其他
参与下修博弈，需要知道的事
摘 要
2022年以来，转债下修频发，条款博弈再度成为市场广泛关注的焦点。然而从历史经验来看，参与下修博弈实际取得收益的难度远比看起来要大，为何如此？我们还需要从下修博弈的机理说起。
下修博弈的收益来源于，转债主动下修执行后，转出的股票比例将相应增大，转债平价实现跃升，驱动转债价格上行。从理论上来说，我们在转股价格下修生效前1日买入转债即可获得下修收益，但当市场对转债下修形成较强预期后，转债价格通常会提前达到执行下修后的合理价位，因此下修生效前夕再参与博弈的收益将受到侵蚀。
这也正是下修博弈的核心难点，一方面为尽可能博取下修收益，投资者需要买入下修可能性较高，且市场尚未形成强烈下修预期的转债；但另一方面，我们又难以对满足这样条件的转债进行甄别。
下修博弈之所以被称之为博弈，核心源自条款执行的不确定性。除投资者信息不对称带来的分歧之外，还因为投资者和发行人面对的条款利弊并不总是统一。下修条款设置的初衷是避免回售条款实际触发。到了当前阶段，加速促成后续转股，以及原股东持有转债等逐渐成为了促成下修的更主要因素。然而，这样的下修动机比起相对明确的规避回售而言，主观性大大增加，并且和增加稀释的代价相比，如何权衡完全取决于发行人的主观考虑，使得下修倾向的案头研究变得无从下手。
从回溯结果来看，下修博弈策略容量和收益均较为有限。一方面，历史曾触发下修条件的个券较多，但最终真正提议的转债其实较为有限。另一方面，我们对转债下修博弈实际案例进行统计之后发现，在董事会提议下修之后参与右侧博弈的收益和胜率明显较低。下修博弈的主要焦点在于左侧提前买入且静待董事会提议下修之后卖出，可获得相对可观的收益。但准确预判下修是困扰市场的历史性难题，过早买入将承担机会成本以及正股下行的风险。
总的来看，尽管左侧博弈下修可获得相对可观的收益，但真正的问题在于投资者难以从案头研究便分析出转债发行人具体下修的时点。而过早的左侧博弈下修，除机会成本之外，还将面临一定正股下行的风险，从而显著降低博弈下修策略的胜率及收益。
最后，对于绝对价格已基本反映下修预期的转债，从统计经验来看，及时兑现可能是更好的选择。
核心假设风险。下修规则和程序出现超预期变动。
2022年以来，转债下修频发，条款博弈再度成为市场关注的热点。今年以来，发行人提议下修案例达到了19例，尤其是二季度提议下修案例高达14例，超过2018Q3、2021Q1单季度13例提议下修的历史高位。下修接连发生，一方面可能是因为转债市场快速扩容，叠加今年权益市场行情反复纠结，为下修提供了土壤；另一方面，一定条件下，下修本身也可能在当前环境下催生发行人和投资者的共同诉求，从而形成合力。
由于下修条款自带的收益属性，接连的下修自然引发债市投资者广泛关注，条款博弈热度也在近期逐渐升温。然而从历史经验来看，参与下修博弈实际取得收益的难度远比看起来要大，为何如此？我们还需要从下修博弈的机理说起。
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下修博弈机理：平价迅速提升
（一）下修博弈基本条件及流程
目前，存量转债品种的下修条款设置趋同，以隆22转债为例，最为典型的下修条款为，正股在任意连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价低于当期转股价格85%时，公司董事会有权向股东大会提出向下修正转股价格的议案（上述条款通常被简写为15/30、85%）。修正后的转股价格按规定，将不得低于股东大会召开日前20个交易日正股均价（成交额/成交量）和前1交易日均价的孰高者。
从实际情况来看，价格触发线、触发日期、修正后的转股价格下限等基本要素会略有差异。其中，价格触发线一般有80%、85%（最为常见）和90%三个等级，触发价格设置越高，则下修条件越容易达成。触发日期还有发行人设置为10/20、10/30、20/30等（均较为少见）。
