弄潮周期：不良资产的玩家 | 投资菜
兔子南
说
随着经济下行，不良资产供给量大大增加，作为逆周期行业的不良资产近年来颇为火爆，俨然从一个小众的投资领域变成一个投资风口了。
兔子南自诩为一个夹头（价值投资者），几年前误打误撞进入不良资产行业，经过这些年的实践与思考，才发现不良资产投资就是一个践行着价值投资理念的行当。
敢于“逆向投资”、极为重视“安全边际”、研究确定“价格与价值”的关系、以低于内在价值的价格买入资产，这与股票上的价值投资实有异曲同工之妙。
没有不好的资产、只有不好的价格，不良资产的投资就是一个发现价值、控制风险、实现价值的过程。
古人云“温故而知新”，作为一个不良青年，兔子南抛砖引玉，希望结合个人实践与感悟，对“不良资产投资”这一主题进行系统思考，从不良资产的定义、历史、参与人、处置模式、盈利模式、行业特征及其趋势几个方面探讨不良资产，既是对近年来学习工作的一段总结，也是对未来发展的一个思考。
本主题全文20,000余字，将分成上中下三篇陆续发布。
上篇是“人生发财靠康波：不良资产的周期”，主要探讨不良资产的定义及其前世今生、发展趋势，也即“玩什么”。
中篇是“弄潮周期：不良资产的玩家”，主要探讨不良资产行业的参与主体，也即“谁在玩”。
下篇是“玩转不良资产：如何点石成金”，主要探讨不良资产的处置与盈利模式，也即“怎么玩”。
中篇 弄潮周期：不良资产的玩家
一
供给方
所谓不良资产的供给方，也就是指不良资产的所有人，该等所有人剥离转让不良资产，即成为市场上的供给方。
如前所述，不良资产是指企业在经营中形成、通过购买或其他方式取得的因逾期偿还贷款、货款等债务而形成的债权资产以及由此衍生的非债权资产，包括不良债权、股权和实物类资产。广义上的不良资产的供给方主要包括：
（一） 金融类
1. 银行
银行是最重要的金融机构，也是不良资产最大的供给方，主要包括五大国有银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村信用社等。
银行机构所形成的不良贷款按借款人分类，可以分为企业贷款和个人贷款。根据相关规定，个人贷款（包括向个人发放的购房贷款、购车贷款、教育助学贷款、信用卡透支、其他消费贷款等以个人为借款主体的各类贷款）所形成的不良资产不得进行批量转让。
因此，银行批量转让的不良资产基本上都是企业类贷款形成的。个人贷款受法规限制无法批量转让，基本上是以银行自行催收或委托催收（催生了信用卡催收这一类处置清收机构）的方式处置，只有极个别会以单户转让、虚假出表等方式处理，但随着监管趋严，该等打擦边球的规避的方式也是逐渐减少。
2.信托
信托公司是重要的金融机构，信托公司的资金成本显著高于银行。但在当前中国金融体系下，信托公司往往充当了影子银行的角色，大量的贷款通过信托通道或者复杂金融产品出借给大量信用风险较高的企业。当经济下行时，产生了大量的不良资产。
3.证券
证券公司的不良资产主要源自股票质押融资、融资融券业务，尤其是当股票市场大幅下跌时。
比如，2015年底至2018年期间的中国A股市场跌跌不休，大量散户、上市公司大股东爆仓，以至产生了不少不良资产。但是，由于股票的流动性强，证券公司的不良资产一般会由证券公司自行处置解决。
4.资产管理公司
四大AMC、地方AMC与信托公司类似，也是一个重要的影子银行，常以债务重组的名义发放贷款。
5. 其他
此外还有金融租赁、小额贷款、典当等机构。
（二）非金融类
1.企业
企业所形成的不良资产，主要是指企业日常经营中货物、服务、借贷等往来所形成的应收账款或借款。
非金融类债权的转让不需要取得特殊经营资质，市场中亦有专门处置清收这类债权的机构，但相对较分散、小众，相当部分是债权人直接聘请律师通过诉讼执行方式解决了。
2.个人
个人作为不良资产的供给方，主要是民间借贷中形成的。民间借贷古已有之，是不可或缺的社会融资活动。
二
资产管理/投资公司
（一）金融资产管理公司（四大AMC）
