人生发财靠康波：不良资产的周期 | 投资菜
兔子南
说
随着经济下行，不良资产供给量大大增加，作为逆周期行业的不良资产近年来颇为火爆，俨然从一个小众的投资领域变成一个投资风口了。
兔子南自诩为一个夹头（价值投资者），几年前误打误撞进入不良资产行业。经过这些年的实践与思考，才发现不良资产投资就是一个践行着价值投资理念的行当。
敢于“逆向投资”、极为重视“安全边际”、研究确定“价格与价值”的关系、以低于内在价值的价格买入资产，这与股票上的价值投资实有异曲同工之妙。
没有不好的资产、只有不好的价格，不良资产的投资就是一个发现价值、控制风险、实现价值的过程。
古人云“温故而知新”，作为一个不良青年，兔子南抛砖引玉，希望结合个人实践与感悟，对“不良资产投资”这一主题进行系统思考，从不良资产的定义、历史、参与人、处置模式、盈利模式、行业特征及其趋势几个方面探讨不良资产，既是对近年来学习工作的一段总结，也是对未来发展的一个思考。
本主题全文两万余字，将分成上中下三篇陆续发布。
上篇是“人生发财靠康波：不良资产的周期”，主要探讨不良资产的定义及其前世今生、发展趋势，也即“玩什么”。
中篇是“弄潮周期：不良资产的玩家”，主要探讨不良资产行业的参与主体，也即“谁在玩”。
下篇是“玩转不良资产：如何点石成金”，主要探讨不良资产的处置与盈利模式，也即“怎么玩”。
上篇 人生发财靠康波：不良资产的周期
“人生发财靠康波”是已故周期天王周金涛的一句名言，兔子南对此深表赞同。
世间万物皆有周期，经济周期更是最复杂和常见的一种表现形式，无时不刻在经历着繁荣、衰退、萧条、复苏的起起伏伏，人生如能顺应经济周期、踏准周期的节奏，想不发财都难。
无数的经济学家、投资者、分析师都在分析经济的周期规律，比如桥水基金的达利奥同志、橡树资本的霍华德老师都对经济周期有着深入研究，上至庙堂、下至江湖，都非常重视他们的意见。
不良资产，正是经济周期最典型的副产品，是逆周期的表现，经济周期下行时期，正是不良资产的繁荣时期。
本篇将探讨什么是不良资产、不良资产的前世今生以及其特征趋势。
一
什么是不良资产
什么是不良资产？兔子南相信即使是言必称不良的很多从事不良资产投资与处置的行业人士，也未必能说得清不良资产到底是什么东西。“不良资产”并非一个法定术语，而是市场约定俗成的说法，尚无法规对其准确范围进行规定，兔子南根据相关法规和实践经验，试图厘清不良资产的定义及范围。
不良资产（Non-Performing Asset），是指企业在经营中形成、通过购买或其他方式取得的因逾期偿还贷款、货款等债务而形成的债权资产以及由此衍生的非债权资产，包括不良债权、股权和实物类资产。
根据企业的性质，可以将不良资产划分为“金融不良资产”和“非金融不良资产”。金融不良资产，是指银行业金融机构、金融资产管理公司及其他金融机构在经营中形成、通过购买或其他方式取得的不良债权、股权类资产、实物类资产，具体而言：
（1）不良债权，主要包括银行持有的不良贷款，即次级、可疑及损失类贷款，金融资产管理公司收购或接收的不良金融债权，以及其他非银行金融机构持有的不良债权；
（2）股权类资产，主要包括政策性债转股、商业性债转股、抵债股权、质押股权等；
（3）实物类资产，主要包括收购的以及资产处置中收回的以物抵债资产、受托管理的实物资产，以及其他能实现债权清偿权利的实物资产。非金融不良资产，是指一般企业在生产经营中形成的未能如期支付或偿还的应收账款等不良债权，以及由此债权衍生出的股权、实物类资产。
在我国当前金融体系中，银行是最重要、最庞大的金融机构，银行（确切说是商业银行）也是金融不良资产最大的供给方，因此，除非文中有特别说明，本文“不良资产”的涵义是狭义上的不良资产，均特指商业银行在经营中形成的不良信贷资产和非信贷资产。
