增长较快，2020年担保责任余额较2018年增长超过4倍。其中天府信增、湖南担保、深圳高新投担保和甘肃金控担保的担保业务规模较大，在300亿以上。安徽担保的担保责任余额在1600亿元左右，重庆进出口担保维持在330-340亿元，江苏再担保2020年担保责任余额较2018年小幅收缩5%，其余担保公司的业务规模自2018年来均有不同幅度的增长。
担保放大倍数分化。重庆三峡担保的担保放大倍数仍然偏高，2019年为12.13倍，2020继续上升至12.50倍；重庆进出口担保和深圳高新投担保2020年担保放大倍数在8-9倍区间；天府信增、安徽担保、湖南担保、晋商信增、深圳高新投和重庆兴农担保在6-7倍区间；江苏再担保、常德财鑫担保、贵州担保和中原再担保在4-5倍区间。值得注意的是，湖南担保和深圳高新投担保的担保放大倍数随担保业务规模扩大，较2019年有大幅提升，分别由2.57倍、0.73倍上升至7.56倍、8.20倍。
多数担保公司2020年当期代偿率有所下降，累计代偿回收率分化。代偿率相对较高的担保公司，其间接融资担保规模占比通常也较高，前期代偿客户以中小民企为主，比如安徽担保、四川发展担保、重庆兴农担保、湖南担保等。随着担保公司提高直接融资担保业务占比，代偿率有所下降。尽管债券担保业务目前的代偿率较低，不过业务的高杠杆、区域集中度高和长期限等特征也提高了风险管理难度。
从当期代偿率来看，湖南担保的代偿压力明显缓解，当期代偿率从2018年的10.28%下降至2020年0.76%，但由于湖南担保的担保业务规模增长迅速，风险敞口扩大。浙江担保、天府信增、晋商信增和贵州担保尚未出现代偿。
（三）小结
总体而言，2020年全国性担保公司均收缩担保业务规模、控制风险敞口。中债增和中投保股东背景雄厚、业务稳健，二者代偿率较低且盈利能力良好。中证增股权分散，股东支持力度不如前两者，风控水平良好，之后新增融资担保业务由全资子公司中证担保承接。中合担保2020年代偿率由2019年8.15%降至3.24%，不过代偿回收压力仍较大，累计代偿回收率仅24.53%，2020年大额计提减值导致亏损。瀚华担保是民企，股东背景较弱，担保债券主体资质相对较弱，随着业务规模收缩，盈利水平小幅下滑。
地方性担保公司中，江苏再担保、广东粤财担保以及深圳4家担保公司强者恒强，一方面，这6家担保公司地处经济发达的江苏和广东省，政府财政实力较强，能够通过增资、风险分担等方式增强担保公司抗风险能力，另一方面，江苏再担保和广东粤财担保均是唯一的省级再担保机构，其子公司被列入政府性融资担保、再担保机构名单，政策性定位均较强；二者担保业务相对稳健，累计担保代偿率较低。
安徽担保由安徽省政府100%持股，在省内担保体系占据重要地位，获得政府多次注资，也是国家融资担保基金首批集中签约的省级担保机构；再担保业务代偿由安徽省省级融资担保风险补偿专项基金进行全额补足，业务风险较小，直保业务由于部分贷款担保主体资质较弱，代偿率相对较高。湖北担保的直接融资占比高，业务准入和反担保措施相对严格，代偿率较低且代偿回收率相对较高。
重庆进出口担保和重庆三峡担保的担保放大倍数较高，重庆兴农担保近年来业务扩张较快且累计代偿率较高，三者风险敞口较大；3家担保公司在重庆业务占比并不高，区域分布较分散，政策性定位可能有所削弱。天府信增、四川发展担保的债券担保规模扩张较快，集中在四川省，尽管债券担保业务目前的代偿率较低，不过业务的高杠杆、区域集中度高和长期限等特征也提高其风险管理难度。甘肃金控担保、甘肃担保、陕西信增、贵州担保、云南担保和广西中小担，地处西部省份，区域经济、财政实力较弱，政府支持力度相对有限。
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担保公司债券担保效力如何
混改（一）担保公司的担保效力差异化
我们采用信用利差方法量化担保效力及其变化，担保利差=同一发行人非担保债信用利差－担保债信用利差。担保利差越大，则说明担保债信用利差和估值水平明显低于非担保债，担保效力越强。由于债券在存续期均有估值，能够计算信用利差，从而形成担保利差时间序列，观察担保效力的变化。
具体方法：
（1）信用利差=债券估值－同期限国开债收益率，采用中债不行权估值，同期限国开债采用插值法，并剔除剩余期限半年以内、5年以上债券以及永续债。信用利差一定程度上消减了利率环境、剩余期限差异的影响。
（2）计算每只担保债的信用利差，形成时间序列。
（3）计算同一发行人非担保债平均信用利差，形成时间序列。为了消除流动性溢价的影响，如果担保债是公募，则选择公募非担保债作为样本，私募同理。
