【会员观市】美元利率市场：近期美国国债收益率走势解析的交易员视角

中国银行全球金融市场研究中心、全球市场部交易员  

李桢

“看多多和空空谁先眨眼。”

这是基准10年期美国国债收益率即将突破4%的那天早上（注：2023年3月2日），武林高手对我说的话。

在此之前，基准10年期美国国债收益率在站上100日均线、并依靠强劲的通胀指标一举站上3.90%上方后，连续7个交易日（注：2023年2月21日至3月1日）疯狂向上试探4.0%关口，上影线一天比一天长，蜡烛图的柱体一天比一天短，日内高点一天更比一天高——3.96%，3.97%，3.98%，3.99%，以日拱一卒的耐心和坚定，向4%推进。

这些长长的上影线，和相对稳定的价格区间，使这7天形成了一组非典型的“风高浪大线”。

之所以有那么长的一排上影线，是因为收益率常常每天在亚欧时段被拱上高位，而到了美国时段，却又咣咣咣地被砸下来。即使在“风高浪大线”的最后一天，也就是决战日的前一天时，空头首次触及4%上方，都搞到4.0082%了，最后却还是被多头血脉压制，强行收在了4%下方。

从flow wise来看，是因为美国的买盘太旺盛了，也是因为美国的空头熬不住了，止损撤了。想想好像也正常，作为一个空头，拿了一手经济数据和美联储官员讲话加持的好牌，天天冲刺4%，却天天都冲不到，身边还围了一群实钱（real money）的配置盘在蜂拥着进场做多，再叠加上月末指数再平衡买盘（month-end buying），就问你怕不怕？当然怕啊，怕了就撤。

然而多头也怕。眼看着空头天天往上拱4%，虽说一直还没成吧，但真的拱得好坚定，恐怕借着一个数据或事件，就要突破。害怕，真是害怕。

用我的家乡话来说，就是双方都在“绷起”。

所以，看多多和空空谁先眨眼。 

到了决战日的这天，多头率先丢盔弃甲。

从亚洲进场开始，基准10年期美国国债收益率就直接摸上了4%，而且还颤颤巍巍继续往高处试探，试图做成实质性突破。而到了纽约时段，市场一改此前每天都收复失地的走势，收益率借着单位劳动力成本涨幅超过预期的由头，再接再厉继续上涨，最高触及4.0893%并收在4.05%上方，直接拉爆了不少多头的交易仓位。

对于多头而言，刚过4%还可以扛一扛，因为说不定是假突破，但收在4.05%上方可就不一样了。所以多头纷纷止损或者减仓。尼亚加拉瀑布是多头的眼泪。

然而空头就迎来了幸福的胜利吗？好像也没有。

因为胜利仅持续了一天。

就在第二天(注：2023年3月3日），基准10年期美国国债收益率就从4.05%上方一路下跌，一路摧枯拉朽跌破4%。虽然日内图上可见，在刚下破4%的时候，空头还试图挣扎，小小地打了一场4%保卫战，然而并无大用，最终市场以更陡峭的下跌结束，直接收在了3.95%的附近。这导致一些觉得收益率上了4.05%是真突破、追着去加空仓的空头，也被拉爆了。

两败俱伤。

那这么迷的走势原因是什么呢？

彭博综合了经济数据、国债期货、做市商flow等态势，对当天走势的结论是，“下午的（美国国债价格）涨势并无强劲的催化因素”。

没有原因。这才是最可怕的地方。

也许市场已经对美联储加息预期的鹰派重定价足够充分。毕竟市场从气氛转变后就一路抢跑，已经从不相信美联储加息决心的鸽派变成了说不定比美联储还鹰的鹰派。

也许利空出尽就是利多。毕竟Buy on rumors sell on fact是颠扑不破的名言。

也许在2月初市场刚转向时就已经及时上车的空头正忙着在本周新的非农数据出炉之前了结利润，好落袋为安。毕竟我们能看到1个月前建仓的押注美联储终端利率6%的期权仓位正在陆续平仓，这些仓位赚得盆满钵满。

总之，就如彭博所说，具体的trigger不知道，但基准10年期美国国债收益率确实是在头一天还走出了涨势如虹的大阳线的基础之上，突然就掉头向下了。

然而必须说，这一切也不是毫无征兆。因为决战日第二天一早的做市商报价深度，向我们暗示了这样的结局。

按说头一天的美国国债收益率涨得坚定、涨得自信，第二天应该继续走在康庄大道上才对，但做市商们却纷纷高挂免战牌，报价意愿明显下降，电子盘可成交量普遍缩减到了平时的1/2或1/3，流动性挺好的美国10yr OIS，有的做市商才报25mm-30mm。

