【会员观市】美元利率市场：对美国2023年宏观基本面的预判
中国银行全球金融市场研究中心、全球市场部交易员 李桢
一、2023年美国通胀形势研判
1、预计基数效应将从2023年3月开始显现，为CPI总体增速放缓带来一半的贡献度
2、预计核心服务通胀有序下降：住房部分的通胀大概率2023年上半年见顶，医疗服务的通胀全年阶梯式下降，工资增速放缓减轻服务业通胀压力，但服务价格通胀相较商品而言依然强劲
3、预计核心商品通胀显著下降：新产品供需情况大幅改善，二手车价格下行，大宗商品价格下跌，商品成本下降，但核心商品通胀缓和不会彻底改变近期的政策前景
4、消费放缓的关键征兆已然出现，预计从2023年开始导致消费者支出下降
5、消费者信心指数显示美联储仍需与影响消费者心理和行为的未来通胀预期抗争
6、研究预计2023年年中美国通胀水平降至3.8%，市场定价显示明年通胀水平有望在四季度回到3%以下，但长期通胀预期在2.5%附近较为顽固，需美联储进一步紧缩以帮助通胀回到目标水平
二、2023年美国衰退情况研判：恰恰是进入衰退的时间和程度，而不是衰退本身，对后市判断有重要意义
1、房地产：货币政策紧缩导致美国房地产市场全线大幅降温，但预计不会引发金融稳定担忧
2、劳动力市场：现状火热，寒意渐增，贝弗里奇曲线表明美联储几无可能实现软着陆，预计2023年失业率4.4%，2024年失业率4.9%
3、预计美国经济大概率于明年四季度进入衰退，明年上半年距经济衰退还有距离；预计美国衰退程度较轻
4、历史上轻度衰退早期的市场表现
三、如何看待明年的债务上限危机对市场的影响
1、 约8成受访者预计美国到2023年三季度可能达到债务上限。历史上看，债务上限调整对市场影响平淡，这是我们的基准情形
2、由于时间上与美国经济开始衰退的基准预期前后重合，若两党进行政治博弈使债务上限谈判陷入僵局，可能使经济衰退程度加倍
3、当围绕债务上限展开的政治博弈适逢脆弱的市场环境时，会导致市场不确定性持续上升，股市下跌，长债上涨，美国国债曲线扭曲，以2011年为例
一、2023年美国通胀形势研判
1、预计基数效应将从2023年3月开始显现，为CPI总体增速放缓带来一半的贡献度
2022年2月底爆发俄乌冲突以后，能源危机显现，从2022年3月开始，美国通胀数据大幅拉高，因此从2023年3月开始，负基数效应将明显反映在2023年的通胀数据中。根据彭博经济研究，预计总体CPI通胀将继续放缓，到2023年6月降至3.8%，降幅有一半将纯粹是出于基数效应。随着供需更加趋于平衡，CPI的其他变化将主要来自商品价格通胀的持续放缓。
2、预计核心服务通胀有序下降：住房部分的通胀大概率2023年上半年见顶，医疗服务的通胀全年阶梯式下降，工资增速放缓减轻服务业通胀压力
（1）美国CPI指数中的住房部分接近见顶，与地产市场实际状况之间存在滞后效应，同比最快可能在明年春季降温，但通胀贡献度仍将高于疫情之前
住房相关部分在塑造美国通胀总体方向上发挥着重要作用，其占到消费者价格指数(CPI)的31%，占美联储首选指标PCE价格指数的15%。美国通胀中的住房部分一直高烧不退，在过去12个月里一路攀升，达到40年来最快速度，即使是在让市场大松了一口气的美国10月CPI中，住房成本上升对整体CPI涨幅的贡献也超过了一半。美国财长耶伦评论10月美国通胀报告称，“核心通胀率远低于预期，不过居住类成本仍高企”，“居住类成本将继续保持增长势头，并在未来多个月里给通胀施加上行压力”。
幸好，房租CPI与地产市场实际状况之间存在滞后效应，而众所周知美国房地产市场已全线大幅降温。因此好消息是，彭博经济研究模型（ 注：与部分公司衡量向新租户收取的租金不同，彭博经济研究模型采用新签租约租金在全体人口中扩散缓慢的事实基础，使用Yardi Matrix的“多户型住房平均租金要价”指数，与美国劳工统计局（BLS）测算CPI的做法类似，侧重于对全体人口的平均看法。）预示，美国住房部分同比涨幅可能在2023年上半年达到顶峰，然后开始放缓。高盛的预期更加乐观，认为明年春季就将出现住房通货膨胀同比见顶。
