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摘 要
在流动性溢价与机构行为因素的影响下，同一品种的新发个券会与次新券出现阶段性的显著利差，这样的现象一般被称为新老券效应。
参考10Y国开的续发规律，新老券效应对应的利差，随着新券续发的推进而逐渐放大，随后逐渐收敛。在利差变化周期的研究中，一个关键时点是活跃券的切换，它标志着新券在流动性上已经较次新券获得优势，流动性溢价随之体现。
利率走势、交易偏好、资金松紧、投资者结构等一系列因素，均会影响新老券效应，使得新老券利差“先上后下”的基本规律中掺杂了多个维度的扰动。如何在这些扰动中抓住新老券利差的机会，构造投资策略，是我们要解决的问题。
从历史规律来看，在活跃券切换前，新老券利差往往率先达到一个局部高点；而在切换完成后至下一只新券上市的区间内，新老券利差通常又会经历一轮先上后下的过程。该规律为制定交易策略提供了重要线索。
从统计结果来看，新老券利差的峰值往往出现在新券切换为活跃券后，至新券发行结束的过程中。更进一步，最大利差的出现时点，与新券的市场存量规模似乎存在一定关系，2018年以来，在新券存量规模达到2000亿元左右，也即增发期数达到第10-11期附近时，新老券的利差往往达到最大值。
通过定量测算，我们发现当新券成交活跃度首次达到次新券成交量峰值的95%左右时，新老券利差往往在峰值附近。由此将新券成交量与次新券成交量峰值之比，作为辅助预判利差峰值的工具。
在上述规律的基础上，我们构建基于辅助观测指标的新老券交易策略：其一，是利用新老券之间的利差变化构建多空套利组合；第二则是利用利差所处的阶段辅助进行新老券的性价比选择。从定量测算的结果来看，两种思路都能取得显著的正向收益。
核心假设风险。定量分析过程存在偏差，本报告结果仅供参考。
本系列的前两篇报告中，我们对子弹和哑铃策略进行了详尽的理论分析，并总结了两种策略在牛平、牛陡、熊平、熊陡以及利率突变等各种代表性情形下的实际收益。至此，关于收益率曲线的变化，包括形态特征、移动方向和斜率变化等，我们已经有了相对全面的策略应对工具。
在接下来的报告中，我们将在曲线形态整体变化的基础上，进一步讨论更加微观和局部的变化对利率债交易策略的影响。本篇报告中，我们将从经典的新老券效应入手，探究国开债新券更替周期中新老券的利差变化规律，以及如何利用这样的规律辅助个券决策。
在机构行为的影响下，同一品种的新发个券会与次新券出现阶段性的显著利差，这样的现象一般被称为新老券效应。在美债市场当中，美国国债得益于较高的流通性，在较早的时候便被市场探测出明显的新老券效应，Arvind Krishnamurthy（2002）在《The bond/old-bond spread》一文当中对30Y超长期美国国债的新老券规律进行了详尽的统计。随着中国债券市场的不断发展，类似的现象也开始在各类交易活跃的品种券中显现出来。一般而言，如果新券和次新券的发行间隔不长，那么两只个券往往会有着相近的票面利率和剩余期限，因此对于以持有到期为目标的配置型需求而言，新券与次新券的票面价值理应基本一致。但是对于以资本利得为主要目标的交易型机构而言，个券的成交活跃度就显得格外重要。流动性好的债券，其收益率低于流动性差的债券，这种利差即为流动性溢价。而两只债券的流动性差异，往往会在新券切换及续发的过程中出现显著变化，形成阶段性流动性溢价，通常也是造成新老券存在利差的根本原因，这在10年国开债的换券过程中有所体现。而且，流动性溢价不仅体现在同类型的新老券中，在同期限的国开债与农发债和口行债中也有所体现。
我国利率债通常采用续发模式，同一代码的新券在发行时不会一蹴而就，而是在数月的周期中分多期发行。在一只新券（债券T）发行临近尾声时，该券在交易中不断进入配置型机构的持仓，交易型机构持有余额相应减少，从而逐渐失去流动性，成为次新券。而在下一只新券（债券T+1）开启发行后，新的个券会接替次新券T成为市场中同期限、同券种流动性的主要来源。随着发行工作的逐渐推进，在新券流动性上升、次新券流动性减弱的过程中，新券活跃度将在某一时刻实现反超，从而体现出流动性优势带来的成交溢价，致使新券收益率相对下行。相应地，交易量趋于下降的次新券收益率则相对上行。