通过上述的定义中，我们可以发现不良资产均是自“不良贷款”（Non-Performing Loan）衍生而来的，因此有必要了解下什么是不良贷款。
商业银行是经营风险的金融机构，其主营业务和主要盈利来源是贷款，因此为完善信贷管理、科学评估信贷资产质量，银监会于2007年制定了《贷款风险分类指引》，要求各商业银行按照风险程度将贷款划分为不同等级，以判断债务人及时足额偿还贷款本息的可能性。
根据该指引，商业银行应将贷款划分为正常、关注、次级、可疑和损失五类。其中，“次级、可疑和损失”这三类合称为“不良贷款”。次级类贷款是指借款人的还款能力出现明显问题，完全依靠其正常营业收入无法足额偿还贷款本息，即使执行担保，也可能会造成一定损失；可疑类贷款是指借款人无法足额偿还贷款本息，即使执行担保，也肯定要造成较大损失；损失类贷款是指在采取所有可能的措施或一切必要的法律程序之后，本息仍然无法收回，或只能收回极少部分。
因此，不良资产绝非是一无是处、一文不值的，而是有一定价值的资产；没有不好的资产，只有不好的价格。
二
不良资产的前世今生
（一）国际通行做法
美国作为全球经济、金融最发达的国家，在不良资产的处理上也是走在了前列。
上个世纪80年代初期、中期，美国通胀率上升，随着利率市场化进场加快，利率不断上升，而当时的大部分银行、储贷机构（储贷机构类似我国的信用社，相对于商业银行，储贷机构资产规模较小、主要服务于社区、业务以住房抵押贷款为主）的住房抵押贷款多为固定利率，与不断升高的短期筹资成本不相匹配，加上市场竞争、管理失误、监管不足等原因，最终在80年代后期引发了银行、储贷机构的倒闭潮。
虽然美国联邦储蓄信贷保险公司兼并收购了一些倒闭的储贷机构，但是由于银行、储贷机构的倒闭数量和规模不断增长，最终美国联邦储蓄信贷保险公司也无力维持以至破产。
1989年美国通过法案，赋予美国联邦存款保险公司经营联邦重组基金并成立“重组信托公司”（Resolution Trust Company，以下简称RTC），美国政府对RTC注资500亿美元并授权RTC接管所有存在严重不良资产问题的银行类金融机构，由RTC清收处置相关不良资产。
最终，RTC成功接管了超过2000家存在严重不良资产问题的金融机构，通过资产证券化、市场化拍卖出售了大量的不良贷款，并与民间资本合资经营处置不良资产，多种方式有效结合，为稳定美国银行体系起到了重要作用。
美国上述处理银行不良资产的做法得到了不少国家的效仿，包括日本、韩国、欧洲地区国家，纷纷建立处置不良资产的专门机构（我们也可以称之为“坏账银行”），基本上由政府提供财政资金，接收金融机构的大量不良资产。
（二）国内不良资产缘起
中国现代商业银行的历史起源于40年前的改革开放，1979年开始逐渐恢复和成立了现今的四大国有银行。借着改革开放的春风，但也是在市场化条件不充分的环境下，地方政府对银行的经营存在行政干预，大量集中于国有企业的信贷，经济高速增长甚至开始形成泡沫。
80年代末至90年代初，信贷大幅扩张，尤其以海南房地产泡沫为典型，1993年央行加息、政策限制银行资金进入房地产行业，导致海南房地产泡沫破裂，形成大量不良资产。
1995年之后，《商业银行法》等相关法律法规陆续出台，金融市场逐渐规范化，信贷扩张速度放缓。屋漏偏逢连夜雨，1997年亚洲金融危机爆发，大量行业产能过剩、亏损严重，经济也进入下行周期，中国经济雪上加霜。
1998年10月，广东国际信托投资公司因无力偿还1.2亿美元贷款正式宣布破产，震惊海内外；中国商业银行的不良率高企，资本充足率远低于8%的要求，外界普遍认为中国商业银行已技术性破产。
面对空前危机，时任朱镕基总理大刀阔斧、力挽狂澜，1998年财政部注资四大国有银行2,700亿元，提高了银行资本充足率、增强了资产流动性，一时危机解除了，但是巨量的不良资产仍待解决。
