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私募股权投资协议经济性条款详解（下）｜业务菜
图片来源一个App
摄影｜Pepe reyes
先说几句
一份完整的投资协议，有程序性条款、实质性条款和其他条款。各类条款林林总总，少则七八页，多则数十页。这些条款设计，背后目的无非四个：
保障资金安全；
参与公司治理；
确保退出渠道；
获得投资回报。
其中，资金安全和投资回报，是投资者的核心诉求，参与公司治理和确保退出，是为了辅助前两个目的。
一般而言，投资协议不会具备此类全部条款。最终签署的协议中有哪些条款，要看投资者与创始股东的博弈。从这个角度看，条款清单或投资协议不仅仅是一份清单或合同，它描绘的是创业者与投资人的未来关系蓝图。
美国知名风险投资人布拉德·菲尔德（Brad Feld）、杰森·门德尔松（Jason Mendelson）曾合著《风险投资交易——条款清单全揭秘》。他们认为所有的VC在投资时只关注两件事——经济因素和控制因素。基于此，他将投资协议中的条款划分为两大类——经济性条款和控制性条款。前者是和投资收益有关的，比如估值条款、反稀释条款、对赌条款等；后者是和控制权有关的，比如委派董事、知情权和检查权。
这个划分虽然无法完整收罗投资协议中的全部条款，但有助于在繁杂的内容背后认识条款的真实目的。我们采用Brad的这个分类，作为分析投资协议核心条款的基础。我们用三篇文章，和大家分析探讨投资协议的控制性条款和经济性条款。
上两篇：
这是第三篇。
嫌看文章费事的朋友，文末点击“阅读原文”，听课完事。
基金业协会去年12月发布了《私募投资基金备案须知》，要求私募股权投资基金和私募资产配置基金约定的存续期不得少于5年，鼓励管理人设立存续期限在7年以上的基金。
基金的存续期限决定了投资者不仅需要挣钱，还得"只争朝夕"地挣钱，他必须考虑把资金砸进公司后打算一起玩多少年。一旦标的公司未能成功上市或被并购，与退出相关的经济性条款保证了投资者的退出通道。
一般而言，投资者退出有四种常见的方式：上市、股权回购、并购和清算。上市皆大欢喜自不必言，经济性条款中有关退出的条款一般与后三种退出方式相关，分别是回购条款、领售条款和优先清算条款，我们逐个来看。
一、回购条款
#示范条款
若发生本协议所列之任一触发回购情形，投资者有权向任一创始股东要求其按约定公式计算出的股权回售价款购买投资者持有的公司股权。创始股东应在收到出售通知后90日内，无条件地购买标的股权并支付全部股权回购价款。
回购条款中，触发回购的情形是首要注意的问题。在初期的框架协议中，对回购一般三言两语写明有这么个事，但在正式投资协议中，会明确界定哪些属于触发回购的情形，包括但不限于：
关于哪些属于触发回购的情形，上述图表仅为例举，并非标配，这个是可以谈的。包括什么叫"对公司产生重大不利影响"，也是需要在定义与解释条款中进行定义的。由此，关联到投资协议谈判的一个重要原则——那就是必须确认模糊概念下的具体内涵。
回购条款中另一个注意的是，股权回购价款的计算方式。常规为投资者出资款+每年按照一定比率计算的回报，同时可以要求扣除每年已获得分配的分红或股息。
股权回售价款 = 投资者出资款×（1+10%×N） ＋ 投资者在其持有公司股权期间对公司每一会计年度的净利润所享有的份额之和 － 投资者在其持有公司股权期间已获得的股利
上述公式中：
投资者出资款：应包括投资者向公司实际缴付的全部投资者出资款（无论其计入注册资本、资本公积金或其他财务科目）。
N：自投资者向公司缴付投资者出资款之日起至创始股东向投资者支付上述股权回售价款之日止的天数/365。
投资者在其持有公司股权期间对公司每一会计年度的净利润所享有的份额：投资者在其持有公司股权期间的每一会计年度经投资者认可的会计师审计的净利润（包括非经常性损益）× 投资者持有公司的出资（股权）比例。
投资者行使回售权当年的1月1日至投资者发出出售通知当日视为一年会计年度。
若投资者在其持有公司股权期间对公司每一会计年度的净利润所享有的份额之和小于0，则投资者在其持有公司股权期间对公司每一会计年度的净利润所享有的份额之和按0计算。
投资者在其持股期间已获得的股利：指自投资者获得标的股权之日起至创始股东向投资者支付完全部股权回售价款之日，公司已向投资者实际支付的股利。
