【会员观市】美元利率市场：欧加央行显露鸽派迹象，美联储也会政策转向吗

中国银行全球金融市场研究中心、全球市场部交易员

李桢

概 要今年以来，随着发达经济体主要央行为应对通胀而掀起陡峭的加息浪潮，欧美等债券收益率均已大幅上升，债市陡然进入熊市，市场的发展在10月21日当周进入顶峰。此后央行官员的一系列鸽派信号却让投资者重新燃起了希望：先是WSJ FED Watcher Timiraos以及美联储的Daly和Evans在美联储马上进入静默期之前，都发声吹风美联储12月加息步伐将放缓，然后是加拿大央行上周三加息50bps低于预期的75bps，紧接着欧洲央行上周四虽如预期加息75bps但却在言论中传递出鸽派信号，这些迹象使全市场都在猜测，全球利率即将见顶吗？美联储这周也会Pivot吗？美联储会在11月连续第四次加息75个基点之后暗示后续将缩减加息幅度吗？

市场变化如此之快，波动性较以往大大增加，本文试图在市场的汪洋大海中寻觅蛛丝马迹，为后市的战略和战术提供一点参考。

一、美国的通胀出现美联储转向所要求的“Clear and Convincing”的好转迹象了吗

1、核心通胀指标加速上升，价格压力持续

2、雇佣成本指数(ECI) 稳步上升，工人名义收入持续升高

3、消费者支出仍具韧性，需求强劲

4、未来通胀预期依然高企

二、美国的衰退迹象足够使美联储变怂怂而转向吗

1、劳动力市场仍然紧张

2、货币政策收紧导致需求降温，住房销售和一般住房市场活动急剧恶化，但预计引起房地产危机及溢出风险的概率相对较小，目前对美联储加息不构成阻碍

3、美国经济第三季度恢复增长，分项数据放缓，但美联储可能会将GDP分项数据的疲软视为其收紧货币政策的预期结果，而不是结束紧缩周期的理由

4、对冲基金今年大降杠杆，转趋保守，为迎接加息系好安全带。但全球大环境下金融市场过于动荡，可能促使美联储在政策收紧大方向不变的基础上，在加息节奏上有所考虑

5、写到这里不得不说的一点风险提示是，重大风险往往可能发生在以前没有发生过问题的地方，因为已经发生过问题的领域，都已经有了深刻教训，避雷技能up。所以我们前面回顾了房地产和对冲基金觉得问题不大，但危机也有可能在我们认知之外的领域被触发

三、政治对美联储施加压力了吗

四、市场在做什么

1、从市场言论看，一些激进的大型基金继续看空美债，而一些real money配置盘认为买进久期的时期已到

2、说不如做，当前仓位布局一览

五、我们的预判：

1、美联储本周将加息75个基点

2、12月美联储加息路径存在多样性可能，目前看以12月加息50个基点概率为大，但有较明显的向上风险，11月美联储讲话将暗示后续方向，利率峰值可能上调

3、可能相信美联储会降低紧缩力度的想法会有点过于乐观

4、从实际收益率模型来看，基准10年期美债收益率后市有望向上达到4.5%一线

如前所述，基准10年期美国国债收益率在3.8%，3.75%和3.45%位置存在大量看涨期权，因此收益率若短期内重新向上突破4.1%失败则，可能转向先去测试看涨支撑位，以3.8%为第一支撑位。若能成功突破4.1%，则会很快测试4.3%一线，若4.3%也能突破，则会向4.5%水平迈进。

