玩转不良资产：如何点石成金 | 投资菜
兔子南
说
随着经济下行，不良资产供给量大大增加，作为逆周期行业的不良资产近年来颇为火爆，俨然从一个小众的投资领域变成一个投资风口了。
兔子南自诩为一个夹头（价值投资者），几年前误打误撞进入不良资产行业，经过这些年的实践与思考，才发现不良资产投资就是一个践行着价值投资理念的行当。
敢于“逆向投资”、极为重视“安全边际”、研究确定“价格与价值”的关系、以低于内在价值的价格买入资产，这与股票上的价值投资实有异曲同工之妙。
没有不好的资产、只有不好的价格，不良资产的投资就是一个发现价值、控制风险、实现价值的过程。
古人云“温故而知新”，作为一个不良青年，兔子南抛砖引玉，希望结合个人实践与感悟，对“不良资产投资”这一主题进行系统思考，从不良资产的定义、历史、参与人、处置模式、盈利模式、行业特征及其趋势几个方面探讨不良资产，既是对近年来学习工作的一段总结，也是对未来发展的一个思考。
本主题全文20,000余字，将分成上中下三篇陆续发布。
上篇是“人生发财靠康波：不良资产的周期 | 投资菜”，主要探讨不良资产的定义及其前世今生、发展趋势，也即“玩什么”。
中篇是“弄潮周期：不良资产的玩家 | 投资菜”，主要探讨不良资产行业的参与主体，也即“谁在玩”。
下篇是“玩转不良资产：如何点石成金”，主要探讨不良资产的处置与盈利模式，也即“怎么玩”。
下篇 玩转不良资产：如何点石成金
一
不良资产的处置模式
所谓不良资产的处置，泛指一切可以将“资产”转变为“现金”的行为。对于债权人（也就是不良资产的投资者）而言，在处置不良资产时，面对的交易对手无非是债务人和非债务人两类。
因此，当交易对手是债务人时，笔者将其定义为追偿的处置模式；当交易对手是非债务人时，将其定义为转让的处置模式。
（一） 追偿
追偿是指债权人直接向债务人（含借款人、抵押人、保证人）追索，由债务人全部偿还或部分偿还债务的行为。
1. 直接催收
直接催收是最直接、简单的追偿方式，投资者购买不良资产后，应当及时发送催收通知，尽可能收回贷款本息。当直接催收方式不能顺利实施时，应及时调整处置方式。实践中，这种方式几乎无法实现处置。
2. 诉讼追偿
当无法通过直接催收方式实现时，投资者可以通过诉讼、仲裁的方式确认其债权权益，并进一步通过强制执行（查封债务人财产、拍卖抵押物/查封物、限制债务人等）实现债权。
3. 和解清偿
投资者作为债权人可与债务人协商和解，约定债务人或其指定第三方以一定金额清偿所有债务，或将债权转让与债务人指定的第三方。
4. 债务重组
投资者作为债权人亦可与债务人协商，重新约定借款利率、还款期限等债务条款的方式进行债务重组。
5. 破产清偿
投资者可向法院申请债务人进入破产程序，通过破产清算或者破产重整的方式处置。
6. 以物抵债
投资者在通过诉讼追偿方式拍卖抵押物/查封物，在抵押物/查封物流拍后，可申请以物抵债取得该物业所有权；或者与债务人协商一致后协议抵债的方式清偿。
7. 债转股
投资者还可以通过债转股的方式，从债权人身份转变为股东，最终以股权形式实现处置并退出。
（二）转让
不良资产具有非常强的非标准化、属地化、信息不对称的特征，投资者购买不良资产后可能经过多种策略、方式、手段均无法处置。
尤其是当投资者购买的是一个不良资产包时，需要从整包的处置收益回报角度出发，对整包的资产组合进行拆分处理，而非一味地追求每一个债权/项目的价值最大化。
因此，除了向债务人追偿，投资者还可将该等债权资产转让予第三方（含债务人的关联方），从而实现获利退出（甚至个别债权/项目会亏损）。
至于投资者的交易对手方，可参考中篇关于“财务投资人”和“产业投资人”的论述。