关于回购条款的效力问题，前文在讲对赌时已经讲过，主要是《九民纪要》的处理规则，不再重复。实务中，除了关注回购权的效力、触发条件和回购价款计算之外，还应当特别关注回购权的行使期限问题。讲行使期限，首先要分析回购权的权利性质。
法学理论上，权利的分类有多个维度。
以实现方式为标准，权利可分为支配权、请求权、抗辩权与形成权。其中，请求权是指“要求他人作为或不作为之权利”，债权是最典型的请求权；而形成权是指“依照权利人单方意思表示即可生效从而改变相应法律关系的权利”，常见的形成权包括约定/法定解除权、表意错误的撤销权以及对于无权处分的追认权等。
投资人行使股权回购权时实际发生存在先后顺序的两个法律行为：
第一个，选择行使股权回购权，“激活”股权转让法律关系；
第二个，请求回购义务人支付回购款。
在第一个法律行为中，当回购条件成就时，投资人可单方选择与回购义务人产生新的股权转让法律关系，而不需要回购义务人的同意，这一行为符合形成权的特征。
在第二个法律行为中，投资人是在新的股权转让法律关系基础上，请求回购义务人支付回购款，即行使债权请求权，同时，投资人亦负有向相对方转让目标公司股权的义务。因此，投资人选择行使股权回购系形成权，而因之产生的股权回购款给付请求权系债权请求权。
实务中，投资人通常以回购通知的形式同时作出上述两个法律行为，使人很难通过表面形式对二者加以区分。实际上，回购权是建立在两个法律行为之上的权利。
这个性质界定又什么实务意义呢？意义大了。
第一个问题，投资人选择行使股权回购权是否有时间限制？
如之前所讲，回购条件成就时，投资人有权选择“激活”其与回购义务人间的股权转让法律关系，该权利系形成权，而依据形成权性质，投资人选择行使股权回购权要受除斥期间的限制。根据法律规定，除斥期间是不变期间，不得中止、中断或延长，期间经过，投资人的权利消灭。
实践中，大多数投资合同并未就投资人选择行使股权回购权的时间限制进行约定，因此，问题的关键变成了如何确定对应的除斥期间或所谓的“合理期限”。法院在个案中就这一问题具有自由裁量的空间，通常需要结合具体的交易背景、合同的履行状况以及目标公司的经营情况综合判断。
第二问题，投资人主张支付股权回购款是否有时间限制？
如回购条件成就，投资人单方主张行使股权回购权，即在投资人与回购义务人间形成了股权转让法律关系，投资人有权据以请求回购义务人支付股权回购价款，此系债权请求权，适用诉讼时效制度。
与除斥期间不同，法律就诉讼时效有一般性的规定，根据《民法总则》第一百八十八条第一款，“向人民法院请求保护民事权利的诉讼时效期间为三年。法律另有规定的，依照其规定。”
这给我们在条款设计时的启示是，站在创始股东的立场，可以在投资合同中明确约定，回购条件成就后，投资人必须在一个明确的时间期限内主张回购，而非任意期限，使回购权的行使受到期限限制。
回购的知识点到这，我们再来看看案例。早些年，在俏江南案例中，导致并购的并非与鼎晖的对赌。事实上，八卦精神再严谨一点就可以查到，当事人通过不同渠道都表示跟鼎晖没有签过对赌。
CVC实际控制的甜蜜生活美食集团控股有限公司收购俏江南，更有解释力的剧本是：公司上市未果触发股权回购条款，资金问题无法回购导致鼎晖启动领售权，公司的出售成为清算事件可能触发优先清算条款。
正是从这个角度，有同行睿智地指出：
不论被称为战略投资者、风险投资者还是财务投资者，他们的本质都是一样的，都以逐利为目的。对PRE-IPO投资者来讲，他们就是那些在结婚时就想好什么时候离婚以及离婚时怎么处理财产的人。
二、领售条款
#示范条款
在合格IPO之前，如果多数A类优先股股东同意出售或清算公司，剩余的A类优先股股东和普通股股东应该同意此交易，并以同样的价格和条件出售他们的股份。
领售，同样是英美法实践中的一种条款安排。A类优先股股东通常都是投资者，只是在不同时间节点进入公司，故该条款的目的在于投资者强制公司原有股东——主要是创始股东和管理团队，参与到投资者发起的出售公司的交易中。
那么，为何一定要把创始股东拉进来呢？
这是因为，通常在企业并购时，收购方会购买目标公司的全部或大多数股权，如果股权比例太低，达不到控制，便失去了收购的价值。所以，如果有合适的并购标的出现，投资者这样的小股东手中持有的股权比例，往往是不够的。
