那些抗住了股债调整的固收+基金
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摘 要
开年以来，股票、转债、纯债市场大幅波动，但仍有部分固收+基金取得了较高收益。截至2022年2月25日，万得普通股票型基金指数回撤超过9%，而温和转债增强型固收+基金收益率的中位数达到0.43%。
总体来看，合计权益仓位较低的固收+基金以及行业配置偏价值风格的高权益仓位固收+基金，在2022年取得了更好的表现。权益仓位较低且规模较大的固收+基金中，大多是及时调整了股票和转债仓位，在今年股债波动都比较大的市场环境下取得了较高收益。而权益仓位较高的固收+基金中，行业配置分散、坚持价值风格、超配周期行业的基金取得了更高收益。
具体来说，合计权益仓位较小（小于10%）且表现较好的固收+基金，多数是对合计权益仓位进行了减仓。易方达、富国、博时、鹏华的6只产品都对合计权益仓位进行了明显的减仓，易方达裕景添利6个月、富国天盈、博时稳定价值的最新合计权益持仓都比最近一年的平均值减小了5%以上。
合计权益仓位较大的固收+基金（大于30%）中，收益较好的产品多数通过分散股票持仓的行业分布来增强收益。收益排名靠前的高权益仓位固收+基金中，安信稳健增利、华商稳定增利、富国双债增强的最新规模超过了20亿元，我们对这三只基金的十大重仓股的行业分布进行分析，可以发现它们重仓股的行业分布都比较分散，并且偏向于价值或者周期行业。
核心假设风险。基金过往业绩不代表未来收益，不构成投资意见。
固收+基金今年整体表现偏稳健
整体来看，在市场大幅波动之下，固收+基金表现偏稳健，回撤幅度明显小于偏股型基金。万得普通股票型基金指数、偏股混合型基金指数的回撤都超过9%。而固收+基金投资收益整体较优，其中温和转债增强型的固收+基金收益率的中位数达到0.43%，超过偏债混合型的-1.67%和混合债券型二级基金的-2.04%。
我们对至少披露过一次基金季报数据、规模超过1亿元的固收+基金进行了统计，共计有959只，合计规模达到21794亿元。根据基金季报中披露的股票和转债持仓比例，依次按照由多至少的顺序，可以将固收+基金分类为可转债基金、股票增强型、激进转债增强型、温和转债增强型（具体分类方法请见附录）。
从不同固收+基金分类来看，今年以来温和转债增强型的固收+基金表现较好，大部分实现了正收益，而股票增强型和可转债基金收益大都为负。温和转债增强型今年以来收益率的25%分位数达到0.16%，比全部固收+收益率25%分位数的-1.82%要高接近2个百分点。而因为股票和转债市场的下跌，股票增强型的收益率中位数只有-1.20%，可转债基金只有-7.18%。
更进一步，我们将基金季报中披露的股票投资市值与可转债投资市值占基金资产净值的比例，记作固收+基金的合计权益仓位。截至2021年第四季度，固收+基金合计权益仓位的中位数为19.75%。合计权益仓位越高的固收+基金，收益率的分化程度越大，收益率中位数越低。合计权益仓位在0-10%之间的固收+基金，2022年以来收益率的中位数为0.25%，依然能取得正收益，而合计权益仓位超过30%的固收+基金的收益率中位数为-2.58%。不过值得注意的是，合计权益仓位超过30%的固收+基金的收益率的95%分位点为0.65%，说明部分高权益仓位的固收+基金通过合理的资产配置，在股票和转债下跌的情况下仍取得了较高收益。
而从基金的最新规模来看，规模适中（50-100亿元）的固收+基金今年以来的收益表现最好，不过基金规模对固收+基金收益率分化的影响整体不大。我们将固收+基金按照基金规模分为0-20亿元、20-50亿元、50-100亿元、100亿元以上四个类别。在这四个类别下，2022年以来的收益率中位数分别为-1.05%、-1.10%、-0.73%、-0.90%，与固收+基金整体收益中位数-1.03%相差不大。
此外，2021年规模增长较快，超过50亿元的固收+基金，今年的收益整体较为稳定。我们根据2021年基金规模增长的数据，将固收+基金分为规模增长小于0、0-20亿元、20-50亿元和超过50亿元四类。规模增长超过50亿元的固收+基金的收益率95%分位数和5%分位数的差值为4.15%，整体表现较为稳定。
今年以来收益较好的固收+基金盘点
