【会员观市】美元利率市场：日本央行：意料之外，情理之中
中国银行全球金融市场研究中心、全球市场部交易员
李桢
1、日本央行double收益率曲线控制区间，扩大国债每月购买规模，强调基本政策框架未改，否认退出宽松
2、日本央行大出市场意料之外，但人外有人，天外有天
3、日本央行出其不意的声明修改引发全球金融市场剧震，市场走势表明投资者将其视为紧缩措施
二、原因：日本通胀大幅上升，且收益率曲线控制计划亟需改变1、日元大幅贬值带来成本驱动型通胀和经济负面影响并非日本央行所望
2、日本央行持债过半使收益率曲线控制计划难以为继，收益率曲线趋陡也能减轻金融系统压力
三、影响：日本央行调整收益率曲控制操作，将产生广泛的涟漪效应，且通过多重管道传递并强化1、引发市场对日本央行转向的猜测
2、全球债券失去最后一锚
3、日本收益率曲线变陡
4、日元升值
5、资本回流
6、日本央行可信度受损
7、日本财政可持续性受到压迫
四、接班：新行长，新风格？1、政策微调测试金融市场反应，新行长必须为金融市场信任人士，最佳选择是日本央行内部老将
2、雨宫正佳被广泛认为是希望最高的候选人，选择他将表明岸田政府渴望政策保持连续性
3、中曾宏是另一个热门候选人，选择他将被视为岸田政府从所谓安倍经济学转向的信号
五、未来：开局一张图，后面全靠猜1、与海外央行模式不同，日本央行动作可能不会连续动作，需更多观察
2、日本央行下一步可能是上调10年期日本国债收益率中枢和取消负利率
3、在对时机的猜测上，谨慎预计新老换届之际，明年3月的年度春季薪资谈判结果和美国经济情况将很大影响日本央行决策
一
一、事件：日本央行意外调整收益率曲线控制政策，在全球市场掀起冲击波
日本央行的货币宽松政策由多个非常规措施组成，包括负的短期利率、10年期收益率盯住在零附近、大规模资产购买行动，以及央行旨在遏制日元跌势的汇市干预行动。
圣诞节前，全市场最大的意外来自日本央行。作为发达市场最后一个坚持低利率的国家，在市场揣摩后黑田东彦时代日本货币政策将何去何从之际，12月20日，日本央行行长黑田东彦(Haruhiko Kuroda)大出市场意料之外，调整了收益率曲线控制政策，令全球金融市场大受震动。
1、日本央行double收益率曲线控制区间，扩大国债每月购买规模，强调基本政策框架未改，否认退出宽松
根据政策声明，日本央行扩大了10年期日本国债债收益率的目标区间，新目标是将10年期国债收益率维持在0%+/-0.5个百分点左右，波动区间是之前的0%+/-0.25个百分点的两倍。日本央行仍然维持10年期国债收益率目标和政策利率分别在0水平和-0.1%不变。
与之相适配，日本央行将明年1-3月日本国债购买规模从每月7.3万亿日元扩大到9万亿日元（675亿美元）。此举可能旨在缓和政策调整对日元和债券收益率的影响。
日本央行表示，扩大收益率区间旨在改善市场运行，并平滑被扭曲的收益率曲线，同时维持宽松的货币环境。日本央行行长黑田东彦强调，调整收益率曲线控制计划并不等同于加息，也不意味着退出或打算退出收益率曲线控制政策，央行的基本政策框架没有改变；除非CPI目标已近实现，否则不会调整宽松政策，现在谈论退出或检讨现有的政策立场都太早。黑田东彦也明白指出，目前没有必要修改与日本政府的协议，以此回应了前一个周末市场流传的修改谣言。
资料来源：彭博（下同）
2、日本央行大出市场意料之外，但人外有人，天外有天
之所以大出市场意料之外，是因为黑田东彦即将于明年4月卸任，剩下的日子可能是求稳为宜，所以市场上绝大部分人都没有想到黑田东彦会在圣诞节前突然宣布这样的举措。此前接受彭博调查的所有47位经济学家都预计日本央行不会改变政策。
当然也有个别大佬做出了神预测。据之前常年在东京做JPY的小宋老师的情报，在日本央行决策的前一天，有一位专门研究JPY rates的大佬在推特上是这么写的：“日本央行的人……能听见我说话吗？我正在对你真诚的呼唤，如果你要改YCC那就明天改吧，现在老外在放圣诞假期，期货也刚展期完毕所以空仓也比较小。你得在年后投机盘回来前修改好政策啊。”