今年以来，随着发达经济体主要央行为应对通胀而掀起陡峭的加息浪潮，欧美等债券收益率均已大幅上升，债市陡然进入熊市，市场的发展在10月21日当周进入顶峰（注：基准10年期美国国债收益率最高拉升至4.3354%，2年期美国国债收益率最高拉升至4.6335%，市场定价的terminal rate一度升到过5.2%）。此后央行官员的一系列鸽派（注：在如今的市场，不是只有降息才叫鸽派，而是只要央行没有激进到市场原本预期的程度，就都属于“鸽派”了）信号却让投资者重新燃起了希望：先是WSJ FED Watcher Timiraos（注：10月21日，Nick Timiraos撰文表示，美联储可能考虑暗示缩小12月加息幅度。美联储目前希望在不引发市场大涨的情况下，缩减加息幅度。一个可能的解决方案是，美联储官员在12月批准加息50个基点。此番言论随后带动美股美债全面拉升）以及美联储的Daly和Evans在美联储马上进入静默期之前，都发声吹风美联储12月加息步伐将放缓，然后是加拿大央行上周三加息50bps低于预期的75bps（注：加拿大央行表示面临“a severe global slowdown”），紧接着欧洲央行上周四虽如预期加息75bps但却在言论中传递出鸽派信号（注：欧洲央行决策者周四连续第二次加息75个基点，符合经济学家预期；同时，他们承认在货币政策正常化方面取得“实质性进展”，拿掉了将在“未来几次会议”上继续加息的语句，改为预计利率将“进一步”上调。行长拉加德在新闻发布会上表示，“欧元区经济活动在第三季度可能已显著放缓”，有“更高的经济衰退可能性”，官员们将逐次会议决定确切路径，且知情人士透露，欧洲央行目前并不打算在12月会议上宣布缩表启动时间，只商定有关缩表的整体策略），这些迹象使全市场都在猜测，全球利率即将见顶吗？美联储这周也会Pivot吗？美联储会在11月连续第四次加息75个基点之后暗示后续将缩减加息幅度吗？

与上周鸽派信号相伴的，是持续到上周四的美债收益率的全线回落，收益率创下2020年3月新冠疫情走势以来的最大跌幅，美国国债市场连续12周的下跌势头就此止步（注：非美货币也受到全面提振，欧元兑美元自9月20日以来首次突破平价，英镑兑美元一度涨至1.16上方，创政坛动荡以来最高水平）。基准10年期美国国债收益率从高点最多回落达44bps至3.8962%，上周五拉起收复上周四阴线柱体，收报4.0123%。紧跟政策利率的2年期美国国债收益率从高点最多回落达37bps至4.2680%，上周五拉起收复上周四阴线柱体，收报4.4142%。市场定价的terminal rate于上周四跌至4.75%，目前回升至4.90%一线。随着本周FOMC会议揭晓答案，美国债券市场悄然出现的乐观情绪即将面临考验。

市场变化如此之快，波动性较以往大大增加，本文试图在市场的汪洋大海中寻觅蛛丝马迹，为后市的战略和战术提供一点参考。

PART

01

美国通胀出现美联储转向所要求的

“Clear and Convincing”的好转迹象了吗

1、核心通胀指标加速上升，价格压力持续不含食品和能源的个人消费支出(PCE)价格指数是美联储看重的潜在通胀指标之一，9月份环比增0.5%，同比上涨5.1％，升幅高于前一个月，但略低于经济学家的预期。9月份整体PCE价格指数环比上涨0.3％，同比上涨6.2％，仍远高于美联储2％的目标。

与本月早些时候公布的消费者价格指数类似，最新数据凸显了美国通胀的严重程度和广度，也给了正在努力使通胀回归2%目标水平的美联储在本周再度加息75个基点的理由。

2、雇佣成本指数(ECI) 稳步上升，工人名义收入持续升高

雇佣成本指数(ECI) 是衡量薪资和福利的宽泛指标，因为工资已随整体价格同升，该指标已成为美联储看重的通胀指标之一。ECI第三季度上涨1.2%，符合预期，涨幅较前一季度略有放缓，但仍处于历史高位，该指标同比上涨5%。随着雇主为填补数百万职位空缺和留住人才而提高薪资福利，今年的劳动力成本迅速上涨。不同于月度就业报告中的薪资指标，ECI不因就业转行而扭曲。 

数据显示劳动力需求依然旺盛，继续使薪酬保持高位，这些数据只会对美联储当前的鹰派政策立场构成支持。虽然不断上涨的薪资对美国工人来说是个福音（尽管他们的薪资涨幅在过去一年半一直落后于通胀水平（注：自去年4月以来，按折合年率计算，通胀每月都超过薪资增速）实际收入下降），但对美联储决策者构成了持续的挑战。