根据《金融资产管理公司条例》的规定，金融资产管理公司是指经国务院决定设立的收购国有银行不良贷款，管理和处置因收购国有银行不良贷款形成的资产的国有独资非银行金融机构，即华融、长城、东方、信达四大AMC。
（二）地方资产管理公司（地方AMC）
2012年1月，银监会发布《金融企业不良资产批量转让管理办法》，批量转让是指金融企业对一定规模的不良资产（10户/项以上）进行组包，定向转让给资产管理公司的行为。
资产管理公司，则是指金融资产管理公司以及各省、自治区、直辖市依法设立或授权的资产管理或经营公司（以下简称“地方AMC”）。各省（区，市）原则上只可设立或授权一家资产管理或经营公司，只能参与本省（区、市）范围内不良资产的批量转让工作，其购入的不良资产应采取债务重组的方式进行处置，不得对外转让。
2013年11月，银监会发布《关于地方资产管理公司开展金融企业不良资产批量收购处置业务资质认可条件等有关问题的通知》，各省（区，市）原则上只可设立或授权一家地方AMC，参与本地区范围内金融企业不良资产的批量收购、处置业务；地方AMC购入的不良资产应当采取债务重组的方式进行处置，不得对外转让。
2016年10月，银监会对地方AMC进行两大松绑：一是取消了省级政府只能设立一家地方 AMC 的限制，允许各省增设一家地方 AMC；二是允许地方 AMC 收购的不良资产对外转让，对外转让的受让主体不受地域限制。
2017年4月，银监会将批量转让的数量门槛调整为“3户及以上”。批量转让是指金融企业对3户及以上不良资产进行组包，定向转让给资产管理公司的行为。金融企业不得向金融资产管理公司、地方资产管理公司以外的主体批量转让不良资产。
据统计，截至2019年3月31日，全国共有53家地方AMC。
（三）金融资产投资公司（银行AMC）
2016年9月，为推进“三去一降一补”任务进程，国务院发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，指出银行可通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现市场化债转股。实施机构包括四大AMC、保险公司以及国有资本投资运营公司等机构，还允许银行可以通过所属机构或新设机构开展市场化债转股。
2018年6月，银监会发布《金融资产投资公司管理办法（试行）》。金融资产投资公司（以下简称“银行AMC”）是指经国务院银行业监督管理机构批准，在中华人民共和国境内设立的，主要从事银行债权转股权及配套支持业务的非银行金融机构。银行通过金融资产投资公司实施债转股，应当通过向金融资产投资公司转让债权，由金融资产投资公司将债权转为对象企业股权的方式实现。
金融资产投资公司的主业包括：以债转股为目的收购银行对企业的债权，将债权转为股权并对股权进行管理；对于未能转股的债权进行重组、转让和处置；以债转股为目的投资企业股权，由企业将股权投资资金全部用于偿还现有债权；依法依规面向合格投资者募集资金，发行私募资产管理产品支持实施债转股。
虽然在收购对象上有重大区别，但是“对于未能转股的债权进行重组、转让和处置”的规定让银行AMC与四大AMC、地方AMC具有几乎相同的业务范围。
目前，四大国有银行、招商银行已成立各自的金融资产投资公司，据报道农业银行旗下的金融资产投资公司已完成首单民企市场化债转股，首期10亿资金注入上市公司东方园林。
因此，我国目前的不良资产一级市场买家包括金融资产管理公司（四大AMC）、地方资产管理公司（地方AMC，四大AMC与地方AMC统称为“AMC”）、金融资产投资公司（银行AMC）三大类主体，形成“4+2+B”格局。
由于政策法规限制，四大AMC、地方AMC是银行批量转让不良资产的垄断买家，在不良资产市场交易中处于核心环节，既是供给方，又是需求方。其他非持牌投资者必须经过四大AMC、地方AMC的通道方能购买取得不良资产包。