需要注意的是，部分个券在转股价设置原则上可能存在额外限制。以近期发行且条件较为严格的浙22转债为例，其规定修正后的转股价格将不得低于股东大会召开日前30、前20、前1交易日正股均价的孰高者，且不得低于最近一期经审计的每股净资产值和股票面值（多数存量转债要求不能破净）。下修后的转股价格能否破净，可能会成为部分低市净率转债的关键性约束（但并不建议直接利用PB<1直接判断有无下修空间，具体分析见附录）。
满足条件之后，转债下修落地生效还需要通过一系列流程，而最核心的节点在于董事会提出下修议案，股东大会审议表决。
具体来看，在满足下修条件之时，董事会有权向股东大会提交下修议案。然而下修终究归属于发行人的权利而非义务，并且大多数发行人在转债刚刚达成下修条件之时，其实并不会选择立刻将此事提上日程。如果正股行情持续低迷，且发行人确有转股或减持等诉求，才会着手提议下修。这一阶段通常耗时较长，且诸多转债在未来正股行情支撑下，无需再考虑下修。
对于确有下修诉求的发行人而言，董事会通过下修提案之后，需在5日内、临时股东大会召开15日之前发布公告，并交由股东大会最终表决。根据《中华人民共和国公司法》（下称公司法）第102条，临时股东大会应于会议召开15日之前通知各股东，这意味着如果仅出于下修提案而召开临时股东大会，董事会提议公告日距下修落地之日通常间隔15日及以上。从实例来看，诸多发行人会选择刚满15日之后短时间内立即召开，而个别发行人会间隔20日甚至30日及以上才正式召开（如正邦转债、久其转债等）。此外，根据《公司法》第100条，提议下修之后2个月内需召开临时股东大会进行表决。
下修落地，需获出席会议的股东所持表决权的2/3以上表决通过（持有转债的股东需回避）。根据《公司法》第103条，下修议案属于特别决议事项，需获得出席会议股东代表所持有效表决权股份总数的2/3以上才能通过（普通议案1/2）。同时，根据《上市公司股东大会规则》第31条，持有转债的股东应当回避投票表决。此外，股东大会审议影响中小投资者利益的重大事项时，对中小投资者的表决应当单独计票，计票结果应当及时公开披露。
临时股东大会审议通过下修议案之后，修正后转股价格基本上会在次日生效。我们统计了今年以来执行下修的案例，所有发行人均选择在次一交易日调整转股价格。历史上绝大多数发行人亦是如此，仅极少数发行人，如亨通转债、格力转债等选择在通过下修之后第二个交易日正式调整转股价。
（二）下修博弈策略收益来源：转股比例瞬间提升
下修博弈之所以受到关注，是因为主动下修执行后，转债转出的股票比例将相应增大，转债平价实现跃升，驱动转债价格上行。具体而言，根据转债价格基本拆分框架，转债绝对价格=平价 *（1+转股溢价率），其中平价=100/转股价格*正股股价。触发下修之时，转债平价通常位于七八十元甚至更低的水平，而转股价格大幅主动下调，在正股股价中性假设下，转债平价将实现瞬间抬升（足额下修可达到100元），从而带动转债价格上行。
从理论上来说，我们在转股价格下修生效前1日买入转债即可获得下修收益，但当市场对转债下修形成较强预期后，转债价格通常会提前达到执行下修后的合理价位，因此下修生效前夕再参与博弈的收益将受到侵蚀。这也正是下修博弈的核心难点，一方面为尽可能博取下修收益，投资者需要买入下修可能性较高，且市场尚未形成强烈下修预期的转债；但另一方面，我们又难以对满足这样条件的转债进行甄别。
（三）发行人下修动机：利与弊两难
下修博弈之所以被称之为博弈，核心还是源自其不确定性。除投资者信息不对称带来的分歧之外，还因为投资者和发行人面对的条款利弊并不总是统一。投资者参与下修博弈的动机较为直接，主要为了博取下修之后转债价格上升带来的资本利得。而发行人作为真正手握下修执行权的一方，下修时却需要更多考虑代价问题——即同等融资规模下，会大大提升转债转股后的稀释率。因此下修带来的利好是否能与利空匹配，成为了左右条款决策的关键。