通胀指标中的住房部分主要分为主要住宅租金（注：“rent of primary residence” ，capturing payments by people who rent rather than own）和业主等价租金，前者代表租户的相关住房成本，占整体CPI的7.3%，后者代表自住业主的住房相关成本，占整体CPI的23%。两者目前月度涨幅都在放缓，而之前数月连续上涨。彭博经济研究模型预计，主要住宅租金将于7.4%附近见顶，预计到2023年6月回落至5.7%；业主等价租金将在6.8%附近见顶，预计到2023年6月回落至5.3%。
若维持其他变量不变，到2023年6月住房部分的放缓将为CPI减去0.5个百分点，但对CPI的贡献仍将达到1.7个百分点，高于疫情爆发前夕的1.1个百分点。
（2）可预见的医疗服务CPI下跌将拖累核心服务通胀
美国10月CPI升幅超预期放缓的一个重大原因是医疗服务CPI的超预期下滑（-0.6%，前值为1%），该项下滑预计将持续到明年10月份。
医疗服务价格下跌的主要原因是每年医疗保险成本的重置，这与美国劳工局的编制方法有关。计算时，使用医疗保险行业前一年留存利润的变化来估算下一年的成本，所以是使用2021年的留存收益变化来估测2022年的成本，而疫情导致支付出去的保险金大幅波动，于2020年下降，又在2021年上升。因此，未来12个月CPI的这一类别所录得的任何下降都将反映2021年较低的留存收益，而不是同期通胀的变化。
根据彭博测算，2021年美国医保留存收益下降，相当于从10月开始，持续12个月每月衡量的CPI医保成本约下降4%（过去12个月约为增长2%）。这将对每月整体CPI产生4-5个基点的拖累。到2023年10月，这将使得12个月整体CPI涨幅累计减少约0.4个百分点，相对于上一年的贡献将净下降0.7个百分点（注：需要指出的是，医疗服务在美联储青睐的PCE平减指数中的权重要大得多，其编制方式也不同，因此CPI的调整并不意味着PCE平减指数也会发生类似变化）。
（3）到2023年底，工资增长放缓将减轻服务业通胀的上行压力；美国10月PPI显示服务价格出现2020年以来首次下跌
美国薪资增长虽仍然强劲，但也有所放缓，有迹象显示劳动力市场的再平衡已在降低工资增速，尤其是在零售和休闲等行业。市场有机构预计到2023年末，工资同比增长率将下降1.5个百分点至4%，这将有助于减缓劳动密集型服务类别的通胀。
10月份美国生产者价格指数（PPI）增速放缓，服务价格出现2020年以来首次下跌。最大的意外是最终需求服务价格下跌0.1%，为2020年11月以来首次下滑，最终需求贸易服务的利润率下降0.5%。当然，作为更清晰的指标，10月不含贸易、运输和仓储的最终服务业指数仍然上升了0.2%，加上消费者通胀预期上升，这就需要美联储在2023年上半年继续收紧政策。
3、预计核心商品通胀（疫情期间最初推动通胀上升的因素）显著下降：新产品供需情况大幅改善，二手车价格下行，大宗商品价格下跌，商品成本下降，但核心商品通胀缓和不会彻底改变近期的政策前景
（1）供应链瓶颈缓解，极端供需失衡不再是持续的通胀压力来源，叠加需求放缓，商品部门通胀下降的情况变得越来越普遍
供应链中断和航运拥堵在2022年得到显著缓解，企业也在重建供应链以应对地缘政治在国际贸易领域的回归以及疫情相关的供应短缺。美国10月工业产值数据显示供应商出货指标跌破50，表明供应链表现更高效，这是自2016年初以来的首月出现这样的好现象。
家居用品、服装、汽车和电子产品通胀均大幅下降，尤其是半导体的供应显著改善，目前汽车微芯片出货量比2019年高出42%。
与之相匹配的是，可以看到汽车等芯片相关商品的生产改善尤为明显，自3月份以来生产的增长比2019年疫情之前的速度更快，汽车库存正在从极度低迷的水平反弹。美国10月工业产值的增长就主要集中在汽车和零部件上，汽车制造商的汽车和轻型卡车组装量折合成年率达到1070万辆，创下2020年8月以来的最高水平，与疫前水平大致相符。机械和航空航天设备的产量也有增长。
消费需求也有所下降。利率上升抑制需求，房地产市场快速降温也带来消费需求下降的传导。实际利率大幅上升导致借贷成本提高，抑制消费者在汽车、卡车和其他耐用品上的购买。