3、消费者支出仍具韧性，需求强劲

美国商务部的报告显示，消费者支出上个月仍具韧性。虽然这个信号可能显示美联储还是有希望可以实现软着陆，但它同时也意味着官员们将需要继续加息，为需求降温。

但值得注意的动向是，消费从商品向服务业转移。早期迹象表明，面对通胀始终保持韧性的美国消费者正在开始对高物价说“不”。从惠而浦到宝洁，多家公司都注意到购物者感觉到了压力，消费者行为正在发生变化，包括购买更便宜商品以及减少购物，根据最近美国普查局的一项调查，十分之四的家庭表示支付平常的家庭开支有点或者非常困难。零售支出数据显示，9月消费者削减了电视、电子产品、家电卖场和家具等大件商品上的支出。持续的通胀、利率上升和关于衰退的言论加在一起，导致住宅、汽车和大型家电的购买计划低迷。另一方面，服务业支出在季末继续回升，消费者在餐饮、旅游和娱乐方面的支出增加。

强劲的劳动力市场、稳健的薪资增长和储蓄帮助家庭抵御了从杂货到租金等各种商品和服务价格的上涨。然而，消费者还能支撑多久并不清楚。消费者可能会继续减少商品支出，而对服务支出则保持谨慎态度。

4、未来通胀预期依然高企

消费者对通胀前景并不太乐观。最新的密歇根大学调查数据显示，家庭对未来一年通胀率的预期为5%，高于9月份的4.7%。他们对未来5-10年内年通胀率的预期为2.9%，也比前月略有上升。