但相关政策限制也在逐渐放开，地方AMC不断扩容、银行AMC加入，AMC之间的竞争也将更加激烈，整个不良资产市场形成“4+2+B+N”的格局。
三
需求方
所谓“需求方”，也就是指投资购买不良资产的主体。本文从购买不良资产的主要目的将需求方划分为债务人、财务投资人和产业投资人，另外由于AMC的特殊地位将其单列一类。
（一）AMC
1.四大AMC
不良资产从银行剥离出来的阶段，我们称之为一级市场，四大AMC是一级市场的最大买家。四大AMC在世纪之交临危受命，作为国家稳定金融市场的一道重要阀门，即使在已经全面商业化的今天，四大AMC依然肩负重要的政治任务。
近年来，一方面经济下行，银行不良率攀升，银行大量剥离不良资产，另一方面国家要求四大AMC回归主业，加大了对于不良资产业务的考核，以至一级市场的竞争也颇为激烈。
2.地方AMC
地方AMC作为一支地方军也在一级市场逐渐崭露头角，尤其是广东、浙江等地的AMC，因其成立时间较长、市场化程度更高、所在区域经济更活跃，其经营不良资产的能力也是行业翘楚。
但是，总体而言，受限于资金体量、专业能力、行业经验、人才储备等条件，地方AMC远非中央军的对手，大部分地方AMC仍然局限于做一些固定收益类、通道类的业务。
3.银行AMC
银行AMC诞生于供给侧改革、去杠杆的时代背景下，是中国探索更多化解不良路径的一个有益尝试。
虽然目前银行AMC仅能从母银行收购不良资产，暂时不会涉及四大AMC的常规业务，但是同时也赋予了银行AMC除债转股以外的处置方式，其注册资本在80-120亿元，背靠银行的大树，并且可作为基金管理人募集资金。相信未来将成为不良资产行业的一支重要生力军。
（二）债务人
所谓“债务人”是指借款人、抵押人、保证人及其关联方。债务人是不良资产的一个重要需求方，虽然债务人已逾期陷入不良，但是不少的债务人仍然是有一定的偿债能力的，如果可以给予一定的折扣，完全有能力、有动力还款和解。
但是，受限于法规政策，在银行或AMC表内时期，不良资产无法通过与债务人打折和解等方式化解，几乎只有从银行、AMC出表后，才能实现债务打折和解。因此，不良资产的处置中往往首先与债务人协商和解，无法达成一致后才以其他方式处置。
（三）财务投资人
财务投资人是指为了获得财务性收益而投资不良资产的个人或机构，财务投资人通过低买高卖的投资行为赚取利润，比较关注短期、中期的利润回报，是相对于产业投资人而作的划分。
财务投资人中，又以是否专业从事不良资产等特殊机会投资为基本标准划分为专业投资人和非专业投资人。这里的“专业”仅是从其主营业务而言，并非对“投资能力”的判断。
如果以股票投资这一投资领域作类比，那么专业投资人就好比公募基金、私募基金、保险机构、职业股民等以股票投资为主业的人士，非专业投资人则好比市场上大量存在的散户、一般法人投资者。
1.专业投资人
专业投资人是指以不良资产投资为主要业务或活动的机构与或个人，其中尤以“秃鹫基金”为典型代表。
所谓“秃鹫基金”是指市场上活跃着的以不良资产等特殊机会为主要投资方向的私募基金、资产管理公司等机构投资人。不良资产投资基金缘起于20世纪80年代美国的杠杆收购浪潮，因其专注于困境资产和困境企业的重组，所以市场形象地称之为“秃鹫基金”。
市场比较活跃的外资基金包括橡树、黑石、龙星、阿波罗、贝恩、高盛、华平、嘉吉、海岸等机构。在阔别中国不良资产市场多年后，在中国经济下行周期中，外资基金凭借雄厚的资金规模、较长的资金期限、成熟的管理模式，又一次杀回这一片万亿级别的超级大市场。
尤其是在2017年底、2018年期间，四大AMC忙于处置内生不良、内资基金资金捉襟见肘之际，外资基金开始大量进入中国市场，尤以橡树、黑石、龙星等传统大鳄为代表。
相比于外资基金，以不良资产等特殊机会为专门投资方向的内资专业机构投资人并不多，绝大部分是本轮不良资产时期涌现的。目前比较活跃的内资基金包括：湖岸投资、鼎晖投资、鼎一投资，另外海德股份、吉艾科技、摩恩电气等上市公司近年来也已进军不良资产。
