九民会纪要解读四 | 投资方与目标公司对赌有效，实际履行不易！

2019年7月3日至4日，全国法院民商事审判工作会议在黑龙江召开，会议讨论了《全国法院民商事审判工作会议纪要（稿）》。2019年8月6日，最高人民法院民二庭向社会公开《全国法院民商事审判工作会议纪要（征求意见稿）》，社会反响热烈，笔者对其中部分内容提出建议：关于《全国法院民商事审判工作会议纪要（征求意见稿）》的七条修改建议。2019年11月14日，最高人民法院民二庭正式公布《全国法院民商事审判工作会议纪要》。《纪要》坚持问题导向，直面民商事审判中的前沿疑难争议问题，共计12部分130条，涉及公司、合同、担保、金融（包括金融消费者保护、证券、信托、保险、票据）、破产等民商事审判的绝大部分领域，同时对案外人执行异议之诉、第三人撤销之诉、民刑交叉等突出程序问题进行了规范。

诚如美国联邦最高法院的一位大法官所说，“不是因为我的判决是正确的所以它才是终局的，恰恰相反，我的判决之所以是正确的，是因为它享有终局性。”虽然纪要的部分观点仍然值得商榷，但《纪要》的公布对于统一裁判思路，规范法官自由裁量权，增强民商事审判的公开性、透明度以及可预期性，提高司法公信力具有重要意义，也必将对民事主体的行为产生重大影响，必须予以重视！

四、纪要关于“对赌协议”的效力及履行的规定

实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。《苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案》（最高人民法院（2012）民提字第11号，载《最高人民法院公报》 2014年第8期）确立了“投资方与目标公司股东对赌有效，与目标公司对赌无效”的基本原则。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，一直存在较大争议。

纪要一改最高人民法院此前有关“投资方与目标公司对赌原则无效”的裁判观点，第5条规定，投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持。

但是，投资方与目标公司订立的对赌协议有效，并不必然意味着投资方可以主张实际履行。纪要第5条规定，投资方主张实际履行的，人民法院应当区分下列情形：

（一） 投资方请求目标公司回购股权的前提条件是目标公司完成减资程序，否则人民法院应当驳回其诉讼请求。实际情况是，一旦对赌失败，目标公司肯定不会走减资程序，而且也过不了债权人这一关。

（二） 投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的前提条件是目标公司的利润足以补偿投资方，否则人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。存在疑问的是，即使目标公司的利润足以补偿投资方，是否需要作出分红的股东（大）会决议？

无论是目标公司减资，还是有足够的可分配利润，对于投资方来说都有很大的不确定性，甚至在对赌失败的情况下根本不可能实现。因此，可以说，纪要第5条的规定对投资方来说更像是画了一个饼而已。

此外，如果投资方无法主张实际履行，投资方是否可以要求目标公司承担赔偿损失等违约责任呢？如果可以，同样可能会损害公司和债权人的合法利益，间接否定了《公司法》有关股权（份）回购、利润分配的强制性规定的制度价值。投资方与目标公司订立的“对赌协议”的效力认定以后是否会发生新的变化，值得警惕！

因此，对于投资方来说，在设计对赌条款时,不应单纯依赖于与目标公司的对赌，而应当同时与目标公司及其股东、实际控制人对赌，做到“双保险”。

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