固收+规模较大的基金公司中，布局合计权益仓位在10-30%的产品较多，但不同公司的固收+产品布局风格各异。易方达基金以超过4000亿元的规模遥遥领先，招商、鹏华、广发的固收+基金规模也超过1000亿元。前20家固收+基金公司中合计权益仓位在10-30%的产品的规模占比达到68%，其中易方达、天弘、工银瑞信、景顺长城、东证资管、中欧、交银施罗德的权益仓位在10-30%的产品规模占比均超过80%。招商、富国、平安、泰康资产布局低权益仓位（小于10%）的固收+产品较多，规模占比均超过40%。此外，富国、安信、华夏、博时布局高权益仓位（大于30%）的固收+产品较多，规模占比均超过30%。
整体上看，合计权益仓位越小的产品的收益率中位数越高，但是高权益仓位的基金中也存在高收益固收+产品。合计权益仓位在0-10%的固收+基金的收益率中位数达到0.19%，合计权益仓位在30%以上的为-2.55%，但是招商、景顺长城、安信的高权益仓位产品的收益率中位数也超过了0.7%。
今年以来，合计权益仓位较小（小于10%）的固收+基金收益整体表现较好。对比基金在2021年四季报披露的最新合计权益仓位与最近一年的平均值，多数产品对合计权益仓位进行了减仓。易方达、富国、博时、鹏华的6只产品都对合计权益仓位进行了明显的减仓，易方达裕景添利6个月、富国天盈、博时稳定价值的最新合计权益持仓都比最近一年的平均值减小了5%以上。基金经理的减仓操作减小了产品的净值波动，在今年股票、转债都大幅波动的市场环境下，取得了更好的产品净值表现。
合计权益仓位较大的固收+基金（大于30%）中，收益较好的产品多数通过分散股票持仓的行业分布来增强收益。收益排名靠前的高权益仓位固收+基金中，安信稳健增利、华商稳定增利、富国双债增强的最新规模超过了20亿元，我们对这三只基金的十大重仓股的行业分布进行分析，可以发现它们重仓股的行业分布都比较分散，并且偏向于价值或者周期行业。
安信稳健增利，在房地产、煤炭、石油石化，这些偏价值行业配置较多。这只基金在去年的规模增长了117亿元，目前规模达到130亿元。在规模增长的同时，在今年取得了2.01%的收益。
华商稳定增利、富国双债增强的行业轮动的速度更快，这两只基金的规模在去年取得了超过20亿元的增长。华商稳定增利超配了钢铁等周期行业，富国双债增强则在各个行业都均匀配置，配置权重最高的行业仅占股票资产净值的10%左右。今年以来各行业的收益分化很大，煤炭、石油、有色等周期行业，以及银行等偏价值行业涨势较好，而新能源等高成长行业遭到了较大回撤，行业配置分散的固收+基金规避了重仓单一行业下跌带来的风险。
2021年规模增长较快的固收+基金中，有部分固收+基金通过权益仓位调整、分散行业配置等方法取得了较高收益。规模的快速增长会带来管理难度的加大，维持高收益更加困难。在2021年规模增速超过50亿元的基金中，我们按照今年以来的收益率排名，列出了收益率排名最靠前的10只固收+基金进行分析。
在今年达到高收益的转债增强型固收+的产品中，合计权益仓位都不超过20%，它们在去年的规模增速都在百亿元左右，但是通过降低权益仓位，在2022年保持了正收益。而在今年达到高收益的股票增强型固收+产品中，往往是通过偏价值风格的行业配置保证了权益部分的收益，比如安信稳健增利、安信稳健增值都是通过超配价值风格的行业取得了较高收益。
总体来说，合计权益仓位较低的固收+基金以及行业配置偏价值风格的高权益仓位固收+基金，在2022年取得了更好的表现。权益仓位较低且规模较大的固收+基金中，大多是及时调整了股票和转债仓位，在今年股债波动都比较大的市场环境下取得了较高收益。而权益仓位较高的固收+基金中，行业配置分散、坚持价值风格、超配周期行业的基金取得了更高收益。
附录
（一）WIND基金分类有哪些误差
1. 混合债券型基金的策略各异
WIND分类中的债券型基金指的是“以债券投资为主，债券资产加现金占基金资产比例下限大于等于80%或者在其基金合同和基金招募说明书中载明基金的类别为债券型”，其中包含中长期纯债型基金、短期纯债型基金、混合债券型一级基金、混合债券型二级基金、被动指数型债券基金、增强指数型债券基金这6个二级分类。
混合债券型一级基金、二级基金虽然都属于固收+，但是同属这两个分类的不同基金，资产配置比例却不尽相同，导致净值曲线的走势呈现很大区别。比如基金A和B，虽然同属于混合债基，不过由于基金A持有股票资产占净资产的比例为9.92%，而基金B不持有股票，所以两者的净值走势相差甚远。
2. 偏债混合型、灵活配置型基金中的固收+基金难以识别