与此同时，在市场上亦存在着不少以不良资产投资为主要业务的个人投资者，该等个人投资者往往浸淫不良资产行业多年，依靠专业能力、社会资源、资金实力等活跃于各地的不良资产市场。
2.非专业投资人
从宏观而言，不良资产行业是一个逆周期的行业，在本轮经济下行周期，不良资产行业这一小众产业也引来了越来越多的注意力，大量资金涌入不良资产行业。
非专业投资人的范围非常广泛，除本文已归类的人士外，有意向购买不良资产的人士都可以划分为非专业投资人。
该等人士往往是偶发性的发现了个别投资机会，或者是有特殊的信息不对称优势，或者是有特殊的社会资源，或者是有特殊的运营能力，或者是有特殊的商业或财务目的，或者是政府部门等。
（四）产业投资人
在不良资产中，存在大量本身经营正常、质地不差、具有良好改善潜力的企业，往往是因为战略布局错误、扩张速度过快、负债过高、偶发性事件等陷入不良，因此如有“白衣骑士”施以援手，削减负债、调整战略、改善管理、发挥协同效应、提高产品竞争力，这样的企业是完全有可能涅槃重生的。
这样的“白衣骑士”通常就是产业投资人。产业投资人往往已深耕行业多年，熟悉行业的运行规律，对于行业趋势有深刻见解，直接介入资产的经营管理，投资的目光长远、资金期限长。
相比于财务投资人，产业投资人投资不良资产考虑的不是通过一时的低买高卖获利，而是寄希望于从产业角度整合相关不良资产，实现长期的协同效应。
产业投资人或是纵向扩张，即在行业产业链上下游之间进行投资，整合资源将关键性的投入产出关系纳入自身控制范围，通过对原材料、渠道、客户的控制来提高企业对市场的控制力，降低交易成本、提高企业经济效益。或是横向扩张，即收购兼并本行业内的竞争者，实现企业规模经营，横向扩张减少了竞争者的数量，改善行业结构，增强了企业的市场支配能力，形成竞争主体之间的共生共赢局面。
产业投资人投资不良资产时，由于债权债务及资产的梳理并非其强项，因此实践中往往是联合了包括AMC、专门投资不良资产的基金等财务投资人共同介入，并且一般是在破产重整阶段介入的。
常见的方式是，财务投资人收购债权后作为债权人介入企业的重组，经过破产程序梳理债权债务，财务投资人寻找产业投资人共同研究重整方案（实践中也往往是双方提前有所协商确定基本方案后财务投资人才会介入），形成初步方案与管理人、各债权人等协商，最终通过破产重整方案，债权人受偿退出，产业投资人主导企业的经营管理，实现从“不良”到“良”的良性运转。
“协鑫重整超日案”是产业投资人成功投资不良资产的经典案例。
超日公司作为国内较早从事太阳能光伏生产的民营企业，2010年在深交所上市，2012年3月超日公司发行了存续期限为五年的“11超日债”。此后公司整体业绩持续亏损，生产经营管理陷于停滞，无力偿付供应商货款，“11超日债”也因此成为我国债券市场上的首个公司债违约案例。
超日公司因连续三年亏损，2014年5月被暂停上市，随后，法院裁定超日公司破产重整。在此期间，长城通过多种方式取得了超日公司的大部分债权，得以主导这个项目。
长城找到了协鑫集团，协鑫集团是一家专业化能源集团公司，是全球最大的光伏材料制造商。双方经过协商研究，最终由其旗下境内投资平台——江苏协鑫能源有限公司介入重组。
2014年10月，超日公司公布破产重整计划，江苏协鑫等9家投资人出资19.6亿元用于超日公司重整。江苏协鑫等重整超日公司，使原超日公司恢复了生产并具备持续经营能力，后更名为协鑫集成，于2015年8月正式恢复上市。
协鑫集成已由一家濒临破产的企业转变成了具有稳定盈利增长的光伏企业。据悉，不少投资者在本项目中的收益高达10倍以上。
除了制造业的大量不良资产，房地产行业的困境企业或者不良资产（俗称“烂尾楼”）也是热门的投资领域。
在不良资产中存在大量的土地、在建工程等抵押的债权，尤其是在经济下行周期，不少中小房地产企业资金链断裂以至房地产项目烂尾，对于大型房地产开发企业而言这是一个非常好的以较低成本取得土地资源、项目资源的方式。
据悉，万科、恒大、碧桂园、融创等开发商均已积极介入房地产行业的不良资产投资。