由于该交易是投资者所主导发起，转让价格和条件也是由投资者与第三方所达成，大家可以想一想，当这个交易摆在面前时，创业者心里很可能是拒绝的。不仅是话语权和价格条件的问题，更是情感投入的问题，因为创业者一般都比投资者对公司更有感情，更眼含泪水爱得深沉。
所以，领售权又被称为强制出售权，它是投资者可以要求或“拖着”创始股东以同样的价格和条件，向第三方转让所持目标公司的股权。故而，领售有时也被翻译为拖售权。它要解决的是在IPO前或IPO失败之后，有人愿意收购而创始股东不愿出售时，投资者的退出问题。
作为源于英美法实践的条款安排，领售权在中国法律视野下的效力如何呢？
目前，《公司法》及相关司法解释并未明确禁止在投资协议中设置领售权，通常将其视作目标公司股东之间就股权转让作出的特殊约定，属于双方意思自治的范畴，并认可其效力。
实务中，还需关注领售权的行权通知。司法实践中，会审查领售权权利人是否适当履行了行使领售权条款项下的通知义务。未经适当通知，则创始股东无义务配合出售股权。
我们来分享一个关于领售权的案例——饿了么被并购。
案例
2018年4月2日，阿里巴巴、蚂蚁金服与饿了么联合宣布，阿里巴巴已签订收购协议，将联合蚂蚁金服以95亿美元完成对饿了么全资收购。
此次收购完成后，阿里巴巴将以餐饮作为本地生活服务的切入点，以饿了么作为本地生活服务最高频应用之一的外卖服务，结合口碑以数据技术来赋能线下餐饮商家的到店服务，形成对本地生活服务领域的新拓展。显然，这样一单大手笔的并购交易，会引发市场高度关注，希望探寻其中的交易细节。
大家知道，并购不像IPO，可以通过公开渠道查询到大量信息，并购的很多交易细节都是保密的。但是，阿里对饿了么的这一单全资并购，我们可以通过另一种方式查询到部分交易细节。什么方式呢？通过上市公司披露的公告。
2018年4月2日，上市公司华联股份（000882）发布了《关于对外投资Rajax Holding的进展公告》。
需要注意的是，这里Rajax的主要运营品牌就是“饿了么”。“饿了么”APP以及“饿了么”商标的主体公司为“拉扎斯网络科技（上海）有限公司”，该公司的全资股东为“拉扎斯控股香港有限公司”，此香港公司的英文名称为“Rajax Holding （HK） Limited”，即华联股份公告中的“Rajax Holding”在香港的子公司。换言之，Rajax Holding 其实是“饿了么”的实际持有方。
根据这份公告披露：
阿里巴巴之前已接触过Rajax全体股东并表达收购意向。基于2017年8月签署的ROFR协议中关于强制拖售权的安排，若Rajax未来发生并购、重组、资产买卖、股权买卖、控制权变更等重大清算事件时，在阿里巴巴、Rajax多数优先股股东以及多数普通股股东书面同意的情况下，其它未书面同意的股东必须接受并执行交易安排，并且Rajax任何董事可以代表未书面同意的股东签署交易文件。
大家体会一下“强制”二字的含义，就是这里公告所说的“必须接受并执行交易安排”。
公告继续披露，截止公告披露日，公司收到Rajax通知，阿里巴巴、Rajax多数普通股以及优先股股东已书面同意将其所持有的Rajax股权转让给阿里巴巴旗下全资控股子公司 Ali Panini Investment Holding Limited，已达到拖售权的条件。
由于公司未向Rajax发出书面同意意见，董事张旭豪已代表公司签署全部交易文件。公司将必须接受本次交易安排，将所持有的全部股份转让给 Ali Panini Investment Holding Limited，交易对价为1.847亿美元。
从这段公告可以看到，即使有股东没有发出书面同意，只要达到拖售权的条件，就必须接受相关交易安排，将所持股份转让给指定的交易对手方。虽然“饿了么”未详细披露阿里对其并购的交易细节，但该份公告将本次并购中的领售权条款展露无遗。在领售权条款的安排下，只要触发领售的情形存在且达到领售条件，目标公司将必须接受相关交易安排。
从这个案例，兔子清也向大家分享一个做法律研究的方法，即通过上市公司的公告查询信息。比如，你希望了解公司和投资者一般如何设定对赌业绩指标，对赌完成如何奖励或者未完成如何补偿，那么可以在巨潮网或交易所网站上市公司公告的页面，输入关键词“估值调整”或“业绩承诺”，即可搜索出大量与此相关的公告来比较学习。
