浑水做空瑞幸，就是在教律师怎样做尽职调查 | 业务菜
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写在前面：
瑞幸的咖啡一共喝过三次。
第一次是那免费的第一杯，当打开杯盖，看到本应绵密的奶泡已全面破裂，三三两两的气泡漂浮在浅褐色液体表面，新鲜的豆子香气显然谈不上。唯一可圈可点的，是深蓝色的杯子，不难看。
第二次是兔子南买的，彼时瑞幸已上市。最快时间上市的纪录我不感冒，毕竟要图快，放眼世界，国人无人能敌。我们不愧为有武学功底的民族，深谙天下武功唯快不破。
那天让我下定决心再买一次瑞幸，不是因为它上市，而是它的咖啡宣言：好咖啡，不一定都是好喝的咖啡。
我和兔子南被这句充满禅意的宣言逗乐了。生而为啡，不好喝你还值得骄傲了？于是，买了一杯看看不好喝的好咖啡是啥样。
第三次是在办公室，我把咖啡宣言讲给跳皮筋的小伙伴听。
邻桌峰哥说他还有一大把券，于是请全班同学喝咖啡，大家聚众测评了下，感叹瑞幸的出品很稳定，一如既往的不好喝。
咖啡虽然只喝了三次，瓜却没少吃。
1月浑水发布匿名报告，89页的调查剑指瑞幸2019Q3Q4的财务数据造假。瑞幸发布辟谣声明。
2月浑水再次做空瑞幸，发布来自尘光研究的报告。还等不及瑞幸作出回应，多家研究机构纷纷加入混战。瑞幸股价也经历了暴跌、回升、再跌、再升的起落。
我和兔子南加入吃瓜大军，看着这盘我们看不懂也不看好的生意，如何在高歌猛进中不断击鼓将花传下去。
直到4月2日晚间，兔子南这个美股小广播实时播报：没没，瑞幸承认造假，股票跌成渣了。
我：渣是多少？
兔子南：80%。
这个跌幅，比瑞幸惯常给出的折扣力度还要大。想起此前浑水的做空，忍不住感慨这些摸鱼的机构，真有两把刷子。
不，渔网。
一、数据生猛的匿名报告
（一）生猛的数据
浑水1月的报告，实际上是匿名报告，不过由浑水发布。本着专业吃瓜的原则，认真看完了这份匿名报告。
报告不是随便拿几份网上现有的数据，窝在办公室里一通分析，就出了结论。全文也看不到“或将”、“疑似”这种躺着说话不腰疼的词。
匿名报告采用的，是精英人士和专业人士最看不上的方法，即投入大量人力物力到项目现场，实地采集尽可能多的一手数据，这在业内通常被认为是搬砖一线的“脏活累活”。采集了尽可能多的信息之后，才对数据进行分析，并进一步调查。
报告声称雇用了92名全职员工和1418名兼职员工进行监控和记录门店客流量，收集了25843张瑞幸咖啡小票，总共录制了11260小时的门店流量监控视频，覆盖620家门店，981个营业日100%的营业时间，并且获得了大量微信内部聊天记录。
细品这些数据，已经远超尽职调查所要求的“勤勉尽责”。事实上，在实地采集一手数据的过程中，所要付出的时间精力，远不止于此。
监控视频覆盖100%的营业时间意味着，视频需记录门店从开门到关门的全部剧情，平均每天长达11.5小时。更为严格的是，当调查员再次检查回放时，如果视频监控丢失了超过10分钟的片段，就会舍弃这一整天的数据。
实际执行中，诸多原因都可能导致视频不连续，比如设备崩溃、被店员驱赶等。所以，620家门店的有效数据背后，实际调查员访问了851家门店，不过是执行失败的营业日数据没有用在调查分析中。
这哪是做空，分明是教大家怎样做尽职调查啊！还不赶紧学起来。
（二）做空的逻辑
报告由两部分构成，欺诈+基本崩溃的业务。
欺诈部分，用5个铁证正面质疑瑞幸展现在公众面前的关键财务指标，包括门店每日销量、平均商品售价、每笔订单商品数、“其他商品”的收入贡献以及广告支出；用6个危险信号论证瑞幸存在使公开投资者蒙受重大损失的可能，包括股权质押、关联交易、核心人员诚信问题等。
证实欺诈只是火力第一波。在资本市场风云魔幻的今天，上市公司不管干什么坏事，道个歉就能从头来过。
财务造假算什么，只要保持“元气满满”，投行再出个洗白的报告，跌去的股价照样稳稳当当升回来。
于是，调查报告的第二波火力，瞄准了瑞幸的商业模式。从功能性咖啡需求的错误定位到对价格高度敏感的客户群体，从不具备竞争力的非咖啡制品到存在合规风险的小鹿茶，一口气来了否定四连。
无论如何将自己定位为故事精彩的成长型股票，瑞幸终归面临提高销量、提高价格、扩大品类、进军茶饮——都太难了——的现实。
于此，做空的逻辑很清晰了，指出欺诈只是一方面，从商业模式这个挣钱灵魂上全面狙击才是做空的火力爆点。
瑞幸能不能成事，问题的根本不在于这杯咖啡好不好喝，这家公司财务有没造假，而在于，基于商业模式上的固有缺陷，其经营的是一盘基本崩溃的业务。
二、一次做好尽调的案例教学