PART

02

美国的衰退迹象足够

使美联储变怂怂而转向吗

1、劳动力市场仍然紧张根据彭博经济研究，适龄劳动人口缓慢增长和“婴儿潮”一代持续退休意味着每个月只需创造大约35,000个就业岗位，就足以保持劳动力市场的热度稳定，而一年时间里每月就业人口净减少约35,000人，将纠正当前劳动力市场过热的情况。如果物价压力变得根深蒂固，那么就业人数每月需减少9万人，才能使通胀率回到美联储2%的目标。目前情况是，美国9月净就业人数增加26.3万人。美国首次申领失业救济人数徘徊在历史低位附近，说明企业不愿解雇工人。截至10月15日当周，持续申领失业救济人数大幅增加，增加5.5万人，至143.8万人。这仍低于疫情前的平均水平169.7万人，意味着劳动力市场形势依然紧张、但正在降温。美联储官员正在寻找劳动力市场降温的迹象，以帮助缓解工资压力。所以一个好消息是，在10月的调查中，认为就业机会充裕的受访者减少，更多人表示难以找到工作。
2、货币政策收紧导致需求降温，住房销售和一般住房市场活动急剧恶化，但预计引起房地产危机及溢出风险的概率相对较小，目前对美联储加息不构成阻碍住房是借贷成本上升后首当其冲的经济领域之一。伴随美联储加息进程，30年期固息抵押贷款利率2002年4月以来已首次突破7%，势将进一步走高，二手房月供中值已经从2020年3月的983美元升至2,110美元，对许多家庭来说，要拥有自己的住房已是遥不可及，与2021年1月的疫情高峰相比，抵押贷款申请量减少了54%。个人住房负担能力下降，需求受到抑制，大幅压低了地产中介的佣金。房地美首席经济学家Sam Khater在一份声明中说，“随着通胀持续，本月消费者信心进一步下降。许多潜在购房者选择观望房地产市场的最终走向，购房需求和房价均出现下行。”住房数据发出‘过度紧缩’担忧的警告，新建住宅销量下降。GDP分项显示住宅投资下降26.4%，拖累整体GDP增长减少1.37个百分点。根据彭博经济研究预计，美国住房市场要恢复平衡，房价可能要下跌约15%，大约是2005-2008年住房市场泡沫破灭时跌幅的一半，且估计房地产市场的低迷将主要局限在本行业，对整体经济的风险溢出效应有限，因为当前住房市场的下滑与2008年楼市崩盘相比有几处关键不同：现阶段住房市场结构性供不应求，抵押贷款借款人的信用质量提高、信用风险较小、下行空间有限，房市杠杆率相对08年金融危机前较低，因此和08年相比，预计美联储不必太担心因加息而由房地产引发重大危机，那么美联储不太可能仅仅因为住房市场的调整而改变加息路径。
3、美国经济第三季度恢复增长，分项数据放缓，但美联储可能会将GDP分项数据的疲软视为其收紧货币政策的预期结果，而不是结束紧缩周期的理由正值美国中期选取前夕，美国第三季度GDP折合成年率增长2.6％，好于预期的2.4%，美国总统拜登对于GDP报告感到振奋，认为其显示出经济“正在继续向前进”，没有陷入衰退；美国财长耶伦表示美国经济稳健增长，“从中看到经济从非常快速的增长转为现在的可持续增长，经济正处于潜在增速水平”。但GDP分项数据的放缓，则展示了美联储鹰派利率政策的成果。如前所述，对利率敏感的住宅投资以年化26.4％的速度大幅萎缩；在经济中占比最大、作为经济增长引擎的个人消费较前一季度增长1.4％（注：增长来自服务支出（增长2.8%），而商品支出连续第三个季度萎缩），好于预期，但仍较上一季度的2.0%放缓，今年前三季度的表现为2020年初需求垮塌以来最差；剔除贸易和库存，对国内买家的最终销售折合年率仅增长0.5％（注：剔除政府支出和投资的、对国内私人买家的最终销售折合成年率仅增长0.1%），相当于基本没有内需，而疫情爆发前五年的平均水平接近2.6％。虽然已经可以从中看到一些早期的衰退迹象，但鉴于鲍威尔此前已经承认软着陆难度很大、也可以接受一个衰退的结果，那么猜测数据的疲软应该符合美联储的预期结果，这正是美联储想要达到的效果，且现在事态应该还在美联储的掌控之中，美联储无需突然慌乱改换其一贯的鹰派说法。GDP最大的贡献因素是波动性较大的净出口类别，为GDP增幅贡献2.8个百分点，因进口大幅下滑，出口加速增长。然而，进口下降对消费者或企业投资来说都不是一个积极信号。进口下降的原因是企业清理库存，以更好地将现有未售商品库存与需求放缓保持一致；与此同时，出口表现将受到美元强势和全球经济可能陷入衰退的限制。库存拖累GDP减少0.7个百分点。

4、对冲基金今年大降杠杆，转趋保守，为迎接加息系好安全带。但全球大环境下金融市场过于动荡，可能促使美联储在政策收紧大方向不变的基础上，在加息节奏上有所考虑

LTCM的经典案例已成为每个金融专业学生学习中必学的一课，也因此对冲基金的杠杆问题在加息环境中格外受到关注，是金融市场稳定所必须的方方面面中的重要一部分。今年，对冲基金为迎接加息环境，纷纷采取降杠杆的安全措施，系好加息安全带，加添了股票和债券的卖压。高盛和摩根士丹利拥有全球两大主要经纪业务，分别为约5,000家对冲基金提供服务，他们的数据具有相当的代表性。高盛的主经纪商业务10月数据显示，对冲基金净杠杆率已下降近20个百分点，降至66%的一年低点。摩根士丹利主经纪商业务的数据显示，美国多空股票对冲基金的净杠杆率降至 41%，在过去十年中，这一水平仅出现在少数情况，说明目前金融状况稳健。

作为一线从业者，深感当前全球环境多变，金融市场非常动荡，而美联储也是很看重金融稳定性的，因此不排除美联储维持收紧的大方向不变，继续抵抗通胀，但在收紧的节奏上有所考虑和调整。

5、写到这里不得不说的一点风险提示是，重大风险往往可能发生在以前没有发生过问题的地方，因为已经发生过问题的领域，都已经有了深刻教训，避雷技能up。所以我们前面回顾了房地产和对冲基金觉得问题不大，但危机也有可能在我们认知之外的领域被触发