一方面是供应链瓶颈缓解，一方面是消费需求下降，这应该会有助于消除部分价格上涨因素。根据彭博经济研究模型，预计供应受限的商品类别对核心通胀的贡献将从目前的+0.6个百分点降到2023年底的-0.4个百分点，占到整体核心通胀放缓幅度的近一半。
（2）二手车价格下行显著，且预计未来几个月将延续跌幅
美国二手车价格在10月大幅下跌（环比下降2.4%），给整体CPI的月度涨幅造成0.1个百分点的拖累。预计未来几个月这种下降趋势将继续保持，原因有二。首先，新车生产形势改善，芯片产能缓解使新车产量提升，随着库存上升，新车价格可能回落，对二手车价格形成打压；其次，二手车10月份价格仍较2019年底高出46%，价格压缩空间充足，年底二手车市场价格可能会同比下降。
（3）经济数据显示商品成本下降，大宗商品价格走软和美元走强也压制通胀
美国生产者价格指数（PPI）回落，PPI中的商品成本出现下降。美国供应管理学会（ISM）的制造业原材料支付价格指数上个月也下滑至2020年5月以来最低。制造业增长放缓，报告显示订单减少，客户库存减少，供应链表现改善以及价格下降。此外，许多大宗商品价格走弱，美元走强也导致进口价格下降，压低美国国内商品价格。
Anyway，鉴于劳动力市场吃紧和服务价格通胀强劲构成了大部分潜在动能，因此核心商品通胀缓和不会彻底改变近期的政策前景。
4、消费放缓的关键征兆已然出现，预计从2023年开始导致消费者支出下降
（1）见微知著，观察上市公司财报，消费放缓迹象显现
Target Corp.下调利润预期导致股价大跌，因为消费者节衣缩食减少消费。家得宝季度利润倒是超过预期，但却不是因为消费行为增加（更健康的趋势），而是因为受到价格上涨的推动。与此同时，沃尔玛上调了全年展望，因为消费者更多前往沃尔玛购物以寻找低价商品。
从经济数据中也可以寻觅踪迹。商品方面，美国10月零售销售数据中，所有非必需品类商品，电子品商店、体育用品和百货商店都出现了销售下滑。
（2）实际可支配收入下降减少了对消费的支持，但疫情期间刺激措施带来的剩余现金缓冲可能意味着消费者支出的韧性还能再持续一段时间
政府向家庭的转移支付已回落到了疫情前的水平。2020年和2021年期间进行的超额转移支付导致家庭资产负债表新增财富约2.3万亿美元，但这部分积蓄已开始萎缩。据美联储工作人员估计，目前这部分新增积蓄已降至1.4万亿美元。
实际劳动报酬增长为负。美国10月份名义平均时薪增长4.7%，而整体CPI同比上涨7.7%，鉴于名义收入的基数效应，明年名义平均时薪增长可能下降，实际收入增速直至明年都可能会进一步放缓。
对可支配收入的挤压仍然很严重。储蓄率已从3.4%降至3.1%，刚刚低于疫情期间的低点。在疫情之前，家庭储蓄占可支配收入比例高于预期，而最近的比例则比低于预期。
虽然到目前为止，家庭支出保持坚挺，但可以看到对消费者支出的各种支持力量正在消逝。话虽如此，疫情期间刺激措施带来的剩余现金缓冲可能意味着支出的韧性将持续一段时间。
（3）财富效应减少最终会导致消费支出下降
消费心理上存在着典型的财富效应。据统计，经过全面调整后，公司股票这种波动较大的财富形式，大约每年每1美元财富增值能创造3美分支出，而住房这种较稳定的财富形式，大约每年每1美元财富增值能创造6到7美分支出。
但美国当前股价大幅下跌、房价也已见顶。在2022年前三个季度，美国家庭持有的公司股票价值估计下降了7.8万亿美元；而一项领先指标显示房价在2022年6月见顶，彭博经济研究估计未来两年半美国房价可能下跌15%。
因此，财富效应的减少将导致未来几个季度在财富效应支持下的消费支出下降。
5、消费者信心指数显示美联储仍需与影响消费者心理和行为的未来通胀预期抗争
密歇根大学消费者信心调查显示，由于借贷成本上升，消费者信心水平仍然很低，终值从10月的59.9降至56.8，近一半消费者称通胀正在侵蚀他们的生活水平，导致许多中低收入家庭改变了消费习惯。
对未来一年的通胀预期终值从初值的5.1%下调至4.9%。尽管当前状况指标和消费者预期指标高于初值水平，但以历史标准看它们仍然较为疲软。
对未来5-10年的通胀预期的终值与11月初值3.0%持平，超过10月预期的2.9％，为五个月来最高水平。这项备受关注的长期通胀预期指标在过去16个月中有15个月一直维持在2.9%-3.1%的窄幅区间内。