四
其他方
（一）争议解决机构
在不良资产处置的全部过程中，大量涉及到诉讼、仲裁、执行等程序，绝大部分均需要通过法院或仲裁委的争议解决机制确定权利义务责任关系，并最终依靠法院执行完成。因此，作为争议解决机制中的法院、仲裁委是不良资产的重要参与主体。
（二）交易平台
根据相关法律法规政策，银行、AMC在转让不良资产时均需要经过公开程序进行，因此，不良资产处置的交易平台也是重要的参与主体。主要包括：
1.金融资产交易所
金融资产交易所是经国务院或地方批准设立的专业从事金融资产和金融产品交易机构，比如国内第一家金融资产交易所“天津金融资产交易所”，此外北京、广东、深圳、武汉、重庆、福建、浙江等地均有设立该等交易平台，以供金融机构转让相关金融资产或产品。
2.网络平台
随着互联网的普及，两大电商巨头阿里、京东也成立了拍卖交易平台，该等巨头企业平台拥有大量的用户，目前也是常见的不良资产处置交易平台。部分银行、AMC亦会选择在阿里或京东公开竞价转让其不良资产包。
根据最高人民法院的规定，目前将5大网络平台（淘宝网www.taobao.com；京东网www.jd.com；人民法院诉讼资产网www.rmfysszc.gov.cn；公拍网www.gpai.net；中国拍卖行业协会网，网址为www.caa123.org.cn）纳入司法拍卖网络服务提供者名单库。
此外，亦有以撮合不良资产为商业模式建立的第三方网络交易平台，该等平台主要是在于二级市场及其之后流转环节。
3.拍卖行
拍卖行是传统的交易平台方式，在互联网的冲击下，目前业务急剧萎缩。但是仍有部分银行、AMC会选择在线下的拍卖行公开竞价转让。
（三）专业服务机构
不良资产投资处置过程中，亦会涉及到大量的资金、法律、财务、评估等事务，需要有专业的服务机构提供服务。主要包括：
1.综合服务商
不良资产行业中综合服务商是指为投资者提供投资、处置等综合性服务的机构。一般而言，综合服务商是对于不良资产包而言。
由于不良资产的属地性强、产业链长、资产数量多、清收处置难等特点，孕育了服务商这一独特的市场参与者。该等服务商往往是原银行、AMC、律师事务所等从事不良资产的人士组成，对于所在区域的不良资产有较好的专业处置能力、广泛的社会资源，可以有效协助秃鹫基金等投资者投资取得不良资产包并对该资产包进行清收、处置，实现最终的退出。
在不良资产行业中服务商是一个特别的存在，是为投资者提供投资、处置等综合性服务的机构，具有非常重要的地位，将在下篇详细阐述。
2.资金服务机构
不良资产的投资往往资金门槛较高，尤其是对于不良资产包而言。
不少投资人在投资不良资产有融资需求，一方面是由于自有资金不够，另一方面是希望利用资金杠杆放大收益，因此催生了一些手握大量资金的机构（含专业投资机构和非专业投资机构）从事配资服务。
其目的一是获得稳定的资金利息（劣后方处置不良资产顺利），二是以更低的价格取得不良资产（劣后方处置不良资产不顺利）。
3.律师事务所
如上所述，不良资产的投资处置中涉及大量的诉讼、非诉讼事务，律师事务所可以说是必不可少的一个参与方。
4.会计师事务所
会计师事务所需要对不良资产投资处置中的估值、定价等财务问题提供相关服务。
5.资产评估机构
在银行、AMC转让不良资产时，往往需要第三方资产评估机构进行估值；在司法拍卖的过程中也需要对标的物出具司法评估报告或询价。
6.税务师事务所
税务师事务所处理不良资产投资处置中的税费问题、税务筹划等，以合法合规的方式投资处置不良资产。
7.司法拍卖助拍机构
由于案件数量太多、司法资源匮乏、网络司法拍卖的普及，市场催生了协助法院处理司法拍卖的机构，使得法院执行局从繁琐的事务中解放出来，专注于处理不良资产的执行。该等机构往往直接进驻相关法院或者阿里、京东等网络平台，围绕司法拍卖这一主题提供服务。
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