对日本央行出手timing的揣摩，拿捏得相当好啊。
大佬终究是大佬。
3、日本央行出其不意的声明修改引发全球金融市场剧震，市场走势表明投资者将其视为紧缩措施
日本央行出其不意的声明修改引发全球金融市场剧震，日元跳涨、日股下挫、美国和日本国债收益率跳升，跨市场资产同受震荡。市场走势表明投资者将其视为紧缩措施。
美元兑日元在决定发布之前报137.16日元，当天日元一度飙升至130.58才止住步伐，日元领涨G-10货币。日元10年期国债收益率从0.25%，飙升至0.46%，至2015年以来最高；10年期日本国债期货盘中一度下跌201点，报145.85，后大阪交易所暂停日本国债期货交易；5年期日本国债收益率飙升12个基点至0.26%，为2013年以来最高。随着基准债券收益率升向日本央行的容忍上限，日本央行连续宣布计划外债券购买操作。
第二天，2年期日本国债收益率自2015年以来首次升破零，使彭博追踪全球负收益率债券的指标仅剩日本超短期债券。宣告全球负收益率时代行将结束。全球负收益率债券的总市值萎缩至6860亿美元，而在2021年末时超过11万亿美元。
冲击在全球金融市场回荡，影响远远超出日本以外。因资金可能回流日本，基准10年期美国国债收益率上涨12个基点，同期限澳大利亚国债收益率飙升23个基点。
美国股指期货大幅下挫，欧洲股市下滑，日本股市大跌，但日本银行股和保险公司股价在午后交易中劲升，投资者预期金融机构盈利将改善。三菱UFJ金融集团一度飙升9.6%，创6年最大升幅。瑞穗金融集团也劲扬。
二
二、原因：日本通胀大幅上升，且收益率曲线控制计划亟需改变
从IMF的表态可以窥见一斑。IMF日本代表团团长Ranil Salgado在声明中称赞日本央行调整收益率曲线控制方案是明智之举，并提到了改政策的两点原因，一是日本通胀前景存在不确定性，二是对日本债券市场运作的担忧。其中前者更为重要。
1、日元大幅贬值带来成本驱动型通胀和经济负面影响并非日本央行所望
日本通胀持续加速，11月全国CPI同比上涨3.8%，来到1981年以来最高水平。剔除生鲜食品和能源的通胀率报2.8%，核心通胀率已连续8个月超过央行2%的通胀率目标。
日本消费者价格的加速上升主要是一种成本现象，而不是日本央行期待的需求驱动型通胀。今年以来，美联储大幅紧缩，而日本央行继续实行宽松政策，受此推动，日元大幅下跌，使日本进口成本大幅上涨，因此通胀加速至少部分归因于日元的急剧下跌。“对于当前成本推动的通胀是暂时的这种说法，日本央行越来越难自圆其说，更多公司将试图将成本转嫁给消费者。”
承压的日元和不断增长的进口成本也推动日本整体经济在第三季度出现下滑，因为成本上升损害了家庭和企业，削弱了经济和再通胀前景。贸易逆差扩大也反映了日元贬值带来的负面影响。所以，日元跌至30年来最低水平引发了日本国内相当的不满。
考虑到日元温和贬值有助于通货再膨胀，但日元过度贬值则可能是一件坏事，因此对日本央行来说，当下在政策上后退一点或许是合理的做法。
2、日本央行持债过半使收益率控制计划难以为继，收益率曲线趋陡也能减轻金融系统压力
原有的收益率曲线控制计划一直令日本金融系统面临压力。根据最新季度数据，截至9月末，日本央行已持有国债总量的50.3%，这是日本央行对日本国债的持有比例首次升破50%的历史性门槛。作为其收益率曲线控制政策的一部分，日本央行一直买入日本国债，引发了挤出私人投资者、加剧市场流动性枯竭的担忧，日本国债在市场的交易量已经大幅减少。在日本央行持债过半后，之前的政策如果继续下去，日本央行持债将会越发走向极端。经济学家中的大多数人曾表示，央行应该采取更多措施来改善债券市场的运作。
此外，之前的收益率曲线控制使得收益率曲线相对平坦，降低了银行从贷款中获利的能力。曲线变陡将在一定程度上减轻这种压力。
三
三、影响：日本央行调整收益率曲控制操作，将产生广泛的涟漪效应，且通过多重管道传递并强化
1、引发市场对日本央行转向的猜测