报告论证瑞幸存在欺诈的5个铁证，能为律师做好尽调提供很多启发，你会在生动的推理和论证中学到，如何质疑一个数据，如何证实一项假设，以及尽调中如何避免掉入五花八门的坑里。
一般而言，尽调的主要方法有：
①查阅目标公司提供的资料
②公共渠道查询信息
③访谈或走访
④实地调查
每一种方法，都有陷入惯性思维后可能带来的盲点，以下结合调查报告来阐述。
（一）夸大每家门店每天商品销量和每件商品净售价：尽调应尽可能去到现场，并核验原件
根据瑞幸的信息披露，每家门店每天商品销量为2019年第三季度444件，2019年第四季度483-506件。
调查报告指出，从2019年第四季度开始线下追踪的981个营业日的结果显示，每家门店每天只追踪到了263件商品。
追踪的方法，是调查员到目标门店实际“蹲点”，对客流量进行记录并录制监控视频。
瑞幸声称，超过63%的顾客为每杯咖啡支付15-16元，63%的商品售价超过零售价的50%。
调查报告指出，只有39.2%的顾客为每杯咖啡支付高于12元，只有28.7%的商品以超过标价50%的价格售出。
核查的方法，是统计两万多张咖啡小票中每杯咖啡的价格区间。
对于瑞幸来说，每家门店每天商品销量和商品净售价是门店盈利能力的关键因素，比如每家店每天销售400件商品，每件商品售价16元人民币，按照瑞幸的测算，单店利润率高达28.4%。
但在实际调查中，每家店每天销售263件商品，净售价仅为9.97元，店级损失为28.0%，这意味着一个非常艰难的盈利前景。
深入门店记录客流量，录制监控视频，核查两万多张小票，听上去蠢笨，却最经得起推敲。无论什么时候，深入项目现场以及核查原件，都是最核心的尽调方法。尤其在瑞幸名目繁多的优惠券轰炸下，核查每杯咖啡的真实售价不是易事。相比公司给出的数字，小票显示的购买信息，才是最诚恳的一手数据。
上述核查方法难吗？
不难，但累。事实上，做好尽调的很多细节，都不难，只是累。正是这些“又土又笨”的工作方法，成为支撑律师判断的根基。抵押物价值如何，看一堆二三手数据，不如亲自到现场跑一趟。租赁物业旺不旺，一去便知。
还记得粤传媒（002181.SZ）收购香榭丽一案吗？律师因未尽勤勉尽责义务受到证监会的行政处罚。
该案中，律师将目标公司100万以上的业务合同认定为重大业务合同。照此标准，仅经司法鉴定确认为虚假的合同中，在尽调基准日之前已签署并正在履行的合同便有73份。但在律师出具的法律意见书中，只列示了目标公司与6家客户签订的重大业务合同。
数十份合同的核查，难吗？那些想要省事图快的“捷径”，往往蕴含着核查不充分的风险，最终导致尽调报告或法律意见书存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。
我还遇到过一些尽调是纸上谈兵的，不进场不看原件，根据目标公司提供的资料，汇总完毕格式一调就是一份新鲜出炉的报告。这要放在浑水，别说仰仗报告摸鱼吃，连泥都嚼不上。
（二）取餐码跳号：谨防调入经验主义的陷阱
通过取餐码估算一家店一天的营收，是兔子南常用的方法。
点餐之后的等待时光，我们常常盘算这家店的营收、租金成本、人工成本，仿佛店家老板。叫到号了才清醒自己不是股东只是顾客，买个肉夹馍而已。
瑞幸所有的订单都是在线下单和支付，线下提货，所以当下单时，会生成一个三位数的提货号码和一个二维码，方便在店内提货。通常，三位数的取件码在每个门店内每天都是连续的，并由取件单和送货单共享；商家将其作为一个晴雨表，以此跟踪门店的每日订单量。
在经验的世界里，这个取餐码或收银小票上的单号，应该都是连续的。事实上，在很多商家，当你分开两次连续下单，小票上的单号或取餐码也是连续的。这就是经验世界给我们的固有印象。
但报告指出，调查员有超过10个视频记录了瑞幸取餐码跳号的过程。并且在其微信内部群里，也有内部通知运营店长注意取餐码随机数字递增的证据。
一家门店采取随机取餐码有问题吗？
当然没有。问题是你为啥只递增不递减呢？
如果随机，就应该放飞自我有增有减啊。调查报告认为，在瑞幸公司管理层看来，越来越多的投资者和数据公司开始跟踪他们的取餐码，作为尽职调查过程的一部分，所以“取餐码跳号”是误导投资者的简单方法。
实务中，这种来自公司有意的误导或经验主义的陷阱还很多。
比如，在历史沿革中部分股东曾向实际控制人转让股权后退出。有转让协议有变更登记，老板可能也板上钉钉地跟你说，该办的都办的，没问题。但当目标公司准备接受融资或被并购时，原先退出的小股东冒出来了，主张彼时股权转让并未支付价款，且存在重大误解要求撤销。