长期通胀预期中值的上升主要是因为位于第75百分位数的受访者的预期中值上升,即上调通胀预期的受访者多于下修通胀预期的受访者。这一结果是继6月录得5.2%后的最高水平，当时整体CPI同比涨幅达到9.1%的峰值。调查负责人在声明中说，“围绕这些通胀预期的不确定性仍然较高，表明总体通胀预期可能无法保证持续稳定”。
在长期通胀预期仍然高企的情况下，美联储不太可能在加息问题上屈服。我们维持美联储2023年将把利率提高到5%的终端利率的观点。
6、研究预计2023年年中美国通胀水平降至3.8%，市场定价显示明年通胀水平有望在四季度回到3%以下，但长期通胀预期在2.5%附近较为顽固，需美联储进一步紧缩以帮助通胀回到目标水平
彭博经济研究预计到2023年年中，美国通胀率下行至3.8%。利率市场继续预期未来几个月通胀将大幅放缓，截至2022年12月8日，当前1年期通胀互换合约已从11月初的3.3%附近水平进一步放缓到2.65%水平，2年期通胀互换合约报在2.64%水平，3年期通胀互换合约则报在2.61%水平，都离美联储2%的通胀目标还有距离。观察5年后的5年期通胀互换合约，可以看到报价仍然在2.5%附近较为顽固。因此当前市场定价显示美联储还需要进一步的紧缩动作来帮助通胀进一步回到2%的既定目标。
二、2023年美国衰退情况研判：恰恰是进入衰退的时间和程度，而不是衰退本身，对后市判断有重要意义
1、房地产：货币政策紧缩导致美国房地产市场全线大幅降温，但预计不会引发金融稳定担忧
（1）贷款利率翻倍抑制需求，住宅投资大幅萎缩，新屋开工下降、销售低迷，建筑商信心形成有史以来最长连降
房地产市场尤其容易受到利率上升的影响，是最早感受到美联储紧缩政策影响的行业之一。随着美联储收紧货币政策抗击通胀，抵押贷款利率今年已翻番，对利率敏感的房地产市场今年以来已迅速恶化。
30年期固息抵押贷款利率触及7%使得住房负担能力下降，抑制了需求，导致建筑商减少建设、卖家下调要价，也大幅压低了地产中介的佣金。购房贷款申请量较2021年初的峰值下降了54%。NAHB主席表示“利率上升显著削弱了新房需求，购房客流日益稀缺“，二手房月供中值也已经从2020年3月的983美元升至2,110美元，对许多家庭来说，想要拥有自己的住房已是遥不可及。
美国第三季度GDP数据显示，住宅投资大幅下降26.4%，拖累整体GDP增长减少1.37个百分点。美国10月份新屋开工数继续下降，至折年率143万套，其中单户型住宅降至折年率85.5万套，为2020年5月以来最低。建筑许可做为未来住宅建设指标，降至折年率153万套，单户型住宅建筑许也降至疫情最初几个月以来的最低水平。美国住宅建筑商信心指数11月份降幅超过预期，剔除疫情初期的异常月份，该指数已经降至到十年来的最低水平，今年以来连续11个月下降，是1985年有数据以来的最长连降。
房地美首席经济学家表示，“虽然抵押贷款利率（最近有所）下降是受欢迎的消息，但房地产市场前路依然艰难，通胀率仍然很高，美联储可能会维持高利率，消费者将继续感受到影响”。
（2）美国住房市场长期结构性供不应求，成为限制楼市进一步下滑的关键因素
美国住房市场供应长期不足，在过去10年中，住房供应一直无法跟上组建家庭和旧房置换所带来的潜在需求。
当前，虽然住房建造的供应瓶颈正在缓解，但建筑行业仍然受制于劳动力短缺的影响。这或许可以解释为什么过去几年的住宅建设完工速度如此之慢，以及为什么住宅建造的供应限制可能会持续下去。尽管自2021年以来新屋开工数已经超过新屋销售，但仍有大量积压的需求尚未得到满足，这应当会限制销售下滑的幅度。鉴于家庭资产负债表总体状况还算良好，且如前文估计仍有1.4万亿美元左右的富余储蓄，因此预计逢低吸纳买家的出现将会给房价带来一定支撑。
（3）有研究预计房价需下跌15%才能使房地产市场恢复平衡，但总体上楼市下滑对对实体经济的溢出效应有限，不会引起美联储对金融稳定的担忧而改变加息路径
根据彭博经济研究模型，衡量房价被高估程度的指标，包括房价与家庭收入中值之比，以及月供在收入中的占比，都显示房地产市场要恢复平衡，房价（以凯斯-席勒10城综合房价指数衡量）可能需要下跌15%，大约是全球金融危机前房地产市场崩盘时房价跌幅的一半。