从利好来看，下修条款设置的初衷是避免回售条款实际触发。转债下修之后，作为回售计算基准的转股价水平下降，可直接规避短期内的回售压力。不过从现代转债的设置来看，回售条款仅在转债的最后两个计息年度才能触发，结合转债通常在一两年内结束生命周期，多数转债无需面临实质回售压力，因此近期的下修案例其实与回售之间关联不大。
到了当前阶段，加速促成后续转股，以及原股东持有转债等因素，逐渐为促成下修的更主要因素。此外，对于银行转债，由于并未设置回售条款，因此下修的动力主要源自于尽快促成转股以补充核心一级资本。从历史经验来看，银行业也是主动下修较多的行业之一。然而，这样的下修动机，比起相对明确的规避回售而言，主观性大大增加，并且和增加稀释的代价比起来，如何权衡完全取决于发行人的主观考虑，使得下修倾向的案头研究变得无从下手。
综上，虽然近期下修博弈热度升温，其收益原理也相当直接，但从博弈的预判难度来看，似乎也并非是可以轻易获取的机会。而接下来，我们将结合下修博弈的容量和收益，进一步说明为何这一策略更多只能作为“锦上添花”的考虑。
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下修博弈策略容量有限，收益也并非万全
历史曾触发下修条件的个券较多，但最终真正提议的转债其实较为有限。截至2022年7月11日，我们统计了2017年以来发行，且提出过下修议案的案例共94例，由于部分转债曾多次提议下修，经去重处理之后，2017年以来发行，且提出过下修议案的转债只数共83只，占2017年以来曾触发过下修条款的转债总数的比例约为21%，即大多数触发过下修条款的转债截止目前仍未执行下修。其中，核能转债、雅化转债等75只转债，已在正股后续行情支撑下成功转股退出。
值得注意的是，2021以来，有部分发行人甚至开始明确表达在未来一段区间内不执行下修权。如凤21转债，曾于2022年7月4日发布公告称在未来6个月内均不考虑下修。随着信息披露机制的逐步完善，主动公告不执行下修的转债有所增加。2021年全年发布不下修公告的发行人共有11家，而2022年以来，已有28个发行人表达不向下修正的意愿，且绝大多数发行人会约定在一段时间内（3或6个月）不执行下修。
之所以长期以来下修执行率较低，其最本质的代价还是股权稀释引发的次生影响，如可能影响大股东的控股比例、折损中小股东权益、稀释每股收益等。当发行人对自身后续发展潜力的信心较强、且没有迫切的下修动机，在下修自身需要付出一定成本的情况下，通常并不会急于下修。
综上，截至2022年7月11日，存量转债总数为430只，已触发下修条款的转债有175只。在达成下修条件的样本当中，7只受破净限制无法下修、16只转债仍处于承诺不下修区间，也即当前下修博弈策略样本个券最多为152只。结合上文提及的相对较低的下修占比，以及较难琢磨的发行人主观意愿，下修博弈策略的容量其实非常有限。
（二）左侧博弈收益尚可，但可遇不可求
我们在前文中曾对下修流程进行过介绍，理论上，参与条款博弈最为关键的节点在于董事会提议下修、股东大会表决审议。因此，下修博弈可以大致分为两种情形：以发行人发布提议下修公告为事件研究基点，将触发下修-董事会提议下修的区间定义为左侧博弈；董事会提议下修-股东大会表决的区间定义为右侧博弈。其中，实际左侧博弈有一个明显的前提：能够准确预期公司的下修提议，而右侧博弈则只需根据公告结果参与即可。
为验证左侧&右侧博弈下修收益，我们选择2017年以来提议下修的转债案例作为研究样本，以董事会提议下修公告日为T日，股东大会下修表决日为A日，分别统计了样本案例在T至T+1日、A至A+1日的收益情况（均价口径），分别作为左侧博弈和右侧博弈的范例。
从回溯结果来看，可行度更高的右侧博弈收益率仅约为0.5%，且胜率也不算高，不足2/3。而左侧博弈的表现则明显较强，平均收益可达到3.73%，且胜率高达98.10%，指向博弈下修的关键阶段在于能够左侧预判。