此外，投资者可将所拥有的不良资产经过一定组合处理，使该组合资产具有稳定的现金流，通过一定的增信措施使其成为标准化的证券产品，进而在金融市场进行销售实现回款，也就是通过资产证券化实现处置回款。
然而，除了银行、四大AMC有足够的不良资产池可供组合处理，加之不良资产非标准化、处置现金流不稳定、法规政策等限制，资产证券化的路径短期内仍然比较困难。
小结
上述关于不良资产的处置模式的论述仅是笔者尝试作出的划分概括，并未具体展开论述。
实际上，不良资产的处置大有学问。处置模式与投资模式相辅相成、息息相关，还与不良资产的资产金额、资产包户数、资产类型、资产区域、处置阶段、预期收益、资金成本、债务人、投资者等诸多因素相关，在面对不同的组合情况时应选择合适的策略并适时调整。
可以说，不良资产的处置是“脏活、累活、技术活”, 也与投资前期的尽调职调查密不可分，是整个不良资产投资中的重点和难点，直接关乎资产现金流，最终决定投资的收益回报。因此，不良资产的处置能力是投资能力的基础。
二
不良资产的盈利模式
（一）投资
不良资产行业最重要的一个盈利模式就是投资，顾名思义就是“出资”购买不良资产，赚取低买高卖的差价利润或者产业兼并的协同效应。通过探究不良资产投资的盈利逻辑与投资模式，有助于我们更全面理解如何投资、怎样盈利。
1. 盈利逻辑
不良资产投资的盈利逻辑是什么呢？或者说不良资产投资赚的是什么钱？
兔子南认为根据时间与空间、微观与宏观的维度可以概括为三个方面：第一是信息不对称，第二是周期波动，第三是资产增值。
（1） 信息不对称
信息不对称是最基本的商业逻辑，在各行各业均存在这样的盈利逻辑。
不良资产行业中，信息不对称现象尤其突出，因而对于信息不对称的运用更是淋漓尽致。
这里的“信息”是多种多样的，包括但不限于债务人还款意愿、债务人隐匿的财产、人脉信息、资产信息、产品信息、政策信息、土地规划信息、法律裁判信息、隐私信息等。
因此，投资者可以利用已掌握的信息不对称优势投资购买取得不良资产，并利用此信息不对称实现盈利。
相对而言，这样的信息不对称优势是可以较快时间取得成效的，因而也是大量的社会民间投资者（以个案为处置模式的、终端处置环节的居多）所青睐的、精通的。
信息不对称是一个微观（空间）的维度，资产本身的价值并无明显变化，投资者在或不在，它就在那里，投资者可以利用信息不对称的优势发现或实现资产、实现盈利。
（2） 周期波动
经济具有周期性，总会有波峰、波谷，并在此之间反复。
宏观而言，不良资产行业是一个逆经济周期的行业，在宏观经济下行周期资产价格下跌、涌现大批不良资产，但是在经过一段时间的低谷后，资产价值会逐渐修复、甚至进入泡沫。
因而，投资者可以利用这样的经济周期性波动，在低估时期买入不良资产，在上升或波峰区域卖出，赚取经济周期波动的钱。
比如，在供给侧改革的推动下，原本大批产能过剩、价格持续下跌的上游产业，包括煤炭、钢铁、有色金属等产业，均出现了价格大幅反弹的价值回归，在最黑暗的时期敢于逆向投资该等行业不良资产的投资者自然是赚的盆满钵满。
这样的盈利逻辑要求对于宏观经济或具体行业有着非常深刻的理解研究，并在基础上敢于逆向投资。
由于周期的不确定性、市场的不可预测性（难以预测）、国家政策的变化，周期更是一个期间而非一个时点，因此投资者不能奢求准确踏准波峰波谷的节点。所投入的资金，必须是一个长期的资金（小周期通常3年，中周期通常5-7年，长周期甚至长达10年），否则无法跨越周期，反而可能会倒在黎明前的黑暗中。
市场上的秃鹫基金等专业机构投资者，主要是运用周期波动的逻辑盈利，其对于宏观或行业的理解深刻、资金期限长结构合理，有足够的实力跨越周期。
周期波动则是一个宏观（时间）的维度，资产价值由于经济周期的波动出现了大幅变化，投资者可以利用这样的周期波动低买高卖、实现盈利。
（3） 资产增值
