2022信用债供给怎么看？
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摘 要
2021年，永煤事件导致市场风险偏好进一步下降，城投债贡献净融资增量，且省份分化加剧，而产业债净融资低迷。2021年，信用债净融资为2万亿元，较2020年减少1.01万亿元。其中，城投债净融资为2.46万亿元，产业债净融资为-4578亿元。
展望2022年，城投债由于发行端有保有压，以及到期压力较大，净融资额可能出现下降。产业债中，煤炭、地产出现反弹迹象，2022年净融资额或小幅反弹。金融债品种可能呈现供需两旺格局。
2022年，城投债净融资规模或有所下降，主要有两方面原因，一方面在于城投政策可能延续适度收紧、有保有压的态势，低评级、区县级平台城投债净融资增量或低于2021年。从近期的公司债终止审查数据来看，2021年四季度以来，城投发行公司债终止审查的数量呈现上升趋势。另一方面，2022年城投债到期及回售规模较大，也将一定程度上抑制净融资增长。城投债2022年到期及回售占比为30%，略高于2021年的29%，而到期及回售规模明显升高，由2021年的3.24万亿元上升至4.01万亿元，且到期增量主要由AA、AA+城投贡献。
2021年，产业债净融资低迷主要受永煤事件、民营房企爆雷的影响，市场风险偏好较低，地产、煤炭等行业出现较大的融资缺口。2022年，产业债净融资或小幅反弹。一方面，净融资缺口较大的行业出现反弹迹象。煤炭行业由于煤价上涨、政府积极表态，2021年下半年净融资开始由负转正。2021年11月以来，地产融资政策也出现边际放松。另一方面，2022年地产债到期压力有所缓解，非地产产业债到期压力与上年基本持平，且以AAA、国企为主。
2022年，金融债有望呈现供需两旺格局。供给端，政策鼓励叠加品种利差处于低位，银行等金融机构可能倾向于多发行金融债补充资本。需求端，一方面理财“真净值”转型将使得银行理财更多关注流动性较好、估值波动风险可控的品种；另一方面，2022年长端利率或成“W”型，利率债通过波段交易赚资本利得的空间相对有限，部分资金可能流向信用债赚取票息收益，这部分资金风险偏好较低并且关注流动性，金融类品种或成为首选。
总体而言，2022年信用债供给可能维持紧平衡，金融债或将有所放量。低利率叠加低风险偏好仍是信用债配置的大背景，机构欠配压力将使得中高等级信用利差维持低位或进一步收窄。供给节奏上，3、4月一般是信用债和净融资的发行高峰。
风险提示。信用风险超预期。
2021年固收类资产供给整体收缩，缺资产格局显现，演绎了债牛行情。其中信用债（短融+中票+公司债+企业债+商业银行次级债券+证券公司债+定向工具+政府支持机构债+资产支持证券）相比2020年净减少1.5万亿，成为仅次于国债的第二大净供给减少板块。展望2022年，缺资产格局是否会延续？本文对信用债供给进行了展望（利率债净供给展望请参考2021年12月20日的报告《2022国债和地方债供给知多少？》）。
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2021年，城投债贡献增量，产业债融资低迷
回顾历史，信用债净融资规模受发行政策、牛熊市、城投债政策、市场风险偏好等因素的影响。
2015-2016年，公司债新规叠加债券牛市，信用债市场大举扩容。2015年1月，证监会颁布了《公司债券发行与交易管理办法》，一方面扩大发行主体规模、放宽企业发行公司债的门槛，将公司债发行主体由上市公司扩大至所有公司制法人；另一方面也进一步丰富发行方式，包括公开发行和私募发行，而且公开发行取消了保荐制度和发审委制度，私募发行则采用备案的方式。公司债开闸叠加债券牛市，2015-2016年信用债净融资攀升至2.89万亿元、3.03万亿元。
2017年，债券熊市、城投政策收紧，信用债净融资转负。2017年是债券熊市，收益率大幅上行；另一方面“去杠杆、防风险”成为主旋律，城投债政策收紧。2017年7月，中央层面的表态传递了较强的收紧信号。2017年7月14日至15日，全国金融工作会议召开，习近平总书记在会议上指出，各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。7月24日，中央政治局会议提出要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量。7月28日，国务院常务会强调各地要落实属地责任，堵住“后门”，坚决遏制违法违规举债。2017年，城投债净融资由2016年的1.53万亿元降至5446亿元，信用债净融资降至-20亿元。