虽然这次调整动作不大，但意义重大，日本央行此举可能意味着超宽松货币政策的最后坚守者也开始转向。尽管官方目标依然是将基准10年期日本国债收益率维持在零附近、声称主要意图是延长日本央行刺激政策框架的寿命，但市场人士普遍认为这是央行退出宽松政策、向政策正常化迈进的信号。许多经济学家的解读是，这是日本央行在为退出10年之久的超常刺激政策打下初步基础。无论怎样，黑田东彦卖出的这一步，都将大大减轻其继任者上任伊始作出艰难决定的压力。
一些Local经济学家表示，日本央行下一步可能需要放弃收益率曲线控制。瑞银证券首席日本经济学家、曾在日本央行任职的Masamichi Adachi认为，“无论日本央行怎么说这件事，这都是迈向退出宽松的一步，为2023年在新一任行长领导下可能的加息打开了一扇门，下一步可能是在明年初调整前瞻性指引中的偏宽松立场”。野村证券驻东京首席策略师Naka Matsuzawa认为，如果扩大交易区间是日本央行政策正常化的方式，那么收益率曲线控制將接近尾声，市场波动只会进一步加剧。
2、全球债券失去最后一锚
日本是全球最后一个还没有结束宽松政策的发达国家央行，日本央行坚定捍卫10年期国债收益率的承诺，曾起到锚的作用，间接帮助把日本借贷成本维持在世界低位。
长期以来投资者一直在猜测，日本央行从超低利率政策向，意味着全球债券市场失去一个关键锚点，是否可能加剧美联储、欧洲央行等机构升息的影响。伴随最后一个主锚被移除，全球债券收益率可能将出现一波涨势。
3、日本收益率曲线变陡
由于日本央行不太可能在2023年第一季之前改变短期利率和收益率曲线的设定，因此综合影响是日本国债收益率曲线变陡。
基准日本国债收益率的上升将意味着全球大量以日元计价的债券现在面临重新定价。原本持有的日本国债（包括日本央行持有的国债）将出现账面亏损。日本的银行多少有点措手不及，不确定自己是否已经为政策转变做好了准备。日本大型银行的两位高管表示，虽然他们希望央行提高利率，但也担心市场动荡以及政策突然转向带来的国债投资损失。当然，此举将缓解金融系统部分压力，因此日本央行决策后，日本的银行股在东京交易时段飙升。
4、日元升值
从基本面来看日元仍然非常便宜，但需要启动升值行情的催化剂。日本国债长端收益率的上升将继续对日元构成上行压力，且日本央行出人意料的政策转变引发市场猜测其最终将放弃极端鸽派的货币政策立场，使得投资者纷纷更新日元汇率预测，押注日元可能会再上涨10%。目前看到的市场上各大公司的预期，激进的能看到USDJPY 120,保守的也能看到125。“日元明年可能成为最强货币之一”，应该是一个不错的macro trade。
日元目前未能突破8月高点130.41日元，这个位置应该会有不少实需进口商对冲日元贬值风险，所以多少有点pin risk。若突破这一水平，将为日元明年升向125日元打开大门。施罗德正在买入日元并做空日本国债，因其预期日本央行加入全球多数央行的加息行列只是时间问题。PineBridge Investments和富达国际也看好日元。
日元升值有助于日本降低从海外采购燃料的成本，以及缓解对家庭造成挤压的成本推动型通胀压力，但也会侵蚀出口商的收益，对经济增长不利。
但在日元开启结构性升值行情之前，可能还有一点内部贬值压力需要释放。根据对东京非常熟悉了解的小宋老师介绍，日本今年成立了一个大学fund，投资额度4.8万亿日元，但截至10月中旬才用了8000亿，剩下的额度都要在明年3月前用掉，因此这个fund在明年3月前可能还会再卖掉2-3万亿日元来购买等值外币，对日元存在一定阶段性的贬值压力。Carry trade的平仓反而不是担心的重点，因为该策略需要低波动率环境，所以今年反而市场上carry trade做得不多。
写到这里，我想到了十几年前我刚入行时看的一本华尔街交易员的书，里面把日本企业赶在财年结束前猛花钱的行为叫做“日本企业思春症”。这个名字太有趣以致于我一直记得。
5、资本回流
日本投资者是国外金融资产的最大拥有群体之一，其拥有的海外股票和债券投资总额超过3万亿美元，其中超过一半在美国，荷兰、澳大利亚、法国等其他国家也多有分布。