相对于微观（空间）维度的信息不对称和宏观（时间）维度的周期波动，还有一种盈利逻辑是结合宏观和微观（时间和空间）两个维度，投资者基于自身的理解研究，通过主动的经营、管理、再投资等手段大幅提升资产的价值，在价值提升之后再卖出实现退出。
比如，通过对于大宗商业物业的再投资、装修改造、招商运营等提高了物业的现金流，通过对困境企业的再投资、经营、管理实现了企业涅槃重生，通过对烂尾楼的再投资、工程建设、开发销售等实现了改头换面等。
这种逻辑下的投资对于投资者的经营、管理、开发能力的要求特别高，一般是深耕于某一个行业或某一类资产的投资者才有这样的投资能力。
比如，房地产开发商对于烂尾楼的重整盘活、制造行业的投资者对于同行企业或上下游企业的重组运营，往往也是产业投资人和财务投资人相结合，发挥各自优势、最终实现盈利。
2. 投资模式
（1） 主动管理与被动管理
根据不良资产投资中是否有主动经营、管理、再投资进而将其提升价值的行为，可划分为主动管理与被动管理。
前者，投资者购买不良资产后会积极主动施加经营管理行为，或者再投资，通过运营提升资产价值再卖出获利，其投资行为具有明显的主动性。
后者，投资者购买不良资产后不会对资产本身进行再投资、经营、管理，而是通过向债务人追偿或转让资产等方式实现盈利。
（2） 批发与零售
根据不良资产投资中所持不良资产数量及处置方式，可划分为批发与零售。
前者，投资者利用资金优势购买大批量的不良资产包后，通过分拆组合利用其营销网络或者其他金融手段批量处置，往往不追求单个债权/项目处置的价值最大化，而是更加追求薄利多销，重视整个资产包的现金流、收益率等财务表现，比如AMC、基金等机构投资者。
后者，投资者所购买的不良资产数量并不多，其收益率要求较高，购买取得不良资产的目的更多是追求单个债权/项目的价值最大化，其处置也往往是个别债权/项目的处置，对于不良资产精细化处置的要求更高，比如众多的社会民间投资者、终端处置环节的买家。
（二）服务
所谓“服务”是指为投资不良资产的投资者提供尽调、处置等服务实现盈利。
1. 服务商
（1）服务商的特点
现代市场经济越来越精细化，在不良资产行业中也衍生了相当多的机会。如前所述，服务商是不良资产行业中非常重要的参与方，为投资者提供投资、处置等综合性服务的机构。
（2）服务商的工作内容
市场调研。服务商需要对所在区域的不良资产市场有足够的认知和研究，比如资产价格、司法环境、市场竞争等等。
项目资源。服务商需要有获得项目的良好资源，比如当地银行、AMC等主要卖方，这样方能在一级市场、二级市场的项目处置时，及时了解信息并介入。
尽职调查。尽职调查是任何一个服务商的基础能力，没有强大的尽职调查能力，就无法充分发现项目价值和风险。
估值定价。在尽职调查的基础上，服务商应当有独立的估值定价能力，并结合投资者的投资策略、风险偏好等适当调整。
交易设计。服务商需要协助投资者确定最合适的交易结构，高效、经济地完成交易。
档案管理。由于不良资产（尤其是资产包）所涉及的档案较多，服务商还应按投资者要求或自行管理数量庞大的文档。
处置管理。服务商需要按照投资者的要求管理整包资产的处置，服务商对于资产处置应有基本的、扎实的专业能力，但同时应该站在投资者角度进行组合管理，而非一个个债权/项目的亲自处置清收，找到合适的第三方处置清收也是服务商的能力。
营销网络。对于资产包而言，转让债权实现退出往往是最常见的处置方式，服务商深耕所在区域多年，应熟悉本地市场买家、居间人、律所等买家或合作方，以便快速有效地营销资产。
渠道维护。此外，服务商还应对其他市场参与方（比如法院、政府部门、企业等潜在买家）有良好的渠道并维护。
可见，相比律师事务所等机构，服务商的服务内容更加广泛、服务能力更加综合。由于不良资产行业的属地性强等特点，服务商目前依然是区域性的，尚无全国性的大型服务商，具有较强综合服务能力的服务商更是市场上非常稀缺的资源。