而随着更新一只债券（债券T+2）开启发行，之前的新券（债券T+1）也逐渐步入次新券行列，流动性溢价随之消散，而当前的次新券（债券T）相应被归入老券的分类之中。后续随着配置型机构的买入，次新券和老券的流动性均趋于下降，差异也不断减小，最终都成为老券。周而复始的新老券效应给债市交易提供了周期性的收益挖掘空间，例如，在新老券利差走阔的过程中，理论上我们可以通过做空次新券+做多新券的方式，博取后续利差放大带来的收益机会，这样的策略被称作新老券利差交易策略。除此之外，我们还可以利用新老券利差的周期性规律，在择券的过程中识别不同个券的性价比。
从原理可知，新券获得的流动性溢价体现在交易价格上，对应的到期收益率往往较老券更低，为方便对比，本文均以次新券到期收益率-新券到期收益率的方法来计算新老券利差。以今年4月25日上市的220210.IB为例，通过与当期次新券220205进行对比，可发现新老券利差在初期逐渐走阔，直到进入7月，随着曲线长端趋缓，新老券利差相应地收敛。假如我们在2022年5月30日分别买入新券与次新券，截至2022年7月27日，220210的区间收益为-0.15%，而220205的区间收益为0.44%，新老券利差较高的背景下，次新券具备相对性价比。
（二）新老券效应集中体现在10Y国开换券过程之中
活跃期限的长端利率债往往是新老券效应集中体现的领域，对于国内市场而言，10年国开债是典型代表。10年期国开债发行量大，收益率相对同期限的国债更高（对于交易型机构的代表——公募基金免税），长期以来成为了市场上最活跃的长端利率债交易品种。
同时，相对稳定的续发周期，是10Y国开新老券效应存在的重要基础。由于采用续发模式，10年期国开债在上市初期的存量规模不大，余额随续发的进行逐渐增加。自2015年以来，10年期国开债每年新发数量改为2只或3只，其中2016-2018年为2只，其余年份均为3只。新券首发规模通常在120亿元至200亿元的区间，后续通过不断的增发使整体规模达到2000亿元以上，且大部分情况下当下一只新债发行时，原来的新券将转变为次新券并停止续发。这样的规律与前文中理论状态下新老券活跃度更替情景十分契合。
在稳定的发行周期下，尽管有部分特例的存在，我们通过观察图2仍可发现，10年期国开债的新老利差自新券上市以来，普遍走出先升后降的大致趋势，与前文中介绍的理论规律相符。
参考10Y国开的续发规律，会发现新老券效应是一个中长周期的演化过程，利差随着新券续发的进行逐渐放大，随后逐渐收敛。但是在瞬息万变的市场之中，利率走势、交易偏好、资金松紧、投资者结构等一系列因素均会给新老券效应带来影响，使得新老券利差“先上后下”的基本规律中掺杂了多个维度的扰动。如何抓住新老券利差放大的机会，构造更具性价比的投资策略，成为了市场更加关注的问题。
在新老券周期的研究中，一个关键时点是活跃券的切换，它标志着新券在流动性上已经较次新券获得优势，流动性溢价也将随之体现。参考市场中常用的切券认定方式，当新券的成交笔数（经纪商口径）首次超越当前活跃时券，次日起即认定活跃券发生改变，无论新券的成交量在后续是被反超。在切券发生的时段，新券与次新券的成交量往往相当接近，流动性水平相仿，而新券由于尚未完成全部的续发流程，债券规模和流动性仍有进一步提升的空间，后续在流动性上更可能继续占据优势。从历史规律来看，在活跃券切券前，新老券利差可能会率先到达过一次局部顶峰；而在切券完成过后至更新券上市的区间内，新老券利差通常又会经历一轮扩张至弥合的过程。在接下来的部分中，我们以活跃券切券时点为界，将新券上市至成为次新券的过程划分为两个部分，详细整理新老券利差的运行规律。