由于在下修提议公告日买入过于理想化，我们试图将持有周期拉长，来进一步分析左侧参与情形。我们接着统计了样本案例在T-30至T+1日的累计收益情况（均价口径）。从结果来看，如在T-30日参与下修博弈，直至临近下修之前均难以获得正向收益，且T-30日参与下修博弈的胜率相对一般，约为67%（当然这主要可能受同期正股表现不佳拖累所致）。
总的来看，尽管左侧博弈下修可获得相对可观的收益，但真正的问题在于投资者难以从案头研究，便分析出转债发行人具体下修的时点（关于这个问题，我们将在本文的第三部分详细分析）。而过早的左侧博弈下修，除机会成本之外，还将面临一定正股下行的风险，从而显著降低博弈下修策略的胜率及收益。此外，对于绝对价格已基本反映下修预期的转债，提前兑现可能是更好的选择。
（三）提议后也有意外的风险
除了前文所述的收益率较低问题外，右侧博弈还存在一个潜在风险——下修失败或者转股价格下修不到位时，平价上行幅度不及预期，投资者可能蒙受一定损失。我们以2017年以来经过股东大会表决后的下修提案为研究样本（107例），发现有5例下修失败，17例下修不到位 。从结果来看，下修失败和下修不到位的占比并不算高，占比约为20%。
从今年以来三例下修失败的案例来看，上机转债和博杰转债均属于上市时间较短的新券，大股东受限暂不能减持，因而在下修表决之时，大股东需回避投票，使得表决结果主要受中小股东影响，尤其是博杰转债，超过70%以上的股权需要回避，导致决议结果不确定性增加。此外，天路转债的大股东转债持有比例也相对较高。
总体来看，大股东转债持有比例较高、中小权益投资者更在乎自身股权稀释问题等，使得下修失败的可能性有所上升。虽然历史上下修失败的案例其实不算多见，但今年开始却集中出现，未来可能也会成为一个下修博弈的额外关注点。
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准确预判下修是困扰市场的历史性难题
考虑到2022Q2以来转债下修频发，我们以2022Q1末为决策时点（2021年末触发下修的样本相对较少），在彼时存量转债中试图挑选出下修可能性相对较大的品种。
对于银行转债而言，其发行转债最主要的内生需求即为转股补充核心一级资本。如果银行转债未来自然转股的可能性较低，且具备下修条件，最终下修的概率会明显增大。因此，我们在此将满足基本条件的银行转债悉数纳入初始样本。
对于非银行转债，我们将在满足两个先决条件的存量债当中，从三个维度筛选出下修可能性较大的转债。
先决条件之一，硬性指标：已触发下修或即将触发下修（近30个交易日下修进度累积天数10日及以上）、余额>2亿、主体评级A+及以上、当期转股价格高于最近一期经审计的每股净资产（或者募集说明书未对此进行约束）、剔除已提议下修但尚未落实的转债。
先决条件之二，下修成功可能性：暂仅考虑转股稀释率（对流通股，<10%），稀释率越高，对中小股东权益侵蚀程度越大，下修决议通过概率相对较低。
（1）下修动力-规避回售维度：已处于回售期，且账上货币资金规模难以覆盖债券规模，下修以规避面临实质回售的压力。
（2）下修动力-公司促转股维度：综合考虑Z值（2.675以下）和转债财务费用对利润侵蚀程度（>20%），下修转股可缓解财务指标压力。
（3）下修动力-大股东减持维度：综合考虑前三大股东质押比例（合计质押股份/合计持有股份，>10%）、前三大股东合计转债持仓（>10%），下修减持可缓解发行人流动性压力。
从筛选结果来看，对于银行转债，触发下修条款的个券分别为浦发转债、中信转债、上银转债、紫银转债、青农转债、兴业转债，但较为遗憾的是，上述品种的当期转股价格均低于最近一期经审计的每股净资产，已无下修空间。
对于非银行转债，在满足两个先决条件之后样本总量共82只，而在三个维度筛选之后的转债当中，规避回售维度个券仅有永东转债和敖东转债。公司促转股维度个券有正邦转债、铁汉转债等12只，大股东减持维度个券有江山转债、鹤21转债等7只，共21只入选个券。