（4）计算每只担保债的担保利差，担保利差=同一发行人非担保债信用利差－担保债信用利差，形成时间序列。
（5）计算担保公司多只担保债的担保利差算术平均值，得到每家担保公司的担保利差时间序列。
值得注意的是，担保利差有两个重要的影响因素，一是担保公司的担保效力，二是担保债发行人的资质。发行人和担保人的资质差异越大，担保债估值偏离发行人非担保债估值的幅度一般较大。换言之，同一家担保公司，担保债发行人的资质越弱，担保利差水平通常会较高。因此，为了使担保利差更具有可比性，需要适当控制担保债发行人资质差异的影响。由于外部评级存在虚高，我们采用隐含评级来区分发行人资质。隐含评级是对债项的评级，我们用发行人非担保债的隐含评级来代表发行人资质。非担保债没有担保增信，理论上债项评级等于主体评级，非担保债隐含评级等同于发行人隐含评级。
我们计算2020年至2021年8月6日各家担保公司的平均担保利差以及分评级担保债的平均担保利差。地方性担保公司中，常德财鑫担保、湖南担保分别由于担保弱资质的郴州市新天投资、株洲循环经济，拉高整体的担保利差水平。江苏再担保平均担保利差也较高，为157bp。对于AA-隐含评级的发行人，深圳担保、安徽担保和江苏再担保的平均担保利差超过200bp，湖南担保和湖北担保平均担保利差也较高，而贵州担保、武汉信用担保利差为负。
全国性担保公司中，中债增和中证增担保的主体资质整体较强，而中合担保和瀚华担保担保的主体资质较弱。对于AA-隐含评级的发行人，中债增平均担保利差最高，其次是中证担保和中证增，瀚华担保平均担保利差较低。
（二）担保效力有何变化
通过担保利差时间序列看担保效力的变化需要注意两点：第一，担保利差时间序列受样本变化的影响。对于担保债样本较多的担保公司，能够平滑新增担保债样本或担保债到期后退出的影响，担保利差曲线相对平滑。而对于样本较少的担保公司，受新增样本或样本退出的影响较大，担保利差曲线容易出现跳升或急剧下跌，因此适合观测曲线中较为平滑的部分。第二，担保利差曲线的变化更多反映的是市场对担保公司担保效力认可度的变化，并非担保公司基本面发生实质性改善或恶化。
2020年11月以来，多家担保公司的担保利差呈现上升趋势，反映了信用风险冲击阶段，担保债相比非担保债具有一定抗跌性。2020年11月10日永煤违约对信用债市场冲击较大，投资人对发行人及地方政府的偿债意愿产生担忧，弱资质城投债利差走阔幅度较大。永煤违约以来，担保利差却呈现上升趋势，反映了在市场风险偏好较低情况下，相比弱资质的非担保债，投资人对担保债的认可程度提高，担保债也具有相对较强的抗跌性。
全国性担保公司的担保债样本相对较多，曲线较为平滑。2020年11月以来，中证增受弱资质样本吉林城建的影响，担保利差上升幅度最大，目前在250bp左右。中债增的担保利差呈现上升趋势，7月下旬以来涨幅扩大，一定程度反映了市场对其担保效力认可度的提高。中证担保处于业务扩张期，担保利差变化相对较大，目前担保利差中枢在150-160bp左右。2020年12月至2021年5月，中合担保的担保利差也呈现上升趋势，6月评级展望被调整为负面之后，担保利差小幅下降5-10bp。瀚华担保的担保利差水平相对较低，目前担保利差中枢在25bp左右。
川渝6家担保公司中，重庆三峡担保的担保利差序列受样本扰动较为明显，曲线多次跳升或下降，整体呈现稳中有升的趋势，目前担保利差处于150-160bp左右。重庆进出口担保的样本相对较少，弱资质担保主体较多，担保利差也相对较高。2020年11月以来，四川发展担保、天府信增、重庆兴农担保的担保利差走势较为接近，目前担保利差在80-90bp左右。
5家地方性担保公司，除了江苏再担保和苏州再担保，其他担保公司的样本相对较少，时间序列受样本的扰动较大，更适合观察担保个券的担保利差走势。2020年11月以来，江苏再担保的担保利差上升较多，由65bp上升至160bp左右，反映了市场对其担保效力认可度的提高；苏州再担保由30bp上升至75bp左右。湖南担保由于新增担保主体的资质较弱，担保利差处于较高水平。
风险提示：
担保系列：
已外发报告标题：《36家主流担保公司全梳理——担保系列之四》
对外发布时间：2021年8月19日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
姜丹，SAC 执证号：S0260520030001，邮箱：jiangdan@gf.com.cn
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