即使房价继续快速下跌，预计楼市对经济其他领域的溢出效应也有限。因为，自全球金融危机以来，抵押贷款借款人的信用质量提高，次级抵押贷款比重大幅下降，抵押贷款质量有所改善，浮动利率抵押贷款的比例较低，银行的资本状况更好，家庭资产负债表的杠杆水平也大大低于全球金融危机爆发前。这些都是与2008年房地产崩盘的关键不同。
因此，不良住房抵押贷款冲击整个金融体系的可能性比以前要小得多。美联储主席鲍威尔对房地产部门向整体经济的溢出效应或金融部门的韧性并没有表现出特别担忧。到目前为止，几乎没有迹象表明，当前住房市场下滑像次贷危机那样对整体经济产生了广泛的溢出影响。叠加住房市场结构性供不应求意味着下行空间有限，预计住房市场下滑不会演变为系统性金融不稳定事件的根源，美联储不太可能仅仅因为住房市场调整而改变加息路径。
2、劳动力市场：现状火热，寒意渐增，贝弗里奇曲线表明美联储几无可能实现软着陆，预计2023年失业率4.4%，2024年失业率4.9%
（1）劳动力市场反应滞后，现状仍然保持强劲，劳动力供需仍然失衡，但暂无薪资-物价螺旋上升风险
美国非农就业报告显示，尽管美联储迅速加息且经济前景暗淡，但对劳动力的需求仍然强劲；裁员人数虽有所上升，但仍处于历史低点，雇主争相填补数百万个空缺职位，推动薪资快速增长；就业增长相对普遍，医疗保健、专业和商业服务以及制造业等领域稳步上涨。
美国11月非农就业强劲新增26.3万，据劳动力市场降温还相去甚远。根据彭博经济研究，若需保持劳动力市场的热度稳定，由于适龄劳动人口缓慢增长和“婴儿潮”一代持续退休，每月只需创造大约35000个就业岗位就可达到目标；若要纠正当前劳动力市场过热的情况，则需在一年时间里每月就业人口净减少约35000人；若物价压力变得根深蒂固，那么就业人数需要每月减少9万人，才能使通胀率回到美联储2%的目标。
来自劳工部公布的职位空缺和劳动力流动调查(JOLTS)调查和Indeed的数据均显示，职位空缺数的下降极为缓慢，即使有传闻称某些行业发生了招聘冻结和裁员。当前每个失业者对应约1.7-1.9个职位空缺（注：即空缺职位（寻找工人的工作岗位）与失业人数（寻找工作的工人）的比率，这是个很好的衡量劳动力市场紧张程度的指标。在过去12个月里，这个比率（俗称V/U，或职位空缺与失业比）在该数据70年的历史上创出了最高纪录），与历史平均水平相比依然高企。
通货膨胀和强劲的劳动力市场促使企业争相提高薪资以留住人才。根据调查（注：职场顾问公司Willis Towers Watson (WTW)对1,550家机构进行的一项调查），企业界计划明年对员工涨薪4.6%，高于此前的预测和今年的涨薪幅度。过去一年，七成公司的薪酬调整支出超出计划，年中加薪已变得司空见惯，而一些公司也因此提高了产品和服务的价格或减少员工数量，超过半数受访者表示，他们在按薪资上限招人。而即使计划提高薪资，也只有不到十分之一的雇主的上调幅度达到通胀水平（注：咨询公司Gartner Inc.的研究），更常见的吸引人才策略包括增加弹性工作安排、提高基于绩效的薪酬。
11月失业率3.7%，仍处于低位。黄金年龄段劳动参与率下降，使得美联储不会从劳动力供应改善中获得太多帮助，而这是缓解劳动力短缺的更好的方式。11月份数据意味着，很难达到联邦公开市场委员会(FOMC) 9月时预测的失业率中值3.8%。FOMC可能会在12月的经济预测摘要中下调失业率预估，并相应上调通胀预估。
美联储主席鲍威尔表示，“劳动力市场继续失衡，需求大大超过可供应的劳动力水平”。但让人放心的是，由于在大多数行业和类别中，薪资增长没有跟上通胀水平，而且长期通胀预期相当稳固，所以今天的情况与70年代不同，没有证据显示薪资与物价的螺旋式上升可能使通胀达到1970年代的严重水平。
总体而言，持续加息尚未为美国火热的劳动力市场带来明显降温，当前找到工作的可能性仍然很高，而且还在上升。鉴于货币政策存在“长期且多变的”滞后特点，经济可能需要至少半年后才能感受到加息的全部效果。
（2）家庭调查数据开始出现信号混杂，提示劳动力市场正缓慢变得不那么紧张
