城投债务大透视：贵州篇（深度）

摘要

■贵州省债务问题的背景。贵州地处中国西南腹地，地形以高原山地居多，贫瘠复杂的喀斯特地貌占全省总面积的61.9%。受地理条件制约贵州经济发展较为受限，2021年GDP规模在31个省中排名22位，人均GDP相当于全国的60%左右，财政自给率仅35.2%，在31个省中排名22位。2012年，《国务院关于进一步促进贵州经济社会又好又快发展的若干意见》（“旧国发2号文”）出台，开启贵州快速发展的黄金十年，2012-2020年贵州GDP增速始终高于全国2个百分点以上。与此同时贵州的债务规模也持续上升，地方政府债务余额由2014年的8774.3亿升至2020年的1.1万亿，发债城投有息负债余额由2014年的4915.9亿升至2020年末的1.5万亿。

■贵州省债务问题的四个特征。（1）特征一：债务规模较大，负债率偏高。2020年末贵州地方政府债务余额+发债城投有息负债余额达到2.6万亿，明显高于经济体量相似的广西、山西等省，与湖北、安徽等省债务总量相当，广义负债率仅次于天津居全国第二。分地区来看，贵阳、安顺、六盘水、遵义等广义负债率偏高。（2）特征二：城投平台数量众多、有息负债规模较大。贵州城投平台数量众多，2020年末发债平台数量居全国第六，发债城投有息负债余额是显性债务余额的1.4倍。其中贵阳和遵义城投平台有息负债规模最大。（3）特征三：部分地区城投债务短期化和非标化。较为典型的是遵义和六盘水，发债城投平均短期有息负债占比和非标融资占比相对较高。（4）特征四：城投加杠杆集中于2012-2017年，2019年以来显性债务增加较多。2012-2017年，贵州省城投债余额由414亿元增至3370亿元，增长了7.1倍，期间显性债务余额基本保持不变。2018年受非标违约等负面舆情影响，城投债发行受阻，叠加隐债监管趋严，依靠城投平台大举融资的时代告一段落。2019-2020年建制县隐债化解试点开展债务置换，贵州显性债务明显上行。

■贵州省债务问题的化解进展。（1）化解措施。2018年以来贵州积极化解债务风险，通过召开投资人恳谈会、多途径筹集偿债资金、地方国企支持化债、省金控集团提供担保等方式化债。（2）化解效果。2019-2020年贵州城投融资环境改善相对明显。2021年以来有所转弱，各市州信用利差总体呈现持续走阔趋势的同时净融资额维持负值。

■总结。贵州采用“边举债，边发展”的增长模式，2012年以来经济快速增长，债务也不断累积。2018年起贵州持续推进化债，成果逐步显现，2021年上半年化解隐性债务336.74亿元，债务风险等级实现“红转橙”；2021年获发用于置换存量债务的特殊再融资债266.39亿元。但也需看到，2021年来贵州城投平台的融资环境仍然偏紧，偿债压力的完全化解还需要一定时间。

2022年2月，旧国发2号文发布10周年之际，新国发2号文出台，给予贵州较高的战略定位，未来贵州有机会通过经济发展来化解债务的问题。新国发2号文提出的“开展降低债务风险等级试点”、“适度分配新增地方政府债务限额”、“采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转”，值得进一步关注后续落地情况。

■风险提示：数据处理偏差，城投监管政策超预期等

正文

1贵州省债务问题的背景

贵州地处中国西南腹地，地形以高原山地居多，喀斯特地貌占贵州全省总面积的61.9% [注释1]，这些岩溶地貌区土层贫瘠稀薄，不适合农耕，道路修建难度较大。受地理条件制约贵州曾是全国贫困程度最深的地区之一，2021年贵州实现全域脱贫，贫困人口相比2012年减少923万，是全国脱贫人口最多的省份。贵州经济和财政实力横向对比不高，2021年GDP19586.4亿元，在31个省市中排名22位，2020年人均GDP相当于全国的60%左右；2021年财政自给率35.2%，在31个省中排名22位。