在所有其他条件不变的情况下，日本国内收益率上升将吸引日本民众有动力将大量资本回流日本或留在日本国内，这意味着大量资金从其他国家流出，可能会掀起全球最大跨资产融资交易潮之一，加剧资产价格动荡，就连新兴市场也会受到波及，预计全球资产将面临一些不利因素。市场认为“允许利率上升可能会导致日本离岸资金海啸般湧入国内，这是重大的‘重置’行动。”
今后日本的险资应该会更加愿意将资金配置到日本，这点毋庸置疑。但日本新政对美国债市为首的海外资产的影响究竟如何还有待观察。
一方面，日本投资者对美国国债的兴趣降低（事实上，在日本央行宣布新措施后，基准美国10年期国债收益率立刻拉升，就证明了这一点），而美国国债市场已经存在流动性问题，并将很快感受到量化紧缩的全面影响；另一方面，日本投资者并不是在新政之后才开始出售海外资产，今年大部分时间日本投资者都充当了净卖出者的角色，并在年中加速（因为通过fx swap对冲汇率风险的海外债券收益开始低于同等年限日本国债），日本险资正以前所未有的速度撤离美国国债，只是日本央行的政策转变可能强化了这个趋势。
而站在美债本身的角度，如我们在年报中所说，明年避险需求是存在的，明年也是较好的美债配置年份，按历史标准看，美国国债仍然超卖而且持仓呈现净空头，也为后续买盘提供了潜在动力。
下图是日本持有的各国海外投资所占该国GDP的比例。
6、日本央行可信度受损
日本央行行长黑田东彦因为令人震惊的政策决定，正面临越来越多的批评，知名经济学家称其给日本央行的信誉造成重击，交易员则争相试探央行在债券收益率上的新红线。
黑田东彦的错误在于他在毫无警告的情况下似乎与近期的政策指引背道而驰。最近几个月，黑田东彦一再奉行坚定鸽派的立场，强调在薪资更强劲增长之前需要采取刺激措施，排除了日本央行将采取行动应对日元下跌的可能性。而现在黑田东彦突发奇招，使市场对日本央行沟通的疑虑与日俱增，市场后续可能基于揣测而非政策指引就形成强烈波动，导致黑田东彦及其继任者面临更复杂的局面。
瑞穗证券首席市场经济学家Yasunari Ueno在报告中写道，“这是外国投资者的胜利，也是日本央行的失败。日本央行突然改变政策的事实将加强市场的猜测，即收益率曲线控制戛然而止的情况，可能突然从天而降。”其他市场观察者也表示，“没有人会再相信黑田行长的话了，这对日本央行来说是个巨大损失”。鉴于日本企业和个人是海外资产的重要买家，且日元是一种重要的全球性融资货币，日本央行可信度降低对全球市场都会有影响。
因此也可以看到，国际货币基金组织(IMF)呼吁决策者就政策调整进行清晰的沟通。“就调整货币政策框架的条件进行更清晰的沟通，将有助于锚定市场预期，并增强日本央行实现通胀目标承诺的可信度”。
利率互换显示，交易员已经在押注日本央行将被迫放弃10年期国债的新收益率上限，定价随时可能达到0.8%的水平。
7、日本财政可持续性受到压迫
虽然黑田东彦时代的结束可能让日本首相岸田文雄有机会摆脱“安倍经济学”，但也为他摆脱大幅举债习惯带来了更沉重的的压力。日本2021年底公共债务占GDP的比例高达262%。日本今年已经两次扩大预算，日本财务省已经加大了发债规模以资助经济刺激计划，扩大预算赤字，并将很快帮助承担起日本代价高昂的军力建设。
锁定的日本国债债收益率有助于控制政府的借贷成本。尽管日本10年期国债收益率的小幅上升不太可能使公共财政脱轨，但收益率曲线控制的调整使日本进一步远离财政可持续性。
四
四、接班：新行长，新风格？
1、政策微调测试金融市场反应，新行长必须为金融市场信任人士，最佳选择是日本央行内部老将
日本央行现任行长黑田东彦将于2023年4月8日结束他作为央行行长的第二个五年任期。在黑田东彦的任期结束前，日本央行只剩两次政策会议，意味着完成政策正常化的担子将落在继任者身上。
黑田东彦上周二迈出的这一步也可以看做是对金融市场反应的一个测试，可以看到市场波动凸显出掉转政策方向会有多么棘手，新行长的任何失误都可能引发全球市场动荡。因此，预计首相岸田文雄将任命已经获得金融市场信任的人接替黑田东彦。