与非农就业数据不同，家庭调查显示形势显露悲观，失业水平更高，尤其是女性。家庭调查中，就业人数下降（-32.8万），失业人数上升（30.6万），显示就业情况低于非农就业数据暗示的水平。通常而言，用来编制失业统计数据的家庭调查数据往往比企业调查得出的数据有更多杂音，因此一般认为非农就业数据会发出更多信号。但10月份机构调查和家庭调查的月度就业人数变动之间的差距为58.9万人，这种差异不能仅用编制方法上的不同来解释，看起来劳动力市场有点迹象正变得不那么紧张，但只是逐渐的，而且比美联储预测的更缓慢。
这一点与ISM数据有所印证。美国10月ISM服务业就业指标也从53.0下降至49.1，跌入萎缩区域。报告提到，由于在招聘合格员工方面存在的挑战，加上围绕经济状况的不确定性，一些公司推迟填补空缺职位。但11月美国ISM服务业指数意外上升，就业指标也有所改善，表明劳动力市场还是较为强劲。
（3）一叶知秋，裁员声浪渐大，加速劳动力市场降温
虽然制造业、休闲和酒店业等行业仍在努力填补空缺职位，但包括科技、银行、房地产和商务服务在内的白领行业已经开始受到裁员冲击，这些行业的员工数量远高于疫情前的水平，冲在裁员第一线。
最近有大量高调的裁员公告，且宣布裁员或冻结招聘的知名科技公司的名单一直在增加。在最近的财报中，Alphabet Inc.、亚马逊、Meta和微软等公司均未能达到预期，导致股价暴跌，市值蒸发数千亿美元。其中，Meta今年以来的市值蒸发逾67%。
据报道，亚马逊计划裁员约10,000人并暂停招聘，并将会持续到2023年，这是该电商巨头有史以来裁员规模最大的一次。Meta（Facebook母公司）将裁员1.1万人，是这家社交媒体巨头历史上最大规模裁员，裁员约占员工总数的13%，并将把招聘冻结延长到第一季度。惠普将裁减多达6,000个工作岗位。英特尔也称裁员人数可能数以千计。推特通知裁员约3,700人。电脑硬盘生产商希捷上周表示将裁员约3,000人。苹果公司已经暂停研发部门以外许多职位的招聘。高通也表示正在冻结招聘。
不只是大厂疯狂裁员，小厂也在大力跟进。全球估值最高的初创企业之一、支付处理公司Stripe Inc.将裁撤超过1,000个岗位，裁员达14%。加密金融服务公司Galaxy Digital Holdings Ltd.考虑裁员多达20%。Dapper Labs Inc.已经裁员22%。Lyft将裁员13%，将在美国冻结招聘至少到明年。Opendoor Technologies Inc.将裁员18%。Peloton Interactive Inc. 10月全球裁员500人，占员工总数的12%，这已是该公司今年第四次裁员。
当然，科技行业裁员增加未必一定预示着整体就业市场疲软（因为许多科技公司在疫情期间的电子商务繁荣期加大了招聘力度），但这肯定对加速劳动力市场的冷却有益。真正让人感到一阵凉意的是，就连联邦快递都让货运部门的工人停薪留职，而现在通常是该行业一年中最繁忙的季节来临之际。
（4）从经济学家到民众都开始察觉到劳动力市场的寒意，加大了对衰退的担忧自我应验的可能
作为经济衰退的预警指标，最近几周，经济学家在更加密切关注持续申领失业救济人数。最新数据显示，截至11月26日当周持续申请失业救济人数升至2月以来最高水平，激增6.2万人至170万人，已超过2019年疫情前的平均水平169.7万人，支持了许多经济学家对未来一年失业人数将上升的预期。
普通美国人也开始有同样的感觉。密歇根大学调查显示消费者对劳动力市场的评估继续恶化，对失业的预期处于2011年以来最糟糕的水平。根据纽约联储的最新调查，平均失业预期升至42.9%，为2020年4月以来的最高，在各个人口群体中普遍上涨。
与之相呼应的是，世界大型企业研究会的消费者信心调查显示，消费者对当前的看法相对乐观，对未来的看法则更为悲观，两者的差距巨大。而更悲观的前景意味着家庭将更倾向于削减支出以备不时之需，这加大了对衰退的担忧自我应验的可能。
（5）学术之光：贝弗里奇曲线(Beveridge curve)表明美联储几无可能实现软着陆，预计2023年底失业率4.4%，2024年失业率将在4.9%见顶
