央行未提“闸门”，转向稳信用
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摘 要
三季度货币政策执行报告对经济的判断相对谨慎，强调以我为主。第一，报告提到“国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约，保持经济平稳运行的难度加大”。第二，报告明确我国货币政策“以我为主，增强自主性，根据国内经济形势和物价走势把握好政策力度和节奏”。专栏3分析了主要发达经济体收紧货币政策可能带来的影响，提出有效应对的四点措施。第三，从“搞好跨周期政策设计”到“做好跨周期调节”。
未提“闸门”，政策或转向稳信用。回顾2017年初以来发布的货币政策报告，2018年四季度、2019年三季度、2019年四季度、2020年一季度、2020年二季度这五次的货币政策执行报告的“下一阶段”表述中，未明确提及“闸门”。观察未提闸门时点之后的社融表现，可以发现社融同比增速或基本持平（2019年11月），或小幅震荡上行（2019年2月），或明显上行（2020年2月、5月和8月）。政策利率方面，2019年11月、2020年2月、4月，央行还曾下调MLF利率，分别下调5bp、10bp、20bp。
政策转向稳信用，我们结合以下四点来分析：一是仍然明确提到“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，指向稳杠杆的要求未变。二是新增“增强信贷总量增长的稳定性”表述，后续信贷增长可能趋于平稳。三是房地产的定调，仍是在“房住不炒”的基调下进行调整，新增“维护住房消费者的合法权益”。四是融资成本方面，三季度报告未提“推动实际贷款利率进一步降低”，而是代以“推动小微企业综合融资成本稳中有降”。综合来看，政策转向稳信用的概率较大，转向全面宽信用的概率则相对较小。
稳信用背景下，利率上行风险可控。稳信用对应社融增速平稳，同时注重结构优化。其可能对债市情绪存在短期影响，但对长端利率的中期影响偏中性。流动性有望保持合理充裕，长端利率上行风险可控。如后续经济数据进一步放缓，货币政策存在继续宽松的可能，则长端利率仍有下行空间。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。
2021年11月19日，央行发布三季度货币政策执行报告，其中的表述，对利率走向有何启示？
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对经济的判断相对谨慎，强调以我为主
三季度货币政策执行报告中的表述，相对二季度报告出现三点变化：
第一，对经济的判断相对谨慎。三季度报告提到“外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约，保持经济平稳运行的难度加大”，与国常会提到的“面对经济新的下行压力和市场主体新困难，有效实施预调微调”（11月3日）、统计局发布10月经济数据新闻稿中的“国内发展中阶段性结构性矛盾犹存，保持经济稳定恢复仍需加力”（11月15日）、经济形势专家企业家座谈会提到的“当前国内外形势依然复杂严峻，我国经济出现新的下行压力”（11月18日）等表述相呼应。在二季度货币政策报告中，对应表述为“外部环境更趋严峻复杂，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡。”
相应地，三季度报告中“努力保持经济运行在合理区间”，相对二季度报告中对应表述加了“努力”。三季度报告中删除了“稳中向好”的表述，而是提到“推动经济稳定恢复，努力完成今年经济发展主要目标任务”，二季度报告中表述则为“巩固经济稳中向好态势，使经济在恢复中达到更高水平的均衡”。
第二，货币政策强调“以我为主”。今年11月美联储开启taper，明年美联储可能开启加息进程，市场担忧美联储收紧货币政策产生外溢性，间接影响我国货币政策。三季度报告明确我国货币政策“以我为主，增强自主性，根据国内经济形势和物价走势把握好政策力度和节奏”。专栏3分析了主要发达经济体收紧货币政策可能带来的影响，以及判断“发达经济体政策调整对我影响有限”，并提出了有效应对的四点措施。通过汇率市场化改革吸收外部冲击、以及全口径跨境宏观审慎管理等措施，可以保障我国货币政策的独立性。从三元悖论的理论出发，对于大国而言，货币政策的独立性，重要程度高于汇率稳定和跨境资本自由流动。
第三，从“搞好跨周期政策设计”到“做好跨周期调节”。三季度报告对跨周期的表述为“做好跨周期调节”，而一二季度报告中的对应表述为“搞好跨周期政策设计”。这指向跨周期货币政策设计可能业已完成，进入实践阶段。
从一至三季度货币政策报告表述来看，货币政策有关跨周期的方面，至少包括两点，一是“货币供应调控机制”，在量的方面，“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配……有利于搞好跨周期政策设计”；二是“流动性跨周期调节”，在价的方面，综合运用多种工具，保持流动性合理充裕，引导市场利率围绕政策利率中枢上下波动。
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未提“闸门”，政策或转向稳信用