从后验的结果来看，预判出2022Q2下修概率较大的个券，有促转股维度的正邦转债、贵燃转债、天路转债、博世转债，大股东减持维度的贵燃转债，仅4只。约19%（4/21）的押中概率与此前的21%的自然下修比率基本相当（2017年以来发行，且提出过下修议案的转债只数共83只，占2017年以来曾触发过下修条款的转债总数的比例约为21%），指向试图利用案头研究经典方法来筛选出潜在下修转债的实际效果其实非常一般。
当然，预判效果较差可能和我们设定的方法有关。不过从下表的统计结果来看，即使我们根据已经提议下修的转债，逆向观察相关指标的合理性，也发现很难选出合适的阈值，将绝大部分实际提议下修的转债纳入潜在下修样本当中，或过于严格将最终下修的标的剔除在外，或过于宽松以致于纳入过多样本，失去了筛选的意义。
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下修博弈，更多是锦上添花
总体来看，下修博弈的机理较为清晰、流程相对简单、收益来源较为直接，且胜率较高，从而成为转债市场最值得留意的细节机会之一。
但正如上文所述，参与下修博弈并不如想象的那般轻松，一是下修博弈的策略容量受市场环境影响较大，可选标的相对有限。二是，下修参与时点较难把握，过早的左侧博弈下修，除机会成本之外，还将面临一定正股下行风险，从而显著降低博弈下修策略的胜率及收益。三是，右侧博弈还面临一定下修失败或不到位的风险，从而可能面临亏损。四是，从发行人动机来筛选出潜在下修转债看似合理，但实则效果较为一般，完全准确预判下修无异于“天方夜谭”。
下修博弈难度相对较大，究其原因主要是，下修利弊的权衡对于发行人而言，实在过于主观。其一，下修属于发行人的权利，而非义务，并且发行人下修还会付出股权稀释的代价，常有转债长期处于触发下修条款状态却并未选择下修，因此案头研究的实质价值相对有限。其二，触发下修的转债中包含大量市场关注度较低，市场研究覆盖度不足的品种，大股东实际意愿难以知晓。其三，大股东如若持有转债也难以确保一定下修成功。下修表决之时，如大股东持股比例较高且持有转债，需加以回避，那么投票权可能集中在中小股东手中，而中小股东的意向又难以统计，这进一步加大了案头研究的难度。
因而，成功下修博弈的确可增厚组合收益，但参与时点较难把握。对于转债投资者而言，我们完全不建议将下修博弈作为主力收益挖掘策略，更多是正常进行低价配置，静待持仓个券下修，配合个券基本面变化综合判断。因此在挖掘潜在的下修机会时，建议理性判断转债下修可能性，将下修当做“锦上添花”的辅助策略，并对已兑现下修收益的品种“见好就收”，避免承担不必要的市场风险。
附录
（一）不同情形下右侧博弈策略表现：“见好就收”或为更佳选择
根据股东大会表决情况，右侧博弈的结果存在三种情形。由于下修博弈的焦点更多在于左侧，我们在正文中未对其加以区分，仅讨论了右侧博弈整体收益情况。但考虑到不同情形下，转债右侧博弈收益实际上存在一定分化。因此，我们也进行了相关统计以供参考。
回溯三种情境&三种路径下的右侧博弈下修策略表现，“见好就收”可能是相对占优的选择。我们选择2017年以来下修的转债案例作为研究样本，以董事会提议下修公告日为T日、股东大会下修表决日为A日，分别统计了样本案例在T+1至A、T+1至A+1、A至A+1的累计收益情况（均价口径），并根据表决结果分为下修失败、不到位、到位等三种情形。
从回溯结果来看，下修失败的确可能会对博弈参与者造成一定损失，尤其是在下修表决日买入，次日卖出基本上面临亏损。下修不到位的情境下，次日上涨案例的比例不超过50%，且同样未能实现正向收益。但即便是下修到位的情境下，胜率也没有那么乐观，次日上涨的案例不超过80%。当然下修到位基本上还是可以获得一定正向收益。
另外一个主要注意的重点是，除非对正股后续表现有较强预期，在下修表决结果出来之前卖出可有效提升策略胜率。从提议下修次日（T+1）至下修表决日（A）的累计收益情况来看，由于在下修结果公布之前便已卖出，不会受到下修不及预期的负面影响，三种情形下的收益率中位数均实现正向收益，尤其是下修不到位的情况下，胜率超过80%，指向投资者如若对个券下修到位信心不足，提前卖出规避潜在的不利结果是更好的选择。此外，即使在下修到位的情境下，提前卖出的胜率和收益也差强人意。