学界围绕失业率要上升多少才能让通胀率最终回到2%的问题已经展开了激烈的辩论，而疫情以来的宏观模型发生了巨变。在疫情发生之前，传统观点认为单纯失业率是衡量劳动力市场紧张程度的最佳指标，但经过疫情，该模型失灵，用失业率来衡量劳动力市场压力的模型大多无法解释今年通胀为何会爆发。近来的研究已经表明，用V/U比率（注：同上，即空缺职位（寻找工人的工作岗位）与失业人数（寻找工作的工人）的比率，这是个很好的衡量劳动力市场紧张程度的指标。在过去12个月里，这个比率（俗称V/U，或职位空缺与失业比）在该数据70年的历史上创出了最高纪录）衡量劳动力市场紧张程度的模型在对通胀进行解释和预测方面做得更好，而这正需要用到贝弗里奇曲线。这也是为什么今年以来JOLTS数据变得非常受关注的原因。
贝弗里奇曲线(Beveridge curve)的概念来自劳动力经济学，该曲线描述失业与职位空缺之间的关系。通常，职位空缺和失业率反方向运行。当劳动力市场疲软时，职位空缺会因为企业缩减招聘计划而下降，失业率也会因为更多人无法找到工作而上升；而当劳动力市场走强时，情况则正好相反。疫情期间，贝弗里奇曲线被扭曲，但在疫情爆发前的过去70年的大部分时间中，每当职位空缺从峰值回落时，失业率就会上升，而且通常是大幅上升，贝弗里奇曲线展示出职位空缺与失业之间一直保持反向关系。
如果未来职位空缺和失业的关系维持这种大概率情形，那么只有失业率上升，职位空缺才会下降。也就是说，很难在经济不陷入衰退的情况下出现职位空缺大幅下降，而这与美联储的软着陆的期望相悖。据萨默斯测算，失业率需要上升超过一个百分点，才仅仅能让劳动力市场释放多余的热度，如果想要通胀下降，失业率需要上升更多。
当然，这是学术理论值，就像我们在美联储观察部分提到的经典泰勒规则一样。因此，我们的确可以稍微调和一下激进的数字。预计未来几个月将出现更多裁员，并与美联储对2023年失业率的预期保持一致，到2023年底失业率达到4.4%。但美联储2024年失业率依然保持在4.4%的预期可能过于乐观，彭博经济研究和摩根大通预计最终到2024年失业率将在4.9%见顶。
3、预计美国经济大概率于明年四季度进入衰退，明年上半年距经济衰退还有距离；预计美国衰退程度较轻
美联储内部经济学家（注：美联储理事会的这些有影响力的研究人员在货币政策制定过程中发挥着重要作用，他们负责为FOMC与会者提供经济简报及相关预测。）认为美国明年经济衰退的可能性已升至近50%，这是自该央行3月份开始加息以来第一次出现类似警告。而根据萨姆规则（ 注：萨姆规则(Sahm Rule)是1950年代以来确定同时期经济衰退的可靠指标，规则显示，经济衰退往往从全国失业率的三个月移动均值比过去12个月低点上升0.5个百分点的时候开始。），几乎整个联邦公开市场委员会(FOMC)都预计未来一年失业率至少会上升0.5个百分点，预示美联储决策者实际预期美国进入衰退美联储。
11月接受彭博新闻社调查的外部经济学家对明年美国经济衰退概率预测中值约为65%。世界大型企业研究会(Conference Board)的模型认为同一时期有96%的可能性发生经济衰退。在该行业协会最近对136位首席执行官的调查中，98%的受访者表示正在为美国经济衰退做好准备。大多数银行预期未来12个月经济衰退的可能性为50%-80%，但高盛在华尔街机构中独树一帜，其基础情境是经济避免彻底衰退。
用彭博经济研究模型SHOK模拟出来的美国经济前景恶化。SHOK模型显示经济衰退在未来12个月开始的概率为100%（上次更新时为65%），未来11个月发生衰退的概率目前为73%（上次更新时显示为30%），未来10个月发生衰退的概率为25%（之前为0%）。经济前景恶化是因为用作模型输入量的一系列经济和金融指标全面恶化。
并且，使用SHOK模型进行的模拟表明，需要额外的冲击（注：一个可能性是全球性避险事件，如意大利债务危机，或OPEC+减产后油价飙升推动美联储继续加息超过市场预期）才能使美国经济衰退从基准情景预期的明年下半年提前到明年上半年。
就衰退深度而言，通过我们前述分析，判断衰退程度可能未必很深。下行风险来自规模更大和时间更久的美联储加息周期。
4、历史上轻度衰退早期的市场表现
回顾美国经济衰退历史，可知衰退初期避险资产表现最好，风险资产跌幅较大。而若按照通胀拐点划分，则在通胀见顶前，原油、黄金和美国国债表现靠前，股市疲软；通胀见顶后，成长股开始反弹，其他种类债券也开始有不错表现。