三季度报告中未提及“管好货币总闸门”。回顾2017年初以来发布的货币政策报告，2018年四季度、2019年三季度、2019年四季度、2020年一季度、2020年二季度这五次的货币政策执行报告的“下一阶段”表述中，未明确提及“闸门”。观察未提闸门时点之后的社融表现，可以发现社融同比增速或基本持平（2019年11月），或小幅震荡上行（2019年2月），或明显上行（2020年2月、5月和8月）。政策利率方面，2019年11月、2020年2月、4月，央行还曾下调MLF利率，分别下调5bp、10bp、20bp。
我们在《重提“闸门”，如何影响利率》中曾分析，“调节好/管住闸门”一般对应紧信用；“把好闸门”一般对应稳信用；未提及闸门，一般是宽信用。2021年一二季度货币政策报告中均提到“管好货币总闸门”，针对地产和城投的结构性紧信用，社融同比增速放缓。
今年三季度货币政策执行报告中未提及一二季度报告中的“管好货币总闸门”，指向信用端可能会边际转松。但政策转向宽信用，还是稳信用？我们结合以下四点来分析：
一是今年三季度报告仍然明确提到“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，指向稳杠杆的要求未变。参考2020年一季度报告中的表述“保持 M2 和社会融资规模增速与名义 GDP 增速基本匹配并略高”且未提“闸门”；2019年三季度报告“引导货币供应量和社会融资规模合理增长”，同时展望中未提“闸门”；宽信用过程中，两个表述往往同时发生变化。因而此次报告未提“闸门”，同时又提到稳杠杆，指向此次可能转向稳信用，而非宽信用。
二是伴随经济判断的表述变化， 三季度报告新增“增强信贷总量增长的稳定性”表述，后续信贷增长可能不再持续放缓，而是趋于平稳，以推动经济恢复。信贷总量增长稳定，并非转向信贷增速上行，也指向稳信用的概率较大。
三是三季度报告关于房地产的定调，“牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段”，延续了二季度报告中的表述。同时新增“配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者的合法权益”。政策仍是在“房住不炒”的基调下进行调整，大方向未变；调整的重点在于维护住房消费者权益，已售未竣工项目可能获得融资支持。地产融资并非全面转松，可能是局限于涉及住房消费者权益的领域。
四是融资成本方面，三季度报告未提“推动实际贷款利率进一步降低”，而是代以“推动小微企业综合融资成本稳中有降”。而且央行提到“发挥好结构性货币政策工具作用”，对中小微企业、绿色发展等领域通过结构性工具进行支持。两者均指向信用端政策的结构性特征。
综合来看，政策转向稳信用的概率较大，转向全面宽信用的概率则相对较小。
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稳信用背景下，利率上行风险可控
近期长端利率趋于震荡，缺乏明确方向。11月15日央行等额续作1万亿元MLF，以及近期碳减排支持工具、煤炭清洁高效利用专项再贷款等定向工具的推出，使得降准降息预期进一步降温。11月19日，中证报报道财政部研究做好2022年地方政府新增债务限额提前下达工作，专项债提前下达可能使得债市投资者担忧明年一季度的政策刺激力度，情绪趋于谨慎，都在等待12月政治局会议、中央经济工作会议对明年经济如何定调。
回顾2017年初以来发布的货币政策报告，未明确提“闸门”后的利率走向。2019年2月开始长端利率上行，2019年11月长端利率下行，2020年2月长端利率下行，2020年5月和8月长端利率均上行。除去2020年疫情期间的三次，对本轮参考意义较大的是2019年2月、2019年11月两次。其中，2019年2月一轮，伴随的是社融同比增速小幅反弹、以及工业增加值等经济数据改善，对应长端利率上行幅度在30bp左右。2019年11月一轮，伴随的是MLF利率下调，以及社融同比增速较为平稳，对应长端利率下行幅度在40bp左右。
本轮稳信用对应社融增速平稳，同时注重结构优化。支小再贷款、碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款等定向工具，对传统的全面宽信用形成替代。定向工具更注重对小微企业、绿色发展等方向进行有力量价两方面的支持，对社融总量的支持作用，不及传统的全面宽信用政策。针对地产融资的放松，局限于涉及住房消费者权益的领域，地产融资政策并非全面转松。综合来看，稳信用可能对债市情绪存在短期影响，但对长端利率的中期影响偏中性。
流动性有望保持合理充裕，长端利率上行风险可控。近期流动性维持合理充裕，10月中旬以来，央行持续投放逆回购，流动性维持宽松，隔夜利率常低于2%，使得债市加杠杆资金成本较低，银行间回购成交量有所上升，但需求增加也并未明显抬升隔夜利率。在流动性合理充裕的情况下，预计长端利率上行风险可控。
结合当前政策转向稳信用可能性较大，且后续经济数据仍可能放缓，货币政策存在继续宽松的可能，长端利率走向可能相对更接近2019年11月的情况，仍有下行空间。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。
经济政策解读系列：
已外发报告标题：《央行未提“闸门”，转向稳信用》
对外发布时间：2021年11月21日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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