新券上市初期，新老券利差整体呈走阔的趋势，但扩张幅度与持续时间并不稳定。首先，随着新一只债券发行的开启，市场会对未来新券和次新券的流动性演化趋势产生预期，因此往往新券上市初期——即流动性真正占据优势前，便已经会与次新券形成利差。然而，毕竟此时新券的存量规模仅为次新券的十分之一左右，客观上流动性依旧是老券占优，新券仍有利差走阔的空间。此时，市场在预期和实际之间的博弈会使得利差走阔的过程出现波动。例如，2020年3月12日，新券200205上市当日与次新券190215的利差约4bp。在后续15个交易日中，利差持续走阔至超11bp，随后震荡回落；而到了2022年1月19日，新券220205上市当日即与次新券210215形成约5bp利差，但扩张趋势仅持续了2个交易日，利差仅走阔至不足7bp，随后即回落。
从统计规律来看，新券上市首日往往就会获得显著的利差，随之大多会维持一段时间的继续走阔，但无论是幅度还是时间都分化较大。我们将新券发行，至新老利差达到切券前阶段性高点的时间定义为“利差持续走阔天数”，对2016年以来新券上市后的利差变化特征进行了统计：2016年以来，新券从上市至成为活跃券这段时期（11-95个交易日不等，平均数38），新老券利差走阔的最大幅度为7bp，走阔持续时间最长为44个交易日；唯一一个特例出现在2018年，180210.IB走阔幅度几乎没有变动；剔除180210.IB后，样本新券发行后的第一轮利差上行中，平均走阔幅度为2.9bp，平均持续时间为15个交易日。
总体来看，在这一阶段，利差走阔的平均幅度并不算大，并且无论是时间还是幅度都存在较大分化。而在上市初期的利差走阔阶段后，新老券利差往往呈下行或震荡趋势，直至完成活跃券切换的期间内，规律性相对较弱。若要在这一周期构建基于利差规律性变化的交易策略，可能存在较大难度。
（二）利差峰值往往出现在新券成为活跃券至更新券上市当新券后续逐渐成为活跃券后，新老券利差通常会迎来新一轮的扩张，并在续发尾声收敛。总体来看，这一阶段的利差走阔趋势相对稳定，适合用来构建相关策略。新券在活跃券切换后将正式取代次新券成为主力交易品种，市场的实际交易需求放大，新老券利差通常将随之迎来第二波的阶段性走阔，且这一时期的平均走阔幅度较第一波更大。同时，新券在成为活跃券后，增发仍在持续，当新券增发进程临近结束时，前期走阔的利差通常将走向收敛。例如，2020年12月4日，新券200215取代200210成为活跃券，至2020年1月，新老券利差从不足bp走阔至近11bp，至2020年2月18日最后一期增发结束时，利差又收敛至约2bp；2022年3月10日，新券220205取代210215成为活跃券，至2022年4月上旬，新老券利差从约3.5bp走阔至8.5bp，至2022年4月14日最后一期增发结束时，利差逐渐收敛至7bp左右。
从统计结果来看，新老券利差的峰值往往出现在这一阶段。2016年以来，新老券的最大利差大多处于15bp以内，平均约11.5bp。同时，最大利差的出现时点，与新券的市场存量规模似乎存在一定关系，2018年以来，在新券存量规模达到2000亿左右，也即增发期数达到第10-11期附近时，新老券的利差往往达到最大值。进一步观察统计数据，2016年以来，新券从成为活跃券至最后一期增发结束这段时期内（4-84个交易日不等，平均数46），新老券利差走阔的最大幅度为11bp，走阔持续时间最长为57个交易日；走阔的最小幅度为0.5bp，走阔持续时间最短为5个交易日；平均走阔幅度为5.3bp，平均走阔持续时间为24个交易日，均较切券前的阶段更加稳定。
最后，在续发结束时，新老利差则已经处在收敛的进程中。新券最后一期增发结束后，平均在16天后将迎来下一只新券的发行上市，也即当前的新券即将向次新券过渡，在这一期间，尽管新券仍为市场活跃券，但随着新券的市场存量规模达到峰值，配置盘参与度提升，新老券的流动性溢价及利差也将趋于收敛。另外还需要注意的是，其实在新券增发结束前，新老券利差就已经出现了收敛态势，但在增发结束后，利差收敛趋势会更加显著。2016以来，仅210210和210205的利差在这一时期未走向收敛，除此之外，这一时期新老券利差的平均收敛幅度约2bp左右。