无独有偶，华尔街不少机构也提出了2023年看多债券、大举配置的观点。花旗表示，“我们对美国国债整体看法保持不变，目前市场里出现了几年来最具吸引力的收益率，而超卖也是几年来最为严重的”。美银私人客户集中逃离股市，资金连续39周流入债券。摩根士丹利预计2023年是固定收益投资的“金色年华”，债券全线“好年景”。
写到这里啰嗦一句，我们需要区分和注意的是，好的美国国债配置年份不代表美债多头交易一定赚钱，因为两者的生命周期并不在同一个时间维度上。对于Hold to Maturity资产而言，明年在高收益率环境下长持债券或者锁定长期收入固定利率，是很好的起点；但对于交易而言，由于交易持有期短，则更需要对timing和持仓方向的判断。
三、如何看待明年的债务上限危机对市场的影响
1、 约8成受访者预计美国到2023年三季度可能达到债务上限。历史上看，债务上限调整对市场影响平淡，这是我们的基准情形
经过中期选举，共和党掌控众议院（ 注：共和党承诺努力限制政府支出，部分共和党人提议逐步提高联邦医疗保险(Medicare)和社会保障的资格年龄收紧财政政策通常与通胀走低相关，还可以提高国债的吸引力），民主党保留参议院（注：民主党支持医疗保健和儿童保育补贴以及提高工人工资，这些举措往往有助于推动经济增长。然而在当前环境下，这些类型的计划也有推高通胀和利率的风险，给美联储控制通胀水平带来更多困难）。一些共和党人已经警告准备利用债务上限做文章，来迫使拜登政府削减支出。可以预见，斗志昂扬的共和党将呼吁削减开支，作为支持提高债务上限协议的前提条件，令2023年下半年两党就债务上限问题摊牌并给市场造成惊扰的可能性上升。彭博行业研究估计到2023年9月至10月左右可能达到债务上限（注：31万亿美元），约78%的受访者持相同看法。
从历史上看，债务上限调整对市场的影响非常平淡或者会很快消散（如下表所示）。在最近10次对政府债务上限进行调整的事件中，有9次是在没有对金融市场或经济增长产生持久影响的情况下达成了决议，唯一例外是2011年。
2、由于时间上与美国经济开始衰退的基准预期前后重合，若两党进行政治博弈使债务上限谈判陷入僵局，可能使经济衰退程度加倍
值得注意的是，这一时间美国经济正好可能很快就要进入轻微衰退。根据彭博经济研究的SHOK模型，与2023年下半年经济下滑0.9%的基准预期相比，如果债务上限谈判陷入僵局，可能导致经济下滑1.8%，也就是说，债务危机加剧可能使美国经济衰退程度加倍。
3、当围绕债务上限展开的政治博弈适逢脆弱的市场环境时，会导致市场不确定性持续上升，股市下跌，长债上涨，美国国债曲线扭曲，以2011年为例
2011年恰逢欧元区主权债务危机外溢、美国经济复苏放缓，当时美国共和党以支持提高债务上限为交换，要挟民主党在削减开支方面做出让步，两党对峙导致美国距离债务违约只有不到两天的时间，引发了金融震荡。直到时任美国总统奥巴马同意在未来十年削减约2万亿美元的支出，以避免在其连任竞选之前出现债务违约，这场危机才算结束。
当时市场避险走势持续长达一个多月。标普首次下调美国主权债务评级（注：从AAA下调至AA+。尽管债务上限在最后期限到来前的数小时被上调，但标准普尔还是下调了美国的信用评级，称此举反映了该公司的观点，即“在美国面临持续的财政和经济挑战之际，美国决策和政治制度的有效性、稳定性和可预测性已经减弱。”），全球股市蒸发了约2.5万亿美元，标普500指数暴跌了10%，将黄金推高至创纪录水平，高收益公司债收益率上升156个基点，公司债利差扩大42个基点，而后两者用了一年时间才回到危机前的水平；随着债务上限的最后期限临近，也造成了美国国债曲线扭曲，即投资者避开最容易违约的短期国债，激发美国长债价格上涨，基准10年期美国国债收益率在事件发酵前后窗口期内大幅下跌约140个基点。
2023年如果美国国会就联邦债务上限的争端引发技术性违约风险，那么有概率导致严重经济下滑，可能迫使美联储降息救市，基准10年期美国国债收益率可能暴跌至2%或更低。当然，这不是我们的基准情形。
本文中的结论或意见仅代表作者的个人观点，在任何情况下，本文中的信息或者所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。投资者应当自主做出投资决策并自行承担投资风险，公众号运营主体对此不承担任何责任。
『美元利率市场』近期回顾