近年来，贵州广义债务规模（地方政府债务余额+发债城投有息负债余额）持续上升，地方政府债务余额由2014年的8774.3亿元升至2020年末的10990.6亿元，发债城投有息负债余额由2014年的4915.9亿元升至2020年末的14939.3亿元，广义负债率2014年以来维持在140%左右。

债务规模增长的同时，贵州经济在过去十年也实现快速增长。2012年《国务院关于进一步促进贵州经济社会又好又快发展的若干意见》（“旧国发2号文”）出台，开启贵州快速发展的黄金十年。通过举债筹集资金较好的支撑了贵州的基础设施建设，交通、旅游、大数据三大领域快速发展。2012-2020年，贵州GDP增速始终高于全国2个百分点以上。

2贵州省债务问题的四个特征

2.1. 特征一：债务规模较大，负债率偏高

贵州债务规模较大，2020年末地方政府债务余额+发债城投有息负债余额为2.6万亿，明显高于经济体量相似的广西、山西等省，与湖北、安徽等省债务总量相当。

贵州广义负债率居全国第二，潜在化债压力较大。2020年末贵州负债率（地方政府债务余额/GDP）达到61.7%，超过60%的预警线；广义负债率（地方政府债务余额+城投有息负债余额/GDP）达到145.5%，仅次于天津排名全国第二。

分各市州来看，贵州下辖各市州负债率均偏高。贵阳、安顺、六盘水和遵义广义负债率达到100%以上，其中安顺、六盘水和遵义财政实力较薄弱，财政自给率在35%以下。

2.2. 特征二：城投平台数量众多、有息负债规模较大

贵州城投平台数量众多，2020年末发债平台为154家，排名全国第六，发债城投有息负债余额达到14939.3亿元，是显性债务余额（地方政府债务余额）的1.4倍。其中贵阳和遵义城投平台有息负债规模最大，达到2000亿以上。

2.3. 特征三：部分地区城投债务短期化和非标化

贵州省部分地区城投有息负债结构呈现出短期化和非标化的特点。较为典型的是遵义和六盘水，短期有息负债占比和非标融资占比均较高。其次安顺、毕节、黔南、铜仁等城投短期债务占比也较高。

近年贵州部分市州出现城投非标违约，主要涉及信托、资管、私募基金等产品。违约数量最多的是遵义，2019-2021年非标违约总计38 次；其次是黔南州、铜仁、六盘水等地。2019年下半年至2020年初，全省非标违约数量达到小高峰；2021年非标违约数量回稳后在年末有所抬头。

2.4. 特征四：城投加杠杆集中于2012-2017年，2019年以来显性债务增加较多

2012-2017年，贵州城投平台举债较多，2019年以来显性债务增加较多。2012-2017年，贵州省城投债余额由414亿元增至3370亿元，增长了7.1倍，期间显性债务余额基本保持不变。2018年受非标违约等负面舆情影响，城投债发行受阻，叠加隐债监管趋严，依靠城投平台大举融资的时代告一段落。2019-2020年建制县隐债化解试点开展债务置换，贵州显性债务明显上行。

3贵州省债务问题的化解进展

3.1. 化解措施

2018年以来贵州积极化解债务风险。（1）2019年提出 “七严禁”、“八个一批”和“十四条”化债指导（表2）；（2）2020年1月发布《关于促进贵州资本市场健康发展的意见》, 要求对各市(州)债券违约风险进行提示预警，提出鼓励各级政府依法向政府投融资平台注入优质资产、进一步强化担保机制等。（3）2021年继续加强对隐性债务的核查和化解。据财政部贵州监管局，贵州2021年执行以下工作：一是开展地方政府隐性债务变动统计核查；二是开展隐性债务风险防控化解工作监管，通过财政部监测平台动态关注部分区县债务率变化、风险防控等；三是开展地方政府债券资金使用情况监管。（4）2022年继续推进化债，预算执行报告提出，“扎实推进县区化债试点”，“安排财政资金、出让闲置和经营性国有资产权益、核销核减等措施，化解存量政府债务和隐性债务”。2月《贵州省国有企业融资管理暂行办法》发布，明确提出融资成本不得超过8%等。