事出反常必有妖。

果然刚一过午，就直见美元收益率往下垮，市场最终收在了日内低点。 

此时再回过头来看前面的风高浪大线，感到这个名字不仅浪漫，更酝酿着危险。风高浪大线传统上是一种反转形态，借用发明蜡烛图分析技术的日本分析师的说法，叫做“市场失去了方向感”。所以，把多多和空空都拉爆后，现在市场反转了吗，找到方向感了吗？

可能还是没有。

It depends.

取决于美国劳动力市场的表现、取决于美国通胀水平的粘性、取决于美联储对此的看法（他们对事实的看法，而不是事实本身，决定了他们的应对）、取决于地缘政治风险。

现在而今眼目下，取决于美联储主席鲍威尔本周周中的讲话和证词，以及本周五公布的美国2月份非农就业数据。

就鲍威尔讲话而言，个人并不认为他的讲话会给市场带来强烈冲击，大概率是继续向市场传递美联储升息是higher for longer的信号。比如，他可能会说，从近期数据中得出的最重要结论是，控制通胀需要持续努力。如果通胀率继续超出预期，美联储可能将利率推升至高于12月份点阵图所示的5.25%的水平，以凸显联邦公开市场委员会(FOMC)控制通胀的决心。与此同时，他将重申他对实现经济软着陆依然抱有信心。

关于美联储3月份将加息50个基点的猜测，鲍威尔可能不会直接否定，但可能会表达重新提高加息步伐的门槛很高。因为在美联储已经迈入25个基点加息步伐、且3月、5月、6月都有机会加息的基础上，若美联储突然回调加息幅度至50个基点，会释放出他们感觉通胀失控的信号，这一定会加剧市场恐慌。因此这种情况可能只会在美国通胀数据大幅超预期的情况下才会发生。

关于终端利率，鲍威尔可能会说决策者仍然没有决定利率的终端目标，以和其他近期讲话的美联储官员保持一致。由于美联储加息路径是明确的data dependent，因此这一决定将取决于即将发布的数据，2月份非农就业数据（3月10日）和CPI数据（3月14日）将至关重要。

需要注意的是，美联储的鹰鸽阵营分布和去年底相比，至少不比去年底更鸽。我们曾在去年底的年报系列《浅析美联储内部不同加息态度之争》中讲过两派学术力量，贝叶斯学派偏鹰派，而布雷纳德学派偏鸽派。今年开年后，美联储副主席布雷纳德(Lael Brainard)的离职导致联邦公开市场委员会(FOMC)少了一员鸽派大将。据报道，拜登政府属意的两位热门接替人选分别是哈佛大学经济学教授Karen Dynan和西北大学的Janice Eberly。一旦提名揭晓，情况会更加明了。就目前而言，Dynan的入职可能会加大联邦公开市场委员会中鹰派的声音，而Eberly的加入则将保持委员会现有的鹰/鸽平衡。因此今年的美联储无论是人员配置、还是面对高通胀数据，都更不可能做出鸽派举动。

此外，美联储还有一个大招尚未祭出。那就是，中性利率是否应该高于之前认定的水平？美联储官员迄今一直认为，中性利率应该与疫情爆发前一样仍为2.5%左右，一旦通胀被打败，中性利率就有望实现。若这一观点出现任何修正，可能将长期美债收益率在2023年推向新高。

2007年时美联储中性利率被认为处于4%左右，10年期收益率交易区间在4.5%-5%。全球金融危机过后，由于经济前景不稳定，对中性利率的预估下滑至2.5%。

对中性利率的估测与其说是科学，不如说是一门艺术，美联储花费了大量时间试图弄清楚中性利率的合理水平，已经有一些模型显示其应该更高。比如里士满联储行长预测经通胀调整的中性利率应该在1.3%左右，高于2016年的约0.5%。相当于名义中性利率应该从2.5%提高至3.3%。

如果经济增长和劳动力市场保持弹性，那么投资者可以预期美联储官员会上调他们的预估，而这将对美元利率曲线产生重大影响。中性利率上升将抬高整体收益率曲线，短期收益率和长期国债的期限溢价会提高。如果更高的中性利率被市场所广泛接受，对债券价格应该是利空的。