如前文所述，新老券利差变化周期中，一个相对清晰的规律是，利差的变动趋势与机构在两只个券中的交易选择有很强关联。那么我们是否能以此为线索，找到合理的代理观测变量，辅助判断新老券利差演化周期呢？（一）成交量临界点是辅助预判高点的重要指标
在上一章中，我们发现新老券利差的峰值往往出现在新券成为活跃券至下一只新券发行的区间段内，而这一阶段也正是新券余额与成交量双双提升的时期。从逻辑上来看，伴随着市场活跃券切换，新券在交易中的核心地位将进一步被确立，加速流动性溢价向新券转移。基于这样的趋势，我们以每日成交笔数为线索，试图从历史经验中，探索新老券利差峰值出现的规律。
新券的成交笔数与新老券利差有着较强的正相关性。债券的流通性普遍较弱，即便是相对活跃的10Y国开，相邻交易日的成交笔数也难以维持较强趋势，因此我们首先对样本券的成交笔数做了5日平滑处理，以获得连续性更强的数据。将新老券利差与5日平滑后的新券成交笔数放在一起进行比对，不难发现二者的运行趋势有着较高的同步性，从量化的角度来看，自2016年4以来，两个时间序列的相关系数为0.30，若将区间缩短至近三年，该数字可以达到0.43。这样的相关水平一方面反映了二者之间的关联性；但另一方面来看，在不足0.5的相关系数水平下，将成交量直接作为判断利差的代理变量显然还不够理想。经过进一步统计发现，当新券成交量达到一定阈值时，新老券利差往往处于相对高位，可以作为辅助判断的参考点。我们统计了近年来国开债最终发行量，各只债券在续发结束时规模大多处在2500亿上下，仅2017、2018年稍有偏低。在相近总规模下，各只新券的成交数据峰值也相对接近，从平滑后的成交数据来看，相邻两只新券的最大成交笔数差异幅度大体保持在6%以内。
在此背景下，我们发现当一轮新券的成交笔数接近前一轮的最大值时，新老利差大概率也同样位于本轮的高点附近。这里，我们引入了一个经验比例系数，将本轮成交量达到“高位”水平阈值设置为上一轮最大值×经验比例。我们将比例系数的取值区间设置为90%至100%，共分为11个不同的组别，在排除新券上市首日成交的影响后（上市首日有时也会出现高成交数据，但难以持续），我们统计了当成交笔数第一次突破阈值时，新老券利差的表现。
综上，新券成交量达到次新券峰值的95%左右，可作为判断利差高点的重要参考依据。从表4的结果可以看出，在不同经验比例下，各只新券的平均新老利差峰值在0.95左右的水平上下来到高点，差异则反而更小。而当经验系数设置在0.9或者1.00附近的端点水平时，往往在某些时段会得到较低的利差，分化也更大。因此，从历史经验来看，当新发个券成交量达到上一期峰值的94%至96%范围内时，有更大的概率出现较为稳定的利差高点。在图6中，我们以比例系数为0.95的结果为例，模拟了过去16只债券的择时情况，可以发现新老券利差大概率落在当期利差的高点附近，如图中红色标记点所示。综上，在实践当中，该阈值方法也可为新老券策略择时提供相对有效的参考。
过去，部分研究认为牛市中更高的流动性会为新老券利差提供更高的扩张空间，但近年来熊牛市新老券利差的差异变得不再明显。我们统计了2016年4月至今的数据，牛市利差均值为7.70 bp，熊市利差均值为6.80 bp，二者利差仅为约1bp，而若仅看近三年均值，牛熊均值分别为6.89 bp与6.58 bp，差距趋于缩小。在最大利差方面，16年来牛熊市最大利差为16.12和15.10bp，近三年该数据同样发生变化，熊市最大利差实现反超。综上，传统框架中新老券效应的熊牛分化不再明显。
在上述规律的基础上，我们可以构建基于辅助观测指标的新老券交易策略：其一，是利用新老券之间的利差变化构建多空套利组合；第二则是利用利差所处的阶段辅助进行新老券的性价比选择。
（一）理论中的新老券套利机会，博取利差周期性变化收益