服务商的盈利模式核心是通过上述服务收取一定的服务费，包括投资成功（即协助投资者购买取得资产包或项目）费用、投后处置的费用（一般按照回款金额的比例计算）、超额收益的分成（即投资者实现超额收益后的分成），该等费用具体由服务商与投资者协商确定。
服务商是一个成熟稳定的商业模式，除了服务费的收取，服务商本身可以通过服务投资者培养人才、完善团队、积累资源，尤其是作为连接银行/AMC与秃鹫基金等机构投资者的重要桥梁，服务商的重要性是毋庸置疑的。
但是，由于服务商并不承担资本损失的风险，自然也无法享受不良资产最大的收益，难以获得与投资者相比肩的巨大的财务收益。也因如此，服务商一般都会有从“服务商”转变为“投资者”的冲动，如何定位、如何融合两种模式、如何解决利益冲突也将是业内重要课题。
就此，兔子南已撰写了关于服务商的专题文章，探讨服务商的特点、团队建设、服务费、投资收益模式、行业江湖等，将另择吉日发布，本篇暂不展开。
2. 配资服务
如前所述，不良资产的投资往往资金门槛较高，尤其是对于不良资产包而言。
不少投资者在投资不良资产时均有融资需求，因此，具有资金优势的市场主体可以为不良资产的投资者提供融资服务实现盈利。一般业务模式是：
（1）由融资方（劣后方）出资一定比例（一般最少20%-30%）的投资金额，剩余款项由资金方提供，并就其实际出资金额、时间计算资金占用费。
（2）不良资产以资金方名义购买取得，具体实际处置由劣后方负责，处置回款优先作为还款偿还给资金方，待资金方收回本金及资金占用费后，不良资产转让交割予劣后方。
近年来，不良资产行业受到越来越多关注，不少投资者涌入，资金需求旺盛，配资服务也是如火如荼。
配资服务本质是一种借贷，盈利模式是收取固定的资金利息，或者变通后的资金利息与后端分成的结合。
因而，对于熟悉不良资产行业的资金方来说，配资亦是一个比较受欢迎的业务，一方面可以获得固定的资金利息，另一方面可以以更低廉的价格取得不良资产（如果劣后方无法按约定完成交易，那么资金方可以自行处置不良资产）。
对于投资者（劣后方）来说，可以自行处置资产，对项目有较强的控制力，利用资金杠杆放大投资收益。
3. 其他服务
如前所述，不良资产行业还需要包括但不限于法律服务、财务服务、税务服务、居间服务、数据服务、软件服务等，不再赘述。
小结
兔子南认为，不良资产行业的市场规模大、产业链很长、区域差别大，不管是投资还是服务，不管是哪一种盈利逻辑、哪一种投资模式、哪一种服务模式，术业有专攻，并无高低优劣之分。
市场参与者应当充分认识自身的优势、不足，选择合适自己的盈利模式，确定战略定位，扬长避短，凭借过硬的专业能力，方能在竞争激烈的市场中竞得一席之地。
结语
得益于较健全的法治环境、金融市场、资本结构等，不良资产作为另类投资在欧美发达市场已是一个成熟的投资领域。不少耳熟能详的投资机构均有涉足不良资产投资，如橡树资本、黑石、贝恩资本、阿波罗等，并且取得了非常稳健的投资回报。
中国作为一个新兴市场，相比股票、房地产等大众熟悉的领域，不良资产仍是一个比较冷门的小众行业。
随着经济周期的下行，逆周期行业的不良资产近年来被看作是一个万亿级投资的风口，吸引了诸多新晋资本涌入。
高峰论坛、专家培训、资源对接等各种活动可谓场场爆满、热闹非凡。笔者乐见不良资产行业逐渐为大众所熟悉，也希望中国的法治环境、金融市场、资本结构的健全完善，能进一步推动不良资产行业的繁荣。
最后，作为一名新鲜的不良青年，窃以为，对于不良资产的投资而言，尽调与估值是核心，不管哪一种投资模式或策略，都应做好调查研究。独立思考、踏实尽调、才能在熙熙攘攘中发现价值、创造价值。
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