就即将到来的周五非农就业数据而言，我总隐约有一种盛宴即将结束的感觉，不是这次，也是下次。当然这很可能是我的一厢情愿，但直觉也是构成交易员能力的一部分。

1月份美国非农就业人数的激增不仅与天气有关，也关乎消费者需求依然坚挺。企业反馈中普遍流露出谨慎乐观的态度，表明持续的需求使得雇主可以总体上增加工作岗位。而进入春季，我们可能会看到受到抑制的、对服务业的需求正在减弱。

ISM报告指出，利润率承压的现象很普遍，一位建筑行业受访者表示，“成本继续上升，利润的任何上涨都因此得到抵消”。一家信息公司的代表指出，越来越难以通过“压低成本”来维持利润率，迫使该公司更激进地削减员工数量以实现利润率目标。未来几个月，企业围绕经济的焦虑可能会加剧。报告也显示，一些行业的就业形势有所改善，而其他行业则继续压缩员工规模。

从数据来看，雇主越来越容易招到员工。就业成本指数等可靠指标中所包含的价格信号——工资增长放缓——意味着就业市场供需关系已经取得了更好的平衡。

预计2月份招聘速度可能较1月份极其快速的增长显著减速（仍然有可能超越市场预期的215K）。尽管如此，数字仍将远高于鲍威尔此前所提到的、与就业市场稳定水平相一致的10万人。

但我不认为2月份就业数据表现强劲，就意味着美国劳动力市场格外火爆。因为科技和金融领域的许多实际裁员将比高调的裁员公告滞后两个月左右，这些行业已发布许多备受瞩目的裁员公告。因此就业市场的所有疲软并未在1月和2月数据中得到全面反映，但我们预计这些情况会更充分地体现在3月份数据中，而3月份数据要在美联储下次会议之后才会发布。

“虎兔相逢大梦归”。

今年1月时，市场的信仰曾经是，经过过去一年连续八次加息后，美联储给经济埋下的衰退种子将导致其货币政策转为宽松，美联储的紧缩周期已近尾声，今年将掉头转向。市场定价的美联储政策利率峰值在4.9%附近，年底降息可能达到2次。

市场信仰的转变自美国公布超强的1月份非农就业数据开始，当时非农就业数据，首次申领失业救济人数和职位空缺全面走强，后来又陆续公布多项强劲通胀数据，导致美国经济正在加息背景下重新加速的所谓“无着陆”情景的言论甚嚣尘上。市场开始考虑出现更高的美联储终端利率，期货和利率掉期市场定价的利率峰值达到5.45%，年底降息次数只有0.5次，期权交易员大举押注6%，而个别研究员甚至喊出了8%（反正他也不用为损益负责）。

但其实我觉得基本面和去年底我们写年报时相比，没有过多变化。当时我们提到了通胀的粘性，也提到了就业市场的火爆以及可能走向疲软的一些征兆，我们坚持相信美联储要加息higher for longer的主张，并认为年底很可能不降息，如果要降息，最多只降息一次。我们还特地提到了当时2年期美国国债收益率远低于我们认为的正常水平，我们给出了5%的target。基准10年期美国国债收益率我们当时也看上，认为在3.5%和3.25%都可以分批进场做收益率看涨的方向。

所以有变化吗？对我们来说并没有变化。变化的是市场的气氛。1月份时，市场不相信美联储，市场表现得太鸽。2月份时，市场又抢跑美联储，说不定是表现得太鹰。至于有没有鹰过头，超越了美联储的终端利率，那要看后面的一系列数据才好说了。不过美联储官员可能更喜欢偏鹰的市场预期，而非一个月前市场特别鸽的预期。

虽然我觉得对于血厚的小伙伴来说，基准10年期美国国债收益率在4.05%上方都可以进场做收固定利率方向的交易，但我也绝不会认为这个收益率会下得特别低。原因无他，通胀。在我的想法里，美国的通胀是非常具有粘性的，很可能下到一定程度就下不去了。所以按照实际利率+通胀补偿的朴素想法，基准10年期美国国债收益率也不会太低的。

总体而言，现在的美国国债收益率非常具有吸引力，但需要注意upside risk。

Good luck！

Rates Compass Iss.111 by Lady Z

本文中的结论或意见仅代表作者的个人观点，在任何情况下，本文中的信息或者所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。投资者应当自主做出投资决策并自行承担投资风险，公众号运营主体对此不承担任何责任。

『美元利率市场』近期回顾