套利策略方面，我们利用上一章中介绍的方法，对新老券利差高点进行近似预判，便能利用利差走阔的规律构建套利组合。大体的思路是在活跃券切换后，利用新券流动性溢价二次上行的机会，构建空次新券-多新券的组合，博取利差走阔带来的收益。
下面我们也将通过两组测算，验证通过成交量阈值方法给出的信号在套利策略中是否能够奏效。从前文测试的结果来看，新老券利差放大在活跃券切换后的第二阶段更为明显，因此我们将两个测试组别的起点均设置为活跃券切券日，布局新老利差的二次走阔。不同之处在于，组1是理论中的完美情形，结束日期为真实的利差峰值出现日，但由于现实中这一时点只能进行后验观测，因此组1更多扮演的角色是展示新老券套利策略收益的理论上限；而组2的结束日期则为上文提及的成交量触发阈值日，是我们可以通过实时数据观测得到的时间节点。如果组2能取得接近组1的区间收益，那么说明我们在前文中找到的观测指标具有较强的实战参考意义。
当活跃券切券发生时，我们买入新券并借券卖空老券，待利差走阔之后卖出新券，买入老券回补卖空，获取多空操作间的价差。只要新老券利差走阔产生的净收益高于债券借贷成本，此策略即可获取套利收益。回测结果展示了以100元10年期国开债新老券为标的的套利方案，同时，为了验证策略对借券成本的敏感度，我们设置了两种不同的借券成本情形：策略1对应的是按照加权费率计算成本，策略2则按照最高费率计算成本。
由于新券成为活跃券后的利差二度走阔的幅度往往相对较大，套利策略净收益明显较高，多个新老券组合的策略净收益均能达到0.3元左右。同时，策略面临做空成本上涨时的保护性也较强，即使债券借贷成本按照期间最高费率计，各个组合仍能维持一定的正收益。在实际市场当中，长期限活跃债的借贷成本往往较高，我们建议可以更多地参考最高借贷成本下的套利结果。
总体来看，组2在相同的套利操作下，可以获得与组1相近的结果，且按照期间债券借贷最高成本计算，几乎各个组合都能维持的正向收益。由于组2中的结束时点是我们构建的辅助观测点，利差走阔幅度难免与实际高点存在一定差距，导致收益上较理想状态略有折扣。然而，作为一个可以在现实操作中复现的套利策略，其平均投资时长仅约为1个月，在最高借贷成本假设下，仍然能够获取每100元多空规模0.1元的收益。在近4只新券210210，210215，220205，220210的套利模拟中，平均可获得每100元多空规模超过0.2元的收益，指向策略具有较强的现实可行性。
若不考虑构建多空组合的情况，而是单纯从个券长期配置价值的角度出发来看，新老利差的变化规律同样能作为辅助的个券挑选指标——当新老券利差达到相对高点时，配置老券是更好的选择。我们同样将新券成交量达到阈值的时点作为利差高点的识别条件，模拟了当新老利差相对高点出现时，分别配置新券与老券并持有6个月的情况，最后计算期末价值与区间收益。
从表7的结果来看，持有老券往往可以使我们获取更高的资本利得。从测算结果来看，配置老券的收益领先幅度不算太大，不过仍有显著的相对收益。假如投资者恰巧在新老券效应达到高点附近时有拉久期的需求，配置10年期国开老券将会更具性价比的选择。
值得注意的是，这一结果也可以通过收益率曲线中的局部倒挂现象进行解释：一般情况下利率曲线在长端趋于平缓，而当新老券效应形成时，则会在活跃期限左侧形成“倒挂”现象。随着时间的推移，新券与次新券终将携手成为老券，进入配置型机构的底仓，其剩余期限也将从活跃的10年附近挪动至更为稳定的9年端，曲线局部的“倒挂”终将随着久期的缩短回归平缓常态。
风险提示：定量分析过程存在偏差，本报告结果仅供参考。
固收策略大百科系列
已外发报告标题：《固收策略大百科之四——新老券利差效应全解析》
对外发布时间：2022年7月28日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn
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