2018年，资管新规、城投政策先紧后松，迎来信用分化分水岭。2018年，债券市场在国内外因素共同作用下，走出了一波牛市，全年10年期国债下行近70bp。2018年初，资管新规以及一系列防范金融风险具体措施逐步落地，叠加民企违约潮爆发，低评级信用债（隐含评级AA-）的信用利差大幅走扩且难以修复。国企债和民企债分化加剧，城投债和产业债也明显分化。2018年“723”国常会释放宽松信号，随即城投和地产债券融资改善。2018年，信用债净融资为1.39万亿元，其中城投债为5349亿元，地产债为1336亿元。
2019-2020年，城投政策延续宽松，疫情阶段宽信用也带动信用债净融资攀升。2019-2020年，城投政策相对宽松，区县级平台发债明显增多，城投债净融资攀升至1.31万亿元和2.39万亿元。2020年初疫情爆发，发债政策阶段性放松，政策鼓励疫情债发行，3月和4月迎来信用债发行高峰，2020年全年信用债净融资达3.01万亿元。此外，2020年11月永煤事件对信用债产生较大冲击，11-12月产业债融资较为低迷。
2021年，永煤事件导致市场风险偏好进一步下降，城投债贡献净融资增量，且省份分化加剧，而产业债净融资低迷。2021年，信用债净融资为2万亿元，较2020年减少1.01万亿元。其中，城投债净融资为2.46万亿元，产业债净融资为-4578亿元。
展望2022年，城投债由于发行端有保有压，以及到期压力较大，净融资额可能出现下降。产业债中，煤炭、地产出现反弹迹象，净融资额或小幅反弹。金融债品种可能呈现供需两旺格局。
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2022年，城投债净融资或下降
2022年，城投债净融资规模或有所下降，主要有两方面原因，一方面在于城投政策可能延续适度收紧、有保有压的态势。2021年初，交易所和交易商协会根据财政部的债务率、隐性债务情况等要素对城投进行分档，来限制其发债募集资金用途，标志着城投政策正式进入收紧周期。2021年4月，上交所和深交所发布《公司债券发行上市审核重点关注事项指引》，对公司债募集资金用途规定变严，达到某些红线的城投募集资金只能用于偿还存量公司债券，不得新增。2021年6月，银保监会发布15号文（《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》），进一步收紧城投贷款。
2021年城投政策收紧导致城投债演绎了极致的抱团行情，省份之间融资分化加剧，体现为江苏、浙江城投债的净融资比重进一步提高，而天津、云南、内蒙古、东三省、贵州等省份出现净融资为负。
2022年，城投债政策可能延续保借新还旧、控高债务率区域城投新增的方向，低评级、区县级平台城投债净融资增量或低于2021年。从近期的公司债终止审查数据来看，2021年四季度以来，城投发行公司债终止审查的数量呈现上升趋势。
另一方面，2022年城投债到期及回售规模较大，也将一定程度上抑制净融资增长。我们分别用2021、2020年末存量债，计算未来1年债券到期及进入回售期的规模及其占存量债的比重。其中，城投债未来1年到期及回售占比为30%，略高于上年同期的29%，而到期及回售规模明显升高，由3.24万亿元上升至4.01万亿元，且到期增量主要由AA、AA+城投贡献。
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2022年，产业债净融资或小幅反弹
2021年，产业债净融资低迷主要受永煤事件、民营房企爆雷的影响，市场风险偏好较低，地产、煤炭等行业出现较大的融资缺口。2021年，产业债净融资为-4578亿元，明显低于2019、2020年的6200-6400亿元左右。其中，地产债净融资为-2099亿元，煤炭债净融资为-1396亿元，钢铁债净融资为-896亿元。
2022年，产业债净融资或小幅反弹。一方面，净融资缺口较大的行业出现反弹迹象。煤炭行业由于煤价上涨、政府积极表态，2021年下半年净融资开始由负转正。2021年11月以来，地产融资政策也出现边际放松，包括按揭贷规模、房贷利率等，12月3日，证监会提及“支持优质房地产企业发行债券，资金可用于出险企业项目的兼并收购”。地产债净融资在2022年可能有所恢复，主要由国有房企和优质民企贡献增量，而高杠杆民营房企或将继续出清。此外，涉及民生的公用事业、交通运输行业净融资可能相对良好。