在WIND分类中，偏债混合型基金和灵活配置型基金都属于混合型基金，股票投资仓位变化比较灵活。下图中基金C属于灵活配置型基金，基金D属于偏债混合型基金，这两只基金在近三年的净值走势都比较偏平稳，年化收益超过8%，是典型的固收+基金。虽然偏债混合型和灵活配置型基金里包含了许多优秀的固收+基金，但是也包含了很多偏股型的基金。因此要根据基金的各类资产持仓的占比，将偏债混合型和灵活配置型基金中的固收+基金筛选出来。
（二）固收+类基金的分类方法介绍
1. 分类方法介绍
我们的分类依据是基金季度报告中公布的资产配置数据。由于股票、可转债的收益特征与纯债不相同，我们可以先根据股票和可转债的资产投资比例，将泛固收类基金分为投资股票和转债的固收+基金和不投股票和转债的纯债类基金；再在固收+和纯债类基金中，根据股票投资比例、转债投资比例、配置期限等数据进行细分。
在WIND基金分类中，偏债混合型基金、灵活配置型基金、混合债券型一级基金、混合债券型二级基金这四类基金可以投资股票，我们主要在这四类基金中识别固收+基金。我们使用基金的季度报告数据进行分析，每个季度进行一次分类，每次分类时选择成立满两年的基金，对于有A、C不同份额的基金只选择初始基金进行分析。具体的分类方法如下：
（1）根据过去两年的基金资产配置数据的平均值，首先把股票市值占基金资产净值的比例大于20%的基金剔除，在剩下的基金中，选择股票市值占基金资产净值的比例在1-20%之间的，记作股票增强型基金；
（2）股票市值占基金资产净值的比例小于1%的基金中，对持有可转债市值占基金资产净值的比例进行判断，若占比超过20%，记作激进转债增强型基金，若占比在1%-20%之间，记作温和转债增强型基金；
（3）对于股票市值和可转债市值占基金资产净值的比例都小于1%的基金，记作纯债型基金。
对于WIND分类中属于中长期纯债型基金、短期纯债型基金、被动指数型债券基金、增强指数型债券这四类基金，由于基金招募书中的要求，这四类基金即使持有股票，也会在规定的较短时间内卖出，不能买入股票。因此这四类基金的收益特征不会受到股票的影响，我们主要识别其中投资转债的基金。具体的分类方法如下：
（1）根据过去两年的基金资产配置数据的平均值，若持有可转债市值占基金资产净值的比例超过20%，记作激进转债增强型基金，若占比在1%-20%之间，记作温和转债增强型基金；
（2）可转债市值占基金资产净值的比例小于1%的基金，记作纯债型基金。
在上述分类方法得到的纯债型基金中，根据所投资债券的期限的不同，可以将其分为中长期纯债型基金和短期纯债型基金。我们对纯债型基金的分类，借助了WIND基金分类的结果：若该基金在当季度的万得基金二级分类属于短期纯债型基金，则将其分为短期纯债型基金，其余记作中长期纯债型基金。不过需要注意的是，我们分类中的中长期纯债型基金几乎不投资转债（近两年投资转债的比例低于1%），与WIND分类中的中长期纯债型基金不同。
此外，为了识别出主要投资可转债的基金，我们对可转债基金的分类方法，将主要是基金名称中含有“转债”、“可转换债券”等表述的基金分类为可转债基金。
2. 基金分类的统计结果
按照上述分类方法，我们统计出2019年以来各分类的基金规模和数量。对于短期纯债和中长期纯债基金，基金个数和规模自2019年以来都有了较大增长，在理财新规逐步施行、银行理财产品净值化转型的背景下，收益较为稳定的纯债型基金满足了一部分投资者原本配置银行理财产品的需求，因此纯债型基金规模快速增长。
对于固收+类的基金，虽然基金个数在2021年相对2019年还有所下降，但是规模得到了大幅增长。尤其是伴随着股票市场近些年的牛市，股票增强型的固收+基金在2021年底的规模是2019年底的三倍以上。可转债基金的规模也在今年得到了快速增长，今年规模是去年的近两倍。
（三）不同分类固收+基金的收益与回撤表现
基于2021年四季报基金数据统计的分类结果，我们测算了2021年各分类基金的收益和回撤表现。2021年收益表现最好的分类是可转债基金，基金收益率的中位数超过了20%；其次是激进转债增强型，各分位数收益分位数都高于股票增强型，同时最大回撤相对较小。
风险提示：
基金过往业绩不代表未来收益，不构成投资意见。
基金档案系列
已外发报告标题：《基金档案之五：那些抗住了股债调整的固收+基金》
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