如果律师尽调时，习惯性的只看协议和工商登记，再加老板一句保证就觉得应该没问题，更大的问题就来了。
勤勉尽责的做法是，在协议和工商登记之外，进一步核查转让价款的支付记录，如未支付，需要访谈了解原因，提前做出本次股权转让与原股东存在潜在争议或纠纷的风险提示和应对方案，这才避开了经验主义的陷阱。
核查中，避坑有个屡试不爽的方法，就是当你觉得“应该没问题吧”，一定就是有问题的。别偷懒，认真查。
（三）夸大广告支出：通过线索信息反向核查
瑞幸在招股说明书中披露了2019年3月31日前的季度广告支出。
调查报告根据CTR市场研究跟踪的数据显示，瑞幸将2019年第三季度的广告支出多报了150%以上。2019年第三季度，CTR显示分众传媒支出为4600万人民币，仅占瑞幸广告支出的12%，远低于前几个季度。
下图是CTR对瑞幸广告支出在分众传媒渠道的月度跟踪结果。
那么钱都花到哪去了呢？
根据调查，瑞幸实际上将门店层面的损失隐藏在门店以下，这些损失即前述被夸大的每家门店每天商品销量和每件商品净售价。
根据调查报告计算，瑞幸在2019年第三季度将门店营业利润夸大了3.97亿元，而其报告的广告支出与所跟踪的分众传媒实际支出差额为3.36亿元，与被夸大的门店营业利润相差无几。
CTR市场研究公司是中国最大的市场资讯及研究分析服务提供商。调查机构的核查方法，是通过追踪第三方市场研究或调查数据，反向验证公司提供资料或数据的真实性。
实务中，律师也可以借鉴这个方法对公司提供的资料进行验证。
比如，公司声称其为某上市公司的核心供应商，并给出相关采购协议和产品销售数据。那么，你可以尝试在巨潮网或交易所官网找到这家上市公司，查询其招股说明书。
通过报告期内主要供应商情况，可以了解上市公司向前五大供应商采购的具体情况，包括采购内容、金额及占比，据此对目标公司提供的数据进行反向验证。必要时，可以安排走访进一步核查。
当然，不会每个项目都如此巧合，正好有上市公司作为交易方。但信息披露平台的众多公告，第三方研究机构分析报告，此间种种蕴藏了不少可为尽调进一步追踪或反向验证的信息。
很多时候，律师的核查能力的高低，就在于能否准确触达这些信息。
（四）夸大“其他商品”的收入贡献：通过财务数据交叉验证
瑞幸的雄心不是开一家咖啡公司，它的使命是让“每个人的日常生活，从咖啡开始!”这使得“其他商品”，即非现煮饮料，比如便餐、果汁、坚果、马克杯等成为重要的产品构成，其收入贡献代表了美好愿景是否可实现。
瑞幸财报披露，“其他商品”的收入贡献从2018年第二季度的7%增加到2019年第三季度的22.6%。
然而，调查报告指出，“其他商品”的收入贡献在2019年第三季度仅为6%。核查的方法，不仅依据两万多张小票查验，更通过增值税核算来加强验证。
根据国家税务总局的规定，销售商品和服务的增值税税率是不同的。
对于提供服务，如出售现制产品或提供配送服务，增值税税率为6%。对于非现制产品，如销售包装食品和饮料（即“其他商品”），则算货物销售，适用13%的增值税税率。
调查报告认为，如果按照瑞幸的披露——非现制产品销售收入占比22.6%的话，加权平均计算增值税税负率7.6%，但按瑞幸披露的增值税纳税情况计算，增值税税负率仅6.5%，于是报告指出要么瑞幸财务作假，要么存在偷税漏税。
按照财税[2016]140号文第九条及其财政部税政司的官方解读，现场制作的堂食、外卖食品按照餐饮服务缴纳增值税，而销售外购酒水食品等未经加工货物则按货物适用税率计税。
报告对瑞幸目前就现制与非现制产品分别适用不同税率的理解，没有错误。但这里有个误解，我国的增值税只对货物增值部分计税，落实到实务，就是销项税额-进项税额=应纳税额，而调查报告的混合算法没有考虑进项税额的存在。
无论如何，这对律师的尽调实务有所启发，即通过公司的财务数据或税务数据交叉验证某项信息的真实性，或核查某个问题。
比如，在访谈中，高管团队表示公司不存在行政处罚。但在营业外支出中，看到公司存在罚款支出。据此，可以进一步核查具体罚款的事由、金额、处罚机关等，以判断是否构成重大违法违规，是否对公司接受融资或申请上市构成实质性障碍。
结语
不管割的是哪块地的韭菜，诚信压根儿不是对公众公司的道德要求，而是信息披露的基本义务。
元气满满也好，难辞其咎也罢，从来没有一个基业长青的企业是随便做做产品或服务，就靠讲故事闯荡江湖的。
讲那么多故事，你以为你是山鲁佐德吗？
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