接受彭博调查的大多数经济学家认为，最佳选择是在央行内部老将中选拔，目前呼声最高的是现任副行长雨宫正佳及前副行长中曾宏。据彭博近期的一次采访，雨宫正佳和中曾宏都获得了岸田文雄左膀右臂、副官房长官木原诚二的提名。
2、雨宫正佳被广泛认为是希望最高的候选人，选择他将表明岸田政府渴望政策保持连续性
黑田东彦早期的大规模债券购买“震慑”行动以及近年的收益率曲线控制政策都是由雨宫正佳主抓。雨宫在金融市场的绰号是“日本央行先生”，他在央行抗通缩政策中地位之重要性可见一斑。
3、中曾宏是另一个热门候选人，选择他将被视为岸田政府从所谓安倍经济学转向的信号
中曾宏现任智库大和研究所主席。就像雨宫一样，他大学毕业后就加入了日本央行，最终官至黑田东彦副手。他曾在2006年参与结束日本央行先前的量化宽松计划，并以在1990年代末领导央行对抗本土银行业危机而闻名。但中曾宏与鸽派的雨宫有一个关键不同点，即他曾经公开谈到延长日本央行超宽松政策的局限性。在今年早些时候出版的一本书中，他描述了退出宽松政策可能是什么样的情境，并表示这可能与美联储的行动类似并涉及一个过渡步骤，即购买债券以覆盖到期的债券，直到开始撤回流动性。
按照惯例，首相会参考顾问汇总的候选人名单，在2月宣布对央行行长的提名。之后这位候选人将在3月前后接受议会的质询和表决，鉴于执政联盟在议会两院都占多数，预计在议会将很容易过关。
五
五、未来：开局一张图，后面全靠猜
1、与海外央行模式不同，日本央行动作可能不会连续动作，需更多观察
这究竟是黑田东彦在明年4月结束他10年任期前的一个收益率曲线控制权宜措施，还是终结这个史无前例的货币宽松政策时代的开端？这个答案需要时间及行动来证明。
与海外央行开启一个周期的方式不同，通常日本央行修改一次政策之后就会停顿一段时间，且下任央行行长未定，所以日本央行后续节奏需要进一步的信息才能判断。
日本Local的判断倾向于走一步看一步，不见得如市场拱火猜测（都是老外）的明年1月就会因为通胀数据再次进行意外政策调整。
2、日本央行下一步可能是上调10年期日本国债收益率中枢和取消负利率
日本央行的下一步动作有可能是将10年期日本国债收益率的中点目标从0%上调至0.25%左右，因为日本央行已经允许收益率总共波动100个基点，任何进一步的扩大波动区间都会破坏10年期收益率目标为0%的理由。需要注意的是，明年债券购买速度的加快将加速扩张日本央行现已规模庞大的资产负债表，形成了从利率转为量的宽松，这将使得最终退出收益率曲线控制的难度更大。
此外，日本央行后续可能将短期利率从负值提升至0%，即取消负利率。
彭博经济研究认为日本央行将删除指引中“预计短期和长期政策利率将保持在目前或更低的水平”对“更低水平”的提法，将对收益率曲线控制的立场调整为中性，以在其认为合适的时机退出收益率曲线控制。高盛认为日本央行的下一个政策决定很可能是一个重大决定，比如改变长期/短期政策利率目标或完全结束收益率曲线控制政策。
3、在对时机的猜测上，谨慎预计新老换届之际，明年3月的年度春季薪资谈判结果和美国经济情况将很大影响日本央行决策
谨慎预计日本央行在2023年第一季度之前不太可能改变收益率曲线控制(yield curve control)政策，继任者可能会利用换届之机来调整日本央行的前瞻性指引，可能是于2023年4月上任之际。
至于加息，如果黑田东彦还能信，那么在日本央行确认工资增长推动的通胀稳定之前不会加息。年度春季薪资谈判结果将是一项关键指标，如果和过去大多数年份的模式一样，薪资谈判结果将会在黑田东彦任期内的最后一次政策会议——3月9-10日——之后得出。知情人士称，日本央行密切关注春季薪资谈判的结果以及明年美国经济放缓的严重性，后者可能对全球和日本经济产生重大影响，进而影响日本央行的判断。这也是为什么日本Local的声音更倾向于日本央行会走一步看一步，而不是像老外一样笃定日本央行一定开启加息周期。接受彭博调查的日本央行观察人士中，仅有一半预计日本央行明年在新行长任下将会转向紧缩。
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