另一方面，2022年地产债到期压力有所缓解，非地产产业债到期压力与上年基本持平，且以AAA、国企为主。2022年，地产债到期及回售规模为5021亿元，较上年减少2400亿元左右，占存量债比重由50%下降至40%，尤其是民企降幅较大，到期及回售规模减少1450亿元左右，占比由56%下降至50%。非地产产业债到期及回售规模为4.29万亿元，略高于上年的4.26万亿元，增量主要由AAA企业、央企贡献，而民企到期及回售规模持续收缩。
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2022年，金融债或供需两旺
金融债品种的扩容主要得益于政策鼓励。2018年7月，央行发布的《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，明确指出“支持有非标准化债权类资产回表需求的银行发行二级资本债补充资本”。2019年1月，银保监会允许保险机构投资符合条件的银行二级资本债券和无固定期限资本债券。2019年2月，国务院新闻办公室举行支持商业银行通过永续债补充资本金有关情况吹风会。
2020年3月，银保监会发布《中国银保监会非银行金融机构行政许可事项实施办法》，明确金融租赁公司及其境内专业子公司、消费金融公司、汽车金融公司在具备相应条件时可募集发行优先股、二级资本债券、金融债、资本补充工具等。2020年5月，证监会发布《关于修改<证券公司次级债管理规定>的决定》，允许证券公司公开发行次级债券。2019-2021年，金融债净融资分别为1.2万亿元、1.63万亿元和1.31万亿元。
2021年，商业银行次级债（包括二级资本债和永续债）演绎了量价齐升的大行情。2020年11月永煤事件导致市场风险偏好明显下降，机构将目光投向了金融类品种。国有行、股份行二级资本债安全性较高，而且由于次级条款、减记条款的设置，2021年初二级资本债品种溢价整体较高，具有一定的票息优势，因此机构配置热度较高。
2021年1-7月，AAA-银行二级资本债品种利差持续压缩超过了40bp。2021年8月理财净值化新规对银行二级资本债造成不小的扰动，品种利差走扩20-25bp。但随着理财产品整改阶段性完成，利空因素逐渐消退，2021年10月底以来银行二级资本债品种利差转而收窄。
从净融资来看，2021年商业银行次级债券、证券公司债净融资规模较大，分别为7381亿元、5040亿元。而且在11-12月，商业银行次级债券净融资出现放量，净融资分别为2503亿元、1068亿元。
展望2022年，金融债有望呈现供需两旺格局。供给端，政策鼓励叠加品种利差处于低位，银行等金融机构可能倾向于多发行金融债补充资本。需求端，一方面理财“真净值”转型将使得银行理财更多关注流动性较好、估值波动风险可控的品种；另一方面，2022年长端利率或成“W”型（2022年利率走势展望，请参考我们2021年12月5日的报告《2022债牛余韵》），利率债通过波段交易赚资本利得的空间相对有限，部分资金可能流向信用债赚取票息收益，这部分资金风险偏好较低并且关注流动性，金融类品种或成为首选。
总体而言，2022年，信用债供给可能维持紧平衡，金融债或将有所放量。低利率叠加低风险偏好仍是信用债配置的大背景，机构欠配压力将使得中高等级信用利差维持低位或进一步收窄。
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供给节奏上，3、4月是信用债和金融债发行高峰
从供给节奏来看，信用债发行高峰通常在3月和4月，其次是1月和8月，净融资规模的高低还受当月到期额的影响。其中，3月和4月是年报披露截止日之前，8月是半年报披露截止日之前，1月通常是银行等机构比较欠配的月份。2021年1、3、4、8月信用债发行额分别为1.21万亿元、1.44万亿元、1.35万亿元和1.27万亿元。
金融债发行高峰通常在3月和4月、8月或9月、11月。2021年3、4、8、11月金融债发行额分别为3652亿元、3661亿元、4421亿元和5843亿元。
风险提示：
信用风险超预期。
2022债市展望系列
2022年各省市偿债压力知多少？
已外发报告标题：《2022债市展望系列之七：2022信用债供给怎么看？》
对外发布时间：2022年1月11日
报告作者：
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
姜 丹，SAC 执证号：S0260520030001，邮箱：jiangdan@gf.com.cn
黄佳苗，SAC 执证号：S0260521090001，邮箱：huangjiamiao@gf.com.cn
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