虽然美联储主席鲍威尔和他的同事并没有放弃实现经济软着陆的希望，但在美联储会议前的调查中，首次出现大多数经济学家（四分之三）认为未来两年有可能出现经济衰退的情况，其余大多数人认为，将出现硬着陆，伴随一段时期的零增长或负增长。

PART

03

政治对美联储施加压力了吗

中期选举之前，美联储再次大幅加息在即，多位民主党参议员出面阻止。参议院银行委员会主席民主党人Sherrod Brown上周二敦促美联储记住物价稳定和充分就业的双重使命。参议院民主党人John Hickenloope上周四向美联储施压，呼吁美联储暂停激进的抗通胀行动（注：“高通胀需要应对。但问题在于美联储做得太多、太快，”来自科罗拉多州的Hickenlooper致函称。“我致函敦促美联储暂停并认真考虑再次加息的负面影响。”）。虽然Hickenlooper今年无需竞选连任，但他的信是最新的公开迹象，表明在11月8日的中期选举之前民主党人焦虑加剧，因为在通胀处于40年高位的情况下，选民对经济状况的愤怒可能导致民主党输掉国会控制权。也正因如此，不能忽视政客们为了中期选举而做出的努力。议员们的公开要求在美联储准备开会之际放大了围绕美联储的政治对话。对于这些抗议加息的呼声，想必美联储官员在FOMC及各种公开讲话中可选择回应或不回应。如果政治压力过大，也许鲍威尔会在激进的鹰派言论中稍微夹杂点放缓的意思，给拜登个面子，再在以后的讲话中调整回来，who knows？美国财长耶伦表示，数据显示美国经济在全球挑战面前具有韧性，她相信拜登政府有能力在经济陷入严重衰退时作出应对，也提到了财政政策，但表示要避免使用财政政策来加剧通胀问题。在欧洲，欧央行加息政策也受到了来自政治方面的压力。虽然央行官员们担心通胀正在商品和服务领域蔓延，欧元区目前物价涨幅是2%目标的五倍，但政客们已经开始对迅速上升的借贷成本发难。意大利新总理梅洛尼在首次国会演讲中批评欧洲央行加息，法国总统马克龙也颇有牢骚。

PART

04

市场在做什么

1、从市场言论看，一些激进的大型基金继续看空美债，而一些real money配置盘认为买进久期的时期已到目前市场上看到的最激进的house view来自摩根资产管理。这家2.5万亿美元基金巨头的固定收益国际首席投资官Iain Stealey表示，全球最大债券市场的收益率今年以来随着美国利率大幅走高，但尚未达到峰值，也没有完全消化经济下行的风险，认为10年期美债收益率4.5%的位置是“不错的”买入水平，并认为如果美联储终端利率要达到5.5%或6%，10年期收益率可能会达到5%。PIMCO也继续看空美债。    而另一些基金，尤其是real money配置盘则已经开始在着手延长债券投资组合中的久期。现在做多可能并不能够抄底，但配置不可能一日完成，买在收益率的相对高位对投资组合是有利的，尤其进入明年以后，在高利率的开头和美联储加息接近尾声、经济显露疲态的背景下，投资债券会是不错的选择。
2、说不如做，当前仓位布局一览上周开始市场确实在一定程度地转向看多美债，对冲收益率下降，建立多头头寸并减少对美联储大幅升息的押注。摩根大通的最新美债调查显示，客户目前的净多头头寸达到逾两年来最高水平。在期货部分，资产管理公司继续对各期限品种保持看涨押注，在欧洲美元和美国国债的净敞口已连续第四周扩大，提高久期，而对冲基金仍然看空。资产管理公司对10年期美债期货的看涨程度最强，另一方面，对冲基金对2年期美债期货的看跌程度最强。10年期国债期货中的大宗交易活动大幅增加，单周交易数量达到20笔，总计58,400份合约。此外，在美国市场期权交易中，上周对12月到期112.50的10年期国债看涨期权需求强劲，显示投资者预计收益率在11月底收益率跌至3.80％。再之前，看涨风险在113.00和115.00的执行价一线形成，相当于3.75％和3.45％左右的收益率。但在12月到期的10年期美国国债期权中，执行价110.00的未平仓看跌期权占比仍然很高，大约相当于4.20％的10年期国债收益率。