同样的，一些并购案例，因为有上市公司参与，就可以在公告中查询到和交易有关的细节，这是一个研究案例很好的途径，大家可以用一用。
三、优先清算条款
#示范条款
若发生清算事件，投资者可优先于其他股权的持有人获得相当于投资的金额加上任何宣布而未派发红利（“优先额”）。在优先额得到全面偿付之后，公司的全部剩余资产或公司或其股东所获的款项按照股权比例派发给全体股权持有人。
清算优先权一般有两个组成部分：优先权（Preference）和参与分配权（Participation）。
参与分配权又进一步分为三种：无参与权（Non participation）、完全参与分配权（Full participation）、附上限参与分配权(Capped participation）。
混搭下就有三种清算优先权：
在我国现行法律框架内，优先股发行主体仅限为证监会规定的上市公司（可公开发行，也可非公开发行）以及非上市公众公司（也就是新三板挂牌公司，只能非公开发行）。所以，有限责任公司不存在优先股股东及转化的问题。但几乎所有投资者都会在条款中采取一系列对其有利的制度安排：
首先，会要求从公司全部可分配财产中优先分配获得投资款加一定回报；
其次，可分配财产不足以按（1）进行分配时，则应全部分配给投资者；
按（1）进行分配后仍有剩余时，所有股东不分先后地按股权比例进行分配。
可见，在优先清算权上，即使公司没有优先股安排，投资者一般都会要求参与分配的优先清算权，至于完全参与还是附上限，就看双方博弈了。
关于优先清算权的效力问题，《公司法》第34条明确规定股东可以自由约定“利润分配”的比例。该条规定：
“股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。”
“公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。”
一般认为，关于优先清算权的约定是有效的。剩余财产分配请求权，与利润分配请求权类似，均属股东自益性的权利，调整的是特定财产在股东之间分配的比例和次序，在不损害债权人等第三人利益的条件下，其效力应予肯定。
我们来看一个案例。
案例
【北京三中院（2019）京03民终6335号】
本案二审期间，争议焦点之一就是：创始股东林宇主张的案涉《增资协议》因包含股权同售权、反稀释、优先清算权等条款无效是否成立。
对此，法院认为，《中华人民共和国公司法》第一百八十六条规定：
“清算组在清理公司财产、编制资产负债表和财产清单后，应当制定清算方案，并报股东会、股东大会或者人民法院确认。公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。”
根据上述规定，公司清算时，清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金、所欠税款、公司债务优先于股东分配。
本案中，案涉《增资协议》中第十五条“优先清算权”条款的约定，目标公司在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后，北科中心在股东分配中优先于其他股东进行分配。
该协议约定在支付了法定优于股东之间分配的款项后，股东内部对于分配顺序进行约定并不违反《中华人民共和国公司法》第一百八十六条的规定。因此，《增资协议》中对优先清算权的约定并不违反法律法规。
同时，法院指出，根据《合同法解释（一）》和《合同法解释（二）》，只有违反法律、行政法规的效力性强制性规定才导致合同必然无效。案涉《增资协议》中所约定的内容均并不违反法律法规的强制性规定。因此，林宇主张的案涉《增资协议》因包含股权同售权、反稀释、优先清算权等条款而无效，缺乏法律依据，不予支持。
所以，实务中一般对优先清算权条款的效力持认可态度。
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私募股权投资协议是投融资业务中最常见、最核心的交易文件，初接触时往往陷入名称繁复的权利保护条款而不得要领。
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图｜周末一杯&又见来回
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