（二）可以直接使用PB<1来判断转债是否具备下修资格吗？
市场上部分投资者习惯使用PB来作为转债能否下修的评判标准，但这些的方法有失偏颇。从直觉上来说，对于PB<1的转债，意味着当前股价水平低于每股净资产，触发下修之后受破净约束似乎没有下修空间。例如，A转债发行的时候PB<1，假设P是8元/股，BPS是10元/股，如果条款约定了转股价格不能低于每股净资产，那么初始转股价格即为10元/股，这种情况下，未来如果触发下修，则不具备下修资格。因为下修后的转股价格不能低于转股价格（10元/股）和当期股价（持续低于8元/股）的孰高者（10元/股）。而初始转股价格即为10元/股，没有下修空间。
但深究来看，这样的案例其实基于一个相对较强的假设，发行时PB<1。而当发行时PB>1之时，上述情形可能难以再现。以青农转债为例，于2020年8月21日公告发行，彼时PB为1.29，初始转股价格为5.74元/股（彼时最近一期经审计的每股净资产为4.40元/股、近1日正股均价2.71元/股、近20日正股均价5.74元/股），也即初始转股价格受当时正股行情决定，而非每股净资产。
发行后青农转债正股行情较为低迷，平价持续处于80元以下。2021年3月30日，青农商行董事会提议下修，并于4月15日正式决议下修。此时，青农商行的PB为0.86，已然小于1，按上文逻辑已不具备下修条件。
但实际上，由于发行时初始转股价格明显高于当时的每股净资产水平，达到了5.74元/股，在股东大会召开之时，面临的正股行情和每股净资产的底线分别为4.47元/股、4.39元/股，最终青农转债转股价格再度由正股行情决定，下修为4.47元/股。青农转债成功在PB<1的环境下实现下修，指向PB<1的判断方法并不牢靠。
从理论上来看，仅利用PB判断也存在一定缺陷。PB<1，意味着当前股价（P）低于每股净资产（BPS），触发下修也意味着当前股价（P）显著低于当前转股价格（Z0）。假设具备下修空间，则下修后的转股价格（Z1）不能低于每股净资产（BPS），也不能低于近期股价水平（P）。如果这四组条件可以推出Z1≥Z0，也即转债不具备下修资格，那么PB<1不失为一个好的判断标准。但事实上，在P<BPS<Z1<Z0的情境下，上述判断方法或将失效。此外，PB当中的BPS通常使用最近公告值，而下修时的BPS必须使用最近一期经审计的BPS（基本为年报披露的BPS），也使得方法的稳健性下降。
综上，PB<1并不足以单独作为转债能否下修的标准，我们更建议根据条款本身来进行判断。一方面，存量债当中，约40%的转债未在条款中规定，下修后转股价格不能低于每股净资产。另一方面，即使有此约束，只要每股净资产和正股近期价格的孰高者，低于当前转股价格，即具备下修空间。
（三）可转债指引发布在即，转债下修将迎来专属信息披露机制
2022年7月1日晚，沪深交易所发布《上市公司自律监管指引——可转换公司债券（征求意见稿）》。本次《征求意见稿》涉及领域范围较广，包括转股、赎回、下修、回售、到期等各方面的规定，正式实施后将成为转债市场最为全面的交易层面细则。
其中，下修披露方面，与赎回现行规定类似，转债发行人应在触发下修条件的当日召开董事会，在次日开市前披露下修或者不下修的公告。如发行人未及时披露，则视为本次不下修。事实上，正如上文所述，当前转债市场已有部分发行人，如果不打算下修转股价，会主动披露不提前下修的公告，且多数会约定不执行下修的时间区间。
风险提示：
下修规则和程序出现超预期变动。转债显微镜系列：
已外发报告标题：《转债显微镜系列之六：参与下修博弈，需要知道的事》
对外发布时间：2022年7月14日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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