（三）第一轮不良资产周期（1999-2000）
1999年底，为防范和化解金融风险、支持国企改革脱困，中国成立了中国华融资产管理公司（以下简称“华融”）、中国长城资产管理公司（以下简称“长城”）、中国东方资产管理公司（以下简称“东方”）、中国信达资产管理公司（以下简称“信达”）四大金融资产管理公司（以下简称“四大AMC”），四大AMC按账面价值对口收购工、农、中、建剥离的1.4万亿元不良贷款。
据统计，大量的不良资产只有少部分是商业银行自身经营形成的，大部分是80年代至90年代初发放的政策性贷款、以及政府干预形成的，因此本轮不良资产的剥离也极具政策性，对口收购、按账面价值收购，不良实际回收低于账面价值的损失实际上是由财政来承担，最终是形成了通胀由全社会随着时间逐步消化了。
1999年至2000年期间的政策性剥离不良资产时期，我们称之为第一轮不良资产周期。
（四）第二轮不良资产周期（2004-2008）
为推进中国银行、建设银行两家银行上市，2003年底两家银行先后获得汇金公司注资，随后分别核销了大量的损失类不良贷款；2004年6月两家银行剥离可疑类贷款资产包，最终由信达中标取得。
之后，工商银行、农业银行也陆续启动股改上市之路，接受汇金公司注资、剥离不良资产，2008年底农业银行剥离不良资产进入财政部，并由财政部反委托农业银行、四大AMC处置清收，完成了本轮不良资产剥离的任务。
本轮的不良资产剥离更加市场化、商业化，四大AMC的收购资金来自央行再贷款、竞标过程公开招标、转让价格市场竞争。经过近十年的不良资产剥离，四大国有银行共剥离约3.4万元的不良贷款，不良率由1998年底的约30%降至2008年底的约3%以下，完成股改、引进战略投资者并上市，实现华丽转身。
除了四大国有银行，股份制银行、城市商业银行、信用社等银行类金融机构也都开始剥离不良资产。第二轮不良资产周期在延续此前政策主导的基础上，也开始探索商业化剥离不良资产。
（五）第三轮不良资产周期（2012至今）
彼时于1999年中国成立四大AMC时设定的经营期限是10年。但是，随着中国加入WTO、国企改革、住房改革等一系列改革开放，中国经济实现再次腾飞，不良资产的供给量在逐渐减少，四大AMC也不甘于仅仅完成历史使命后就关门大吉。
根据国务院对资产管理公司“一司一策”的改革原则和“突出主业、多元发展”的总体要求，除了不良资产主业，AMC纷纷探索商业化转型（尤以华融为典型），逐渐进入证券、信托、银行等领域，力争取得金融全牌照。信达、华融先后于2013年、2015年在香港上市，东方、长城也陆续完成股改并准备上市。
除了四大AMC，随着改革深入、政策放开，地产资产管理公司、金融资产投资公司也开始设立并发展，不良资产市场更加商业化、竞争更加激烈。
而在此时，第三轮不良资产周期也已悄然开启，本轮周期大致可以从2011年底温州民间借贷危机随后蔓延至银行不良资产爆发为开始标志，后逐渐蔓延至长三角地区、广东等沿海地区，2014-2015年开始内地不良资产也不断暴露。至今，我们仍处于第三轮不良资产周期。
三
不良资产行业的特征与趋势
（一）特征
1.市场规模大
据官方统计，截至2018年末，商业银行不良贷款余额达2.03万亿元、不良贷款率1.83%。这只是最保守的统计，中国不良资产的规模实际上是一个谜。
即使按照官方统计数据，如果加上已出表的不良资产、关注类中实际已不良的贷款、非银行金融机构的不良贷款余额，还有诸多非金融行业、互联网金融、债券市场所产生的不良资产，恐怕会是一个天文数字。
2.民营企业多
温州作为中国民营经济最发达、民间金融最发达的地区，从温州开始爆发不良资产危机也是颇有代表性的。与第一轮、第二轮不良资产周期中债务人以国有企业为主不同，本轮不良资产的债务人以民营企业为主。
民营经济近些年的困境，可谓冰冻三尺非一日之寒，与中国经济结构、政策等有莫大关联，以至于2018年11月中国最高层专门召开民营企业座谈会，纠偏之前的政策问题、稳定民营企业家的信心、鼓励民营经济的发展。相信随着继续改革开放的深入、支持民营企业、中小企业的融资等政策的实施，民营经济会再次迎来春天，这也是不良资产投资的机会。
3.担保措施多
相比前两轮周期，银行在风险控制上把握更加全面，抵押、质押、保证等担保措施较充足，在诉讼、执行等法律维权亦更加及时。
4.属地化明显
不良资产固有的属地化特征依然存在，各个区域的不良资产在行业分布、司法环境、资金流动性、市场活跃度等各方面均有较大差别，投资者应当因地制宜、区别对待。
5.产业链长
不良资产行业从银行、AMC、秃鹫基金、其他买家、债务人等各主体之间流转，中间还涉及服务商、律师事务所、资金服务机构、法院等机构，产业链长，参与者众，可以八仙过海、各显神通。
（二）趋势
本轮不良资产周期中，伴随市场、政策、科技的发展变化，也呈现出不同的发展趋势。
1.不良资产科技化
科技发展日新月异，信息技术的发展已经在各个行业攻城拔寨，而不良资产行业的科技化、数据化、智能化已然正在发生。
平安银行是最早引入科技手段处置不良资产的金融机构之一，阿里巴巴、京东等科技巨头已布局不良资产这一细分市场。此外，市场上也活跃着包括搜赖网、资产360、分金社等机构，意欲利用科技化手段、大数据分析、互联网营销等，解决不良资产非标准化、属地化等痛点，“不良资产+人工智能”仍是一片蓝海。相信随着金融科技、产业互联网、人工智能的发展，不良资产这一传统产业也会迎来脱胎换骨的时代。
2.投资方向多样化
除了传统的非标准化的银行不良贷款等不良资产，近年来债券市场所产生的大量违约债券，也是一个巨大的蓝海市场。违约债券是标准化证券产品，其流动性远超非标准化的传统不良贷款。
据统计，2018年全年新增42家违约主体，涉及债券118只，违约金额高达1100亿元；而这在过去是难以想象的。随着金融市场的不断改革、开放、完善，债券违约会成为新常态，相信国内未来将逐渐形成违约债券（垃圾债）市场，违约债券市场未来也会是不良资产的重要投资方向。
此外，互联网金融行业雷声不断，据报道，2018年8月银保监会召开会议要求四大AMC协助化解P2P网贷爆雷风险，长城已率先成立参与P2P风险处置工作领导小组统筹推进P2P风险处置各项工作。相信未来也会成为潜在的不良资产市场。
3.处置方式多样化
除了传统的处置方式，从官方到市场，不良资产的处置也在不断探索、创新，包括债转股、资产证券化、互联网处置等等。
在本轮周期中，债转股的处置方式可以说是自上而下推行的，政策上大开绿灯，批准设立银行系AMC。据报道，截至2019年2月已签订债转股协议金额超过2万亿元，落地金额6200多亿元。在降杠杆、鼓励直接融资的背景下，股权市场有望迎来大爆发的时代，而通过债转股的方式以更低成本取得股权更是一种可供选择的投资方式。
尽管2016年前有6家银行取得了约五百亿的资产证券化试点额度，相比整个不良资产处置的规模占比仍然很小，但是不良资产证券化可以有效处置存量不良资产、能够满足众多投资需求，加速不良资产的流转。
随着中国资本市场的发展与成熟，不良资产的证券化也完全有可能成为一个主流的不良资产处置方式。作为标准化的证券产品，不良资产证券化也为普通投资者投资不良资产提供了一个新的渠道。
如前所述，不良资产行业的科技化、数据化、智能化已如火如荼，通过互联网、大数据等科技手段解决不良资产处置的痛点正吸引着越来越多的从业者的目光，更吸引着风险投资的注意。
版权声明：文章系原创，转载请事先联系取得授权并注明作者和出处。配图来自一个APP（不用担心&左小祖咒 作品）。
12种关于股价愚蠢且危险的说法
那些年，我在股票上踩过的坑
法律|投资|书|旅行
欢迎关注
兔子南和他的投资菜