具体来看，贵州的化债措施主要包括四方面。（可参考报告《地方政府隐性债务专题（二）：重温隐债化解的三个经典案例》）

（1）召开投资人恳谈会。贵州是较早召开投资人恳谈会的省份之一，①2019年10月，贵州省地方金融监督管理局在上交所举办贵州省债券市场投资者恳谈会；②2020年8月，贵州省夏季政金企融资对接活动周第五场专项活动——贵州债券发行洽谈会在贵阳举行。

（2）多渠道筹集偿债资金。根据预算执行报告，2018年贵州省通过统筹财力性转移支付增量等安排32.47亿元用于债务高风险市县偿还到期债务本息；同年，贵州设立省级债务风险应急资金池，同时推动各市州建立债务风险资金池。2019年围绕“化小、化优、化转、化长”四条路径，提出盘活处置资产、安排预算资金偿还、推动融资平台公司转型等化债措施。2020年运用化债应急周转金、纾困资金，以及到期债务展期重组等措施化债。

（3）地方国企支持化债。①划转茅台股权。2019年末，茅台集团将其持有的贵州茅台4%股份（合计5024万股）无偿划转至贵州省国有资本运营有限公司，根据当日收盘价计算，该部分股权市值587.5亿元。②收购融资平台。2020年9月，茅台集团发行150亿元债券用于收购贵州高速公路集团有限公司14.7%的股权，收购前贵州高速公路集团由贵州省国资委100%持股。③开展债券投资。2020年9月，茅台集团发布公告称同意控股子公司贵州茅台集团财务有限公司开展固定收益类有价证券投资业务，投资总规模不超过其资本总额的70%。④向地方基建捐资。2020年10月，茅台集团宣布向仁怀市政府捐资2.6亿元专项建设茅台镇骑龙1万吨生活污水处理厂，向习水县政府捐资5.46亿元专项建设习新大道。

（4）省金控集团提供担保。2020年8月，在贵阳举办的贵州债券发行洽谈会上披露，贵州金控集团助力全省各市县化解政府隐性债务，通过出具流动性支持函、签订担保协议等方式维护债券市场稳定。

3.2. 化解效果

2019-2020年贵州城投融资环境改善相对明显。2019年贵州城投净融资大幅改善，信用利差也基本趋稳；2020年净融资和信用利差维持较优水平。

2021年以来贵州融资环境转弱，各市州信用利差总体呈现持续走阔趋势。分地区来看，贵阳市是信用利差走阔幅度最小的城市，2020年12月-2022年1月信用利差由324.13bp上升至339.8bp，安顺市是信用利差走阔幅度最大的城市，自2021年6月以来信用利差走阔超过1000bp。截至2022年2月10日，六盘水市、遵义市、铜仁市、黔东南州、黔西南州的信用利差均超过600bp，处于历史较高水平。从一级市场来看，2021年贵州省各市州净融资额均为负值。

4总结

贵州采用“边举债，边发展”的增长模式，2012年以来经济快速增长的同时债务也不断累积，从地方政府债务和发债城投有息负债来看，呈现负债率偏高、潜在隐性债务负担较重、城投债务短期化非标化等特征。2018年以来贵州持续推进化债，成果逐步显现，2021年上半年化解隐性债务336.74亿元，债务风险等级实现“红转橙” [注释2]；2021年全年获发用于置换存量债务的特殊再融资债266.39亿元[注释3] 。但也需看到，2021年以来贵州城投平台的融资环境仍然偏紧，偿债压力的完全化解还需要一定时间。

2022年2月，旧国发2号文发布10周年之际，新国发2号文出台，给予贵州较高的战略定位，未来贵州有机会通过经济发展来化解债务的问题。新国发2号文提出的“开展降低债务风险等级试点”、“适度分配新增地方政府债务限额”、“采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转”，值得进一步关注后续落地情况。

注释：

[注释1]：数据来自贵州省政府官网。

[注释2]：来自《贵州省人民政府关于2021上半年经济工作情况和下半年经济工作安排的报告》

[注释3]：来自《贵州省2021年预算执行情况和2022年预算草案的报告》

来源：债券池

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