PART

05

我们的预判

1、美联储本周将加息75个基点自9月会议以来，核心通胀数据强劲，证明了超大幅度加息的合理性，市场已经充分定价本周美联储加息75个基点的预期，料美联储加息力度不会比市场定价水平更弱，否则将如加拿大央行般意外传递鸽派信号，使美联储的收紧讯号发生明显转向。
2、12月美联储加息路径存在多样性可能，目前看以12月加息50个基点概率为大，但有较明显的向上风险，11月美联储讲话将暗示后续方向，利率峰值可能上调经济学家对美联储12月加息的预期中值为50个基点，但经济学家看法各异，近1/3预计会加息75个基点，市场目前定价12月美联储加息预期为60个基点。如果美联储选择12月加息50个基点，有助于缓解决策者对多次75个基点加息可能会加大金融不稳定风险的担心，而且更加渐进的步伐会赋予决策者根据滞后的经济数据来更好地调整加息节奏。如果美联储这么做，鲍威尔有强烈动机提醒市场美联储将继续保持紧缩直到通胀接近美联储目标，比75个基点少并不意味着美联储政策转向鸽派，加息步伐放缓不意味着终端利率下降。且如前所述，核心通胀强劲，消费者支出具有韧性，劳动力市场火热，都可能促使美联储上调对通胀率和终端利率的预测中值。尤其在有“新美联储通讯社”之称的WSJ FED Watcher Timiraos 此前关于美联储的鸽派论调发生了180度的逆转后，美联储12月加息幅度向上的风险概率增大。他在10月30日撰文中一改10月21日文章中的鸽派论调，暗示利率峰值可能比预期的要高，并会持续更长时间，并在电视节目中发出了更为响亮的鹰派警告：“尽管做得太多的风险是经济衰退，但做得不够的风险是通胀一直居高不下，随后将出现更大的衰退”。
3、可能相信美联储会降低紧缩力度的想法有点过于乐观美国前财长拉里·萨默斯在一条推特中表示，历史显示降低8%通胀率的前景非常不容乐观。这位哈佛大学名誉校长还说，鉴于今天的经济状况，历史“可能真的过于乐观”，今天的共识观点超出了历史经验的范围。

4、从实际收益率模型来看，基准10年期美债收益率后市有望向上达到4.5%一线
根据彭博经济研究的实际收益率模型（注：彭博经济研究的10年期TIPS收益率模型是一个简单的多变量最小二乘法(OLS)模型，自变量为市场对未来一年GDP的普遍预期、联邦预算赤字在GDP中的占比、联邦基金利率以及10年期收益率的实际波动率。该模型的标准误差为76个基点，R平方为0.81。由于2020年3月之后的结构性转变，彭博经济研究将该模型下调了99个基点，使用的数据早至1985年），其假设市场对未来GDP的普遍预期保持不变，赤字在GDP中的占比降至2%，美联储加息至5%，且实际收益率的波动逐渐稳定，那么模型预估的实际收益率的下限可能将保持在略低于2%的水平，公允价值将上升到2.5%以上，并在2023年4月达到峰值。以此为基准，加上通胀补偿，基准10年期美债收益率有望达到4.5%水平。

但如前所述，基准10年期美国国债收益率在3.8%，3.75%和3.45%位置存在大量看涨期权，因此收益率若短期内重新向上突破4.1%失败则，可能转向先去测试看涨支撑位，以3.8%为第一支撑位。若能成功突破4.1%，则会很快测试4.3%一线，若4.3%也能突破，则会向4.5%水平迈进。

『美元利率市场』近期回顾

本文中的结论或意见仅代表作者的个人观点，在任何情况下，本文中的信息或者所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。投资者应当自主做出投资决策并自行承担投资风险，公